AIに聞く・グローバル規制強化の中、雾芯科技はリスクにどう対処するか？文／易安編集／張曉2025年3月13日、雾芯科技は2025年第4四半期および通年の未監査財務報告を発表した。2025年通期、雾芯科技の純売上高は39.58億元（人民元、以下同じ）に達し、前年同期比44.0％増。非米国会計基準（non-US GAAP）に基づく調整後純利益は11.62億元で、前年同期比23.5％増。**堅調な業績回復の背後で、雾芯科技はすでに低迷から脱し、主要な推進力は海外市場にある。****その中でも、雾芯科技は昨年の第4四半期のパフォーマンスが特に顕著だった。単四半期の売上高は11.41億元で、前年同期比40.3％増。国際市場の売上比率も第4四半期には76.5％にまで上昇した。**遡ると、2年前に一度「生死の瀬戸際」に追い込まれた雾芯科技は、「海外で生き残る」ことを選ばざるを得なかった。現在、その海外収益は著しく増加しているだけでなく、中国の電子タバコ企業として初めて国際市場で足場を固めた存在となっている。しかし、世界の電子タバコ業界の現状を見ると、海外市場が雾芯科技に広大な成長の余地を開く一方で、新たな課題ももたらしている。01==海外展開2年で「暴利」の修復を完了=================雾芯科技は2018年1月に設立された。設立初年度に売上高はすでに1億元の大台を突破し、2年目は15億元、3年目は38.2億元に達した。2021年1月、雾芯科技はニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場し、上場初日の時価総額は一時458億米ドル（人民元換算で約3000億元）を超え、「中国電子タバコ第一株」として名実ともに位置づけられた。**その年、雾芯科技の年間売上高は85億元、利益は20億元超、純利益率は23％と高水準だった。**しかし、雾芯の挑戦はすぐにやって来た。2022年10月1日、中国国内でたばこ味以外の調味電子タバコの販売が正式に禁止された。11月1日、電子タバコは正式に消費税の課税対象に組み込まれ、その後、規制当局はネット販売も禁止した。こうした複数の規制政策の下で、雾芯科技の「暴利」は突如止まり、業績は持続的に低迷した。2023年、売上高は大きく16.34億元に落ち込み、前年同期比72.5％減少。株価も下落を続け、時価総額は過去最高値から90％以上下落した。さらに、業界の再編が加速し、多くの中小電子タバコ企業が規制に適合できず市場から退出を余儀なくされた。雾芯科技は規制に適合した優位性で市場に残ったものの、市場需要の縮小、チャネルの再構築、製品の転換といった複合的な圧力に直面し、発展は低迷に陥った。図／悦刻公式微博**生死の岐路に立たされた雾芯科技は、「海外展開」を突破口とすることを余儀なくされた。** 1年の模索の末、2024年には海外事業が初期の成果を示した。この1年で、海外売上高は前年同期比で大きく増加し、年間売上高は27.5億元に回復。純利益は5.5億元に達し、業績の初期修復を実現した。2025年に入り、雾芯科技の転換の成果はさらに明確になり、年間売上と利益はともに二桁成長を達成し、2022年の規制強化以降で最高の業績を記録した。**言い換えれば、2年間の海外展開を経て、雾芯科技は「谷底」から抜け出しただけでなく、海外で第二の成長曲線を切り開くことにも成功した。**現在、国内から海外まで、過去2年の業績修復を経て、雾芯科技はすでに「静かに大儲けする」業界のリーダーとなっている。まず国内市場を見てみよう。2022年から2023年にかけて、国内の電子タバコ業界は厳格な規制のもとで大規模な再編を経験した。2025年1月時点で、国内で電子タバコの製造許可を持つ企業は約583社。雾芯科技は許可を取得しただけでなく、業界のトップ層にしっかりと位置づけられている。**データによると、2023年に電子タバコ業界が大きな変革を経た後でも、雾芯科技は国内市場で「圧倒的な支配的地位」を維持し、2023年の中国電子タバコ市場シェアは88.30％だった。** 業界関係者は、近年国内の電子タバコ業界は不調が続いているものの、悦刻（雾芯科技）はこれまで築いたブランドとチャネルの優位性により、依然として市場をリードしているとみている。3月13日の財務報告発表後、雾芯科技の創業者兼取締役会長兼CEOの汪莹は、中国本土市場の規制が引き続き整備され、コンプライアンス企業の競争環境が改善しつつあることから、同社の中国本土での事業は緩やかに回復基調にあると述べた。**海外市場に目を向けると、前瞻産業研究院のデータによると、世界の電子タバコ市場シェアランキングで、愛奇迹（Elf Bar、Lost Mary）が合計約8.4％のシェアを持ちトップに立つ一方、雾芯科技の主ブランド「RELX」はすでに世界シェア1.7％を占め、3位に位置し、グローバル市場での地位を確立している。**現在、雾芯科技は「東南アジアを基盤に、中東で攻勢をかけ、欧州で勢いを蓄える」という多層的な海外展開を形成している。異なる地域市場の協調的な発展は、海外事業の継続的な成長を支える重要な要素となっている。汪莹は財報の解説の中で、2025年は同社が顕著かつ高品質な成長を実現し、過去1年にわたりグローバル戦略を推進し続け、国際事業が引き続き急速に発展しており、全体の成長を牽引する中核的な原動力になっていると述べた。CFOの陸超も、2025年の収益増は主に国際事業の継続的拡大によるものであり、海外への戦略投資によるシナジーと、中国本土事業の緩やかな回復が寄与していると語った。02==懸念は消えず、依然として多くの課題===========財務報告のデータは目を引き、転換の物語も魅力的だが、雾芯科技のグローバル化の道のりは決して平坦ではない。目立つ財務データの背後には、依然として多くの未知の課題が潜んでいる。**その中でも、各国の規制政策の差異が、雾芯科技が直面する最大の不確実性であり、海外展開の主要な障害となっている。**世界の規制動向を見ると、各国の電子タバコ規制は「厳格化・差別化」の傾向を示している。**一部の国は「ゼロ・トレランス」政策を採用し、全面禁止を実施している。**例えばベトナムは2025年1月1日から、電子タバコおよび加熱式巻きたばこの製造・販売・使用を全面禁止し、輸入手続きも停止している。アゼルバイジャンは2026年4月1日から、電子タバコとその部品・コンポーネントの輸入・輸出・製造・保管・販売を全面禁止する予定だ。こうした全面禁止は、雾芯科技が関わる市場での事業展開を直接的に断つことになる。事前に適切なレイアウトや調整を行っていなければ、多大な損失を被るリスクがある。**一方、他の国々は「部分的制限」や「規制に基づく参入」を採用しており、全面禁止ではないものの、製品の種類、フレーバー、販売チャネルに対して厳しい規制を課し、企業の運営コストやコンプライアンスの難易度を高めている。**例えば英国は2025年6月1日から、使い捨て電子タバコのオンライン・オフライン販売を禁止し、再利用可能な電子タバコのみを通常販売できるようにしている。使い捨て電子タバコは、それ以前、多くの中国ブランドの海外展開の主要製品だった。**また、米国のPMTA（製品市場承認）認証も海外電子タバコ企業にとって「生死の分かれ目」だ。企業はFDAに十分なデータと試験報告を提出し、製品が「公共の健康を守るのに適している」と証明できなければ、販売許可は得られない。**2020年以降、FDAは99％のPMTA申請に対して販売拒否命令を出してきた。雾芯科技は現在も米国市場のPMTA認証取得を進めているが、合格できるかどうかは不確実性を伴う。米国は世界最大の電子タバコ消費市場であり、市場参入の可否は雾芯科技のグローバル展開の成否に直結する。図／悦刻公式微博**規制の不確実性に加え、業界競争の激化も、雾芯科技のグローバル展開に大きな圧力を与えている。**客観的に見れば、電子タバコ業界の技術的ハードルは比較的低く、製品の類似化が深刻だ。製品の形態、コア機能、外観デザインのいずれも模倣されやすく、その結果、市場競争は価格、チャネル、ブランドマーケティングに集中し、利益の余地は次第に圧縮されている。特に海外市場では、多くの中国電子タバコブランドが積極的に展開を進めており、雾芯科技の海外拡大における主要な競合相手となっている。低価格戦略で市場シェアを奪い、雾芯科技の生存空間をさらに圧迫している。**また、思摩尔国際などのサプライチェーン企業も下流に進出し、自社ブランドの製品を投入し始めている。これも今後、雾芯科技が直面せざるを得ない競争相手となる。**さらに、電子タバコの製品は高速で進化しており、一時的に市場を席巻した使い捨て電子タバコの台頭は、従来のリキッド交換式電子タバコの市場構造を覆した。そして今、各国の使い捨て電子タバコ規制が、市場を再びリユース可能な製品へと押し戻している。雾芯科技が製品のイノベーショントレンドにタイムリーに追随できず、市場ニーズに合った新製品を迅速に投入できなければ、競合に差をつけられる可能性もある。
“暴利”修复の裏側：雾芯科技の「喜びと憂い」
AIに聞く・グローバル規制強化の中、雾芯科技はリスクにどう対処するか？
文／易安
編集／張曉
2025年3月13日、雾芯科技は2025年第4四半期および通年の未監査財務報告を発表した。
2025年通期、雾芯科技の純売上高は39.58億元（人民元、以下同じ）に達し、前年同期比44.0％増。非米国会計基準（non-US GAAP）に基づく調整後純利益は11.62億元で、前年同期比23.5％増。
堅調な業績回復の背後で、雾芯科技はすでに低迷から脱し、主要な推進力は海外市場にある。
その中でも、雾芯科技は昨年の第4四半期のパフォーマンスが特に顕著だった。単四半期の売上高は11.41億元で、前年同期比40.3％増。国際市場の売上比率も第4四半期には76.5％にまで上昇した。
遡ると、2年前に一度「生死の瀬戸際」に追い込まれた雾芯科技は、「海外で生き残る」ことを選ばざるを得なかった。現在、その海外収益は著しく増加しているだけでなく、中国の電子タバコ企業として初めて国際市場で足場を固めた存在となっている。
しかし、世界の電子タバコ業界の現状を見ると、海外市場が雾芯科技に広大な成長の余地を開く一方で、新たな課題ももたらしている。
01
海外展開2年で「暴利」の修復を完了
雾芯科技は2018年1月に設立された。設立初年度に売上高はすでに1億元の大台を突破し、2年目は15億元、3年目は38.2億元に達した。
2021年1月、雾芯科技はニューヨーク証券取引所（NYSE）に上場し、上場初日の時価総額は一時458億米ドル（人民元換算で約3000億元）を超え、「中国電子タバコ第一株」として名実ともに位置づけられた。
その年、雾芯科技の年間売上高は85億元、利益は20億元超、純利益率は23％と高水準だった。
しかし、雾芯の挑戦はすぐにやって来た。2022年10月1日、中国国内でたばこ味以外の調味電子タバコの販売が正式に禁止された。11月1日、電子タバコは正式に消費税の課税対象に組み込まれ、その後、規制当局はネット販売も禁止した。
こうした複数の規制政策の下で、雾芯科技の「暴利」は突如止まり、業績は持続的に低迷した。2023年、売上高は大きく16.34億元に落ち込み、前年同期比72.5％減少。株価も下落を続け、時価総額は過去最高値から90％以上下落した。
さらに、業界の再編が加速し、多くの中小電子タバコ企業が規制に適合できず市場から退出を余儀なくされた。雾芯科技は規制に適合した優位性で市場に残ったものの、市場需要の縮小、チャネルの再構築、製品の転換といった複合的な圧力に直面し、発展は低迷に陥った。
図／悦刻公式微博
生死の岐路に立たされた雾芯科技は、「海外展開」を突破口とすることを余儀なくされた。 1年の模索の末、2024年には海外事業が初期の成果を示した。この1年で、海外売上高は前年同期比で大きく増加し、年間売上高は27.5億元に回復。純利益は5.5億元に達し、業績の初期修復を実現した。
2025年に入り、雾芯科技の転換の成果はさらに明確になり、年間売上と利益はともに二桁成長を達成し、2022年の規制強化以降で最高の業績を記録した。
言い換えれば、2年間の海外展開を経て、雾芯科技は「谷底」から抜け出しただけでなく、海外で第二の成長曲線を切り開くことにも成功した。
現在、国内から海外まで、過去2年の業績修復を経て、雾芯科技はすでに「静かに大儲けする」業界のリーダーとなっている。
まず国内市場を見てみよう。
2022年から2023年にかけて、国内の電子タバコ業界は厳格な規制のもとで大規模な再編を経験した。2025年1月時点で、国内で電子タバコの製造許可を持つ企業は約583社。雾芯科技は許可を取得しただけでなく、業界のトップ層にしっかりと位置づけられている。
データによると、2023年に電子タバコ業界が大きな変革を経た後でも、雾芯科技は国内市場で「圧倒的な支配的地位」を維持し、2023年の中国電子タバコ市場シェアは88.30％だった。 業界関係者は、近年国内の電子タバコ業界は不調が続いているものの、悦刻（雾芯科技）はこれまで築いたブランドとチャネルの優位性により、依然として市場をリードしているとみている。
3月13日の財務報告発表後、雾芯科技の創業者兼取締役会長兼CEOの汪莹は、中国本土市場の規制が引き続き整備され、コンプライアンス企業の競争環境が改善しつつあることから、同社の中国本土での事業は緩やかに回復基調にあると述べた。
海外市場に目を向けると、前瞻産業研究院のデータによると、世界の電子タバコ市場シェアランキングで、愛奇迹（Elf Bar、Lost Mary）が合計約8.4％のシェアを持ちトップに立つ一方、雾芯科技の主ブランド「RELX」はすでに世界シェア1.7％を占め、3位に位置し、グローバル市場での地位を確立している。
現在、雾芯科技は「東南アジアを基盤に、中東で攻勢をかけ、欧州で勢いを蓄える」という多層的な海外展開を形成している。異なる地域市場の協調的な発展は、海外事業の継続的な成長を支える重要な要素となっている。
汪莹は財報の解説の中で、2025年は同社が顕著かつ高品質な成長を実現し、過去1年にわたりグローバル戦略を推進し続け、国際事業が引き続き急速に発展しており、全体の成長を牽引する中核的な原動力になっていると述べた。
CFOの陸超も、2025年の収益増は主に国際事業の継続的拡大によるものであり、海外への戦略投資によるシナジーと、中国本土事業の緩やかな回復が寄与していると語った。
02
懸念は消えず、依然として多くの課題
財務報告のデータは目を引き、転換の物語も魅力的だが、雾芯科技のグローバル化の道のりは決して平坦ではない。目立つ財務データの背後には、依然として多くの未知の課題が潜んでいる。
その中でも、各国の規制政策の差異が、雾芯科技が直面する最大の不確実性であり、海外展開の主要な障害となっている。
世界の規制動向を見ると、各国の電子タバコ規制は「厳格化・差別化」の傾向を示している。
一部の国は「ゼロ・トレランス」政策を採用し、全面禁止を実施している。
例えばベトナムは2025年1月1日から、電子タバコおよび加熱式巻きたばこの製造・販売・使用を全面禁止し、輸入手続きも停止している。アゼルバイジャンは2026年4月1日から、電子タバコとその部品・コンポーネントの輸入・輸出・製造・保管・販売を全面禁止する予定だ。
こうした全面禁止は、雾芯科技が関わる市場での事業展開を直接的に断つことになる。事前に適切なレイアウトや調整を行っていなければ、多大な損失を被るリスクがある。
一方、他の国々は「部分的制限」や「規制に基づく参入」を採用しており、全面禁止ではないものの、製品の種類、フレーバー、販売チャネルに対して厳しい規制を課し、企業の運営コストやコンプライアンスの難易度を高めている。
例えば英国は2025年6月1日から、使い捨て電子タバコのオンライン・オフライン販売を禁止し、再利用可能な電子タバコのみを通常販売できるようにしている。使い捨て電子タバコは、それ以前、多くの中国ブランドの海外展開の主要製品だった。
また、米国のPMTA（製品市場承認）認証も海外電子タバコ企業にとって「生死の分かれ目」だ。企業はFDAに十分なデータと試験報告を提出し、製品が「公共の健康を守るのに適している」と証明できなければ、販売許可は得られない。
2020年以降、FDAは99％のPMTA申請に対して販売拒否命令を出してきた。雾芯科技は現在も米国市場のPMTA認証取得を進めているが、合格できるかどうかは不確実性を伴う。米国は世界最大の電子タバコ消費市場であり、市場参入の可否は雾芯科技のグローバル展開の成否に直結する。
図／悦刻公式微博
規制の不確実性に加え、業界競争の激化も、雾芯科技のグローバル展開に大きな圧力を与えている。
客観的に見れば、電子タバコ業界の技術的ハードルは比較的低く、製品の類似化が深刻だ。製品の形態、コア機能、外観デザインのいずれも模倣されやすく、その結果、市場競争は価格、チャネル、ブランドマーケティングに集中し、利益の余地は次第に圧縮されている。
特に海外市場では、多くの中国電子タバコブランドが積極的に展開を進めており、雾芯科技の海外拡大における主要な競合相手となっている。低価格戦略で市場シェアを奪い、雾芯科技の生存空間をさらに圧迫している。
また、思摩尔国際などのサプライチェーン企業も下流に進出し、自社ブランドの製品を投入し始めている。これも今後、雾芯科技が直面せざるを得ない競争相手となる。
さらに、電子タバコの製品は高速で進化しており、一時的に市場を席巻した使い捨て電子タバコの台頭は、従来のリキッド交換式電子タバコの市場構造を覆した。そして今、各国の使い捨て電子タバコ規制が、市場を再びリユース可能な製品へと押し戻している。雾芯科技が製品のイノベーショントレンドにタイムリーに追随できず、市場ニーズに合った新製品を迅速に投入できなければ、競合に差をつけられる可能性もある。