作者：Max Wong，IOSG
Pump.fun は 2024 年初頭に Solana 上の無許可 Meme Launchpad としてローンチされ、Bonding Curve（ボンディングカーブ）メカニズムにより、誰でも数秒でトークンを作成し、取引できるようになりました。プロジェクト当初はニッチな実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で収益が最も大きいアプリの一つとなりました。
2024 年から 2025 年にかけて、Pump.fun の日次のプロトコル収益は Hyperliquid とほぼ並び、時には上回りさえしました。一方で、そこにある Meme 市場は本質的に強い周期性を持っており、その数字はいっそう注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は、6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークン価値も 2 倍になったものの、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（対応する FDV は 86 億ドル）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドとバリュエーションの間のギャップは明確です。
本レポートでは、Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかをストレステストしたうえで、現在のバリュエーションが「価格の歪み（ディスカウント）」なのか、それとも「現実のリスクに対する妥当なディスカウント」なのかを判断します。
Pump.fun はもはや Launchpad だけではありません。2024 年末以降、周辺ビジネスへ拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーン投機フローへのコントロールを強めています。
Launchpad（中核プロダクト）
最初のプロダクトであり、ブランド認知の起点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwap は Pump.fun が自社で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。狙いは非常に明確です。これまで Raydium に流れていた卒業手数料を取り戻すことです（Raydium は卒業した各トークンに対して 6 SOL を課します）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を抽出し、LP には 0.20%、トークン発行者には 0.05% が配分されます。
機能は、任意のトークンのための流動性プールを無料で作成すること、既存プールへの流動性の追加、PumpSwap に上場したトークンの取引です。
Padre / Pump Terminal
Padre は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名され、プロ向けの取引ターミナルとして位置づけられています。現時点で Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります：Trenches（新規移行 / まもなく移行するトークンの確認）、カスタムUI、スナップ（買い占め）と即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumplive はプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者が取引所」というもので、Parti や Kick/stake.com のようなモデルに近いです。配信者は総手数料から取り分を得るため、取引量を増やしたいと考えます。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望みます。配信者が配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も増えます。
TGE 以降、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を持ち、新しいプロダクトラインを継続的に投入しています（Padre の買収もその一例）。同時に、いくつかの取り組みも行っています：
Pumpfund
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソンです。評価額 1000 万ドルを基準として、12 のプロジェクトにそれぞれ 25 万ドルを助成します。選考基準は、従来の VC の審査ルートを辿らず、公衆の関心に駆動されるマーケット志向の選抜に偏っています。
Glass Full Foundation
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入計画です。透明なウォレット 5 つを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）へ、約 170 万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選抜はコミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾いています。
Project Ascend
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ計画で、コアは動的なランク付けによるクリエイター手数料（0.95% から 0.05%）です。狙いはクリエイターの収益を 10 倍に引き上げること、そして CTO（コミュニティ主導の引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめています。2025 年は実績データ、2026 年は見込みの稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益の多角化がすでに効果を見せ始めています。
現時点で、このプラットフォームの総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから得られており、収益源の多角化と他分野での成長を目指す目標に対して、初期的な成功を収めていることが明確に示されています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
$PUMP の表面的なファンダメンタルズは非常に強そうに見えますが、核心の問題は次の点です。取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって刷られたものなのか？
取引量の相関性分析
ロジックは単純です。自然な市場では Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を示し、かつ時間差（ラグ）を伴うはずです。Launchpad のアクティブさは、実際の投機的関心が高いことを意味し、その一部の資金は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れ込み、上場後の取引を支えます。
もし重大な洗い（ウォッシュ）取引が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造された曲線アクティビティに基づいて卒業を完了しますが、PumpSwap に移行しても本当の買い手はいません。その結果、Launchpad の取引量は急増し、PumpSwap の取引量は横ばい、あるいは下落します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を示すシグナルの組み合わせは次の通りです：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値に到達している）、同時に PumpSwap 上で各トークンの取引量が低位にとどまり、かつ急速に減衰していること、さらに PumpSwap の流動性の厚みが卒業したトークン数の増加に応じて同じように増えていないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の 2 つのデータポイントは、PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーの政策調整により異常値となったため、相関性分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの間で推移している（約 40% の幅）。大量のバンドラーや刷量ユーザーが取引量の下限を維持するため、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同時期に 35 億ドルから 58 億ドルの間（約 60% の幅）でした。主な要因は 1 月中旬の Meme 取引需要の急増と、チームによる追加のインセンティブ施策です。ただし Launchpad ではそれに対応する取引量の増加は見られていません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。サンプルサイズ n=8 の場合、p<0.05 を満たすには r>0.63 が必要ですが、そこには達していません。有意性の閾値には届かないものの、方向性と強度はオーガニック成長の仮説と一致しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者が Pump.fun Launchpad について包括的なオンチェーン分析を行い、2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のすべてのトークン取引をカバーしました。Solana の取引ログのメタデータによって、ボットと人間の取引を区別しています。
このうち 4 つの発見は虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いが卒業の最強予測指標
卒業の最強の予測シグナルは、少数の大口取引によって SOL を素早く積み上げることです。成功した卒業の中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業まで約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegram グループの号令、KOL の煽り）や、連続した仕掛け（出し切り）と整合しており、高頻度で刷るボットによるものとは一致しません。むしろ、ボット主導のトークンは多くの小口取引を蓄積しますが、卒業前に停滞します。
ボットの活動は実際には卒業を抑制する
曲線の初期段階の後、ボットが活発なトークンの卒業確率はシステマティックにより低くなります。当時の卒業要件は曲線内で約 85 SOL を蓄積することでした。もしボットが刷量して卒業を狙っているなら、ボット活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆でした。
理由は構造的です。卒業時に、Bonding Curve は仮想リザーブから実際の AMM リザーブへ移行し、有効な流動性の厚みが離散化して低下します。卒業前（仮想リザーブが支える厚みのもと）で売るほうが、卒業後に売るより利益率が高いのです。
研究ではさらに、2025 年 9 月に上位 10 位のトークン発行者について、各発行者が単月内に 2,000 種類以上のトークンを発行していることを見出し、各トークンが卒業閾値に到達する前に、ウォレット・クラスターが引き起こす統計的に異常な売却シーケンスを観測できるとしています。バンドル取引者やスナイパーは事前に仕込んでおき、曲線の上昇が呼び込む小口需要を利用して、売り抜けます。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のボットは「先行者」であり、参入・退出のタイミングで人間の取引相手から価値を奪う存在であって、卒業の閾値を刷って達成するためのウォッシュ取引者ではありません。ボットは買い占め/大量の供給の囲い込みを通じて確保し、卒業が近づく頃に小口投資家へ売り抜けます。これは刷量取引とは別物です。
SOL の純流入は継続して正であり、構造的に刷量取引と両立しない
論文では、完全なデータセットについての SOL の純流入を計算しています（曲線に投入された SOL の総額から、売却で回収された SOL の総額を差し引いたもの）。月次の観測期間において、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL を純増留保しています（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル）。
これは刷量取引に対する「厳格な検証」です。関連するウォレット間の循環取引量が大きいと、買いと売りが相殺されるため純資本フローはゼロに近づきます。3,200 万ドルの純留保は、循環取引量の大規模さと構造的に整合しません。つまり、継続的に Launchpad へ流入しているのは実際の外部の小口資本であり、各取引で 1.25% の手数料による損耗が生じることで、プロトコル収益の資金源になっているということです。
論文の発見は、私たちの取引量相関性分析の結論と一致しています。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者とスナイパーによる「引き上げて売り抜け（ラダーアウト）」によって生み出され、取引量の下限を形成するものの、刷量取引ではありません。違いは極めて重要です。刷量取引によって生じる「純粋な（ネット）の）プロトコル収益」はゼロになります（関連ウォレット間で手数料が相殺されるため）。一方で引き上げて売り抜ける取引は、各取引で実際の費用を生みます（プラットフォームに支払う、本物の小口投資家である取引相手から）。約 3.9 億ドルの ARR は、プラットフォームが本物の小売取引量を、引き上げて売り抜けるエコシステムを通じて収益化していることを裏付けており、虚偽の指標を作っているのではありません。
買い戻し（回購）
現時点で Pump 基金は、すべてのプロダクトラインの 100% の収益を公開市場での買い戻しに $PUMP として充てています。2025 年 7 月 15 日の「収益の 100% 買い戻し」発表以降、8 か月で：
流通量の 27% を買い戻し、総供給量の 9.6% を消去しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（フローによる整理）比率は約 45% に近いです。
供給構造とアンロック
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残存ロック：約 58% の総供給量
主要アンロック・ノード：進行中：12%（7 月時点では、毎月 2% をコミュニティとインセンティブに使用）2026 年 7 月：8.25% をアンロック。その後 36 か月間、毎月 0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成立するなら、$PUMP は過小評価されており、不均衡な上振れの余地があります。
ディスカウントは主に 3 つの要因から来ています：
#** 市場が収益の持続性を疑っている**
市場は、Pump.fun の全プラットフォーム取引量が投機的で周期的であり、短期の Meme 活動と結びついていると見なしています。投資家は現在の収益性を一時的なものと捉えています。現状の PER(株価収益率)の水準では、買い戻しは財務面で増厚効果をもたらしますが、バリュエーションのモデルでは組み込まれていません。理由は、収益が大幅に圧縮されるという前提が基層にあるためです。争点は「Pump.fun が今儲かっているか」ではなく、「24 か月後もまだ稼げるのか」です。
#** 機関投資家のカバレッジ不足**
私たちはティア 1 の 2nd レイヤー・ファンドと VC 計 15 社に取材し、彼らの $PUMP に対する見方を把握しました。15 社のうち、自らのボトムアップ分析で積極的に $PUMP を追っているのは 1 社だけでした。大半の機関は、新しいプロダクト・スイートをモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解しておらず、取引量の持続性についてもストレステストをしていません。
カバレッジ不足が「語り（ナラティブ）」の空白を生み、価格は財務分析というより市場の認知によって決まりやすくなります。対照的に $HYPE は機関の支援がより厚く、研究カバレッジも多く、プロダクトの位置づけがより明確であるため、より高く、より安定したバリュエーション倍率を支えています。
さらに自己強化的な効果もあります。Meme のインフラ関連資産は、投機的で一時的なものとしてデフォルトで分類され、その取引行動もそれに追随してしまうのです。市場がこの認知フレームワークを更新するには、複数のサイクルにまたがる時間とデータが必要です。Pump の収益が、より広い暗号資産市場のリスクオフ局面でも耐えられることが示され、機関カバレッジが拡大されるまで、バリュエーションの圧縮は、たとえ現在のキャッシュフローがどうであれ、継続する可能性があります。
#** 経営陣への信頼がまだ形成されていない**
投資家の懸念は次の点に集約されます：Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクト・ロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換。
市場は一般に、創業者主導の高成長プラットフォームには低いバリュエーション倍率を付けがちです。市場の変動下でレジリエンスを示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることが証明されるまで、その倍率は引き下がります。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトを通じて、継続的な収益の多角化と堅実な実行を示すまで、このディスカウントはおそらくまだ残るでしょう。
32.85K 人気度
1.31M 人気度
18.53K 人気度
101.46M 人気度
901.85K 人気度
PUMPの評価分解：オンチェーンデータは「操作量増加」説を否定、真の割引はどこから来るのか？
作者：Max Wong，IOSG
概要
Pump.fun は 2024 年初頭に Solana 上の無許可 Meme Launchpad としてローンチされ、Bonding Curve（ボンディングカーブ）メカニズムにより、誰でも数秒でトークンを作成し、取引できるようになりました。プロジェクト当初はニッチな実験でしたが、すぐにパブリック・ブロックチェーン上で収益が最も大きいアプリの一つとなりました。
2024 年から 2025 年にかけて、Pump.fun の日次のプロトコル収益は Hyperliquid とほぼ並び、時には上回りさえしました。一方で、そこにある Meme 市場は本質的に強い周期性を持っており、その数字はいっそう注目に値します。ネイティブトークン $PUMP は、6 億ドルの ICO により $0.004 で発行され、FDV は 40 億ドルです。
過去数か月、収益は過去最高を更新し、トークン価値も 2 倍になったものの、$PUMP の現在価格は約 $0.0019 で、$0.086 の過去最高値（対応する FDV は 86 億ドル）から約 80% 下落しています。現在の時価総額は約 6.79 億ドル、FDV は 19 億ドルです。収益トレンドとバリュエーションの間のギャップは明確です。
本レポートでは、Pump.fun のプロダクト進化とエコシステム戦略を整理し、収益に水増しがあるかをストレステストしたうえで、現在のバリュエーションが「価格の歪み（ディスカウント）」なのか、それとも「現実のリスクに対する妥当なディスカウント」なのかを判断します。
一、プロダクト・ポートフォリオ
Pump.fun はもはや Launchpad だけではありません。2024 年末以降、周辺ビジネスへ拡張を始め、収益源を広げ、オンチェーン投機フローへのコントロールを強めています。
Launchpad（中核プロダクト）
最初のプロダクトであり、ブランド認知の起点でもあります。誰でも少額の手数料を支払うことでトークンをデプロイできます。
PumpSwap
PumpSwap は Pump.fun が自社で構築した AMM DEX で、2025 年 3 月にローンチされました。狙いは非常に明確です。これまで Raydium に流れていた卒業手数料を取り戻すことです（Raydium は卒業した各トークンに対して 6 SOL を課します）。2025 年 5 月の手数料率更新後、プロトコルは各取引から 0.05% を抽出し、LP には 0.20%、トークン発行者には 0.05% が配分されます。
機能は、任意のトークンのための流動性プールを無料で作成すること、既存プールへの流動性の追加、PumpSwap に上場したトークンの取引です。
Padre / Pump Terminal
Padre は Pump.fun に買収された後、Terminal に改名され、プロ向けの取引ターミナルとして位置づけられています。現時点で Solana、BNB、Base、ETH に対応しています。
同種のターミナルと同様の機能があります：Trenches（新規移行 / まもなく移行するトークンの確認）、カスタムUI、スナップ（買い占め）と即時購入、マルチウォレット戦略、バンドル検出器。
Pumplive
Pumplive はプラットフォーム内のライブ配信機能で、配信者がライブを作成する際にトークンを紐づけられます。
ロジックは「発行者が取引所」というもので、Parti や Kick/stake.com のようなモデルに近いです。配信者は総手数料から取り分を得るため、取引量を増やしたいと考えます。トークン保有者は、より多くの取引量と買い圧力を望みます。配信者が配信するほど、トークンはより活発になり、取引量も増えます。
二、エコシステム施策
TGE 以降、Pump.fun は約 10 億ドルの現金準備を持ち、新しいプロダクトラインを継続的に投入しています（Padre の買収もその一例）。同時に、いくつかの取り組みも行っています：
Pumpfund
2026 年 1 月 19 日に開始された 300 万ドルの BiP（Build in Public）ハッカソンです。評価額 1000 万ドルを基準として、12 のプロジェクトにそれぞれ 25 万ドルを助成します。選考基準は、従来の VC の審査ルートを辿らず、公衆の関心に駆動されるマーケット志向の選抜に偏っています。
Glass Full Foundation
GFF は 2025 年 8 月に開始された流動性注入計画です。透明なウォレット 5 つを通じて、10 のトークン（Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART などを含む）へ、約 170 万ドル（2,022 SOL）をデプロイしました。選抜はコミュニティ参加度が高いプロジェクトに傾いています。
Project Ascend
2025 年に開始されたクリエイター向けインセンティブ計画で、コアは動的なランク付けによるクリエイター手数料（0.95% から 0.05%）です。狙いはクリエイターの収益を 10 倍に引き上げること、そして CTO（コミュニティ主導の引き継ぎ）申請プロセスを加速させることです。
三、総合指標（すべてのプロダクト）
下表は 3 つのプロダクトラインをまとめています。2025 年は実績データ、2026 年は見込みの稼働率です。
現在、総収益の約 32.7% が Launchpad 以外のプロダクトから来ています。収益の多角化がすでに効果を見せ始めています。
現時点で、このプラットフォームの総収益の約 32.7% は Launchpad 以外のプロダクトから得られており、収益源の多角化と他分野での成長を目指す目標に対して、初期的な成功を収めていることが明確に示されています。
▲ Pumpfun 取引量チャート
▲ Pumpswap 取引量チャート
▲ Padre/Pump Terminal 取引量チャート
四、Pump.fun に取引の見せ玉（刷量）は存在するのか？
$PUMP の表面的なファンダメンタルズは非常に強そうに見えますが、核心の問題は次の点です。取引量は本当の経済活動を反映しているのか、それともユーザーやボットによって刷られたものなのか？
取引量の相関性分析
ロジックは単純です。自然な市場では Launchpad と PumpSwap の取引量は正の相関を示し、かつ時間差（ラグ）を伴うはずです。Launchpad のアクティブさは、実際の投機的関心が高いことを意味し、その一部の資金は卒業メカニズムによって PumpSwap に流れ込み、上場後の取引を支えます。
もし重大な洗い（ウォッシュ）取引が存在するなら、この関係は断ち切られます。Launchpad の取引量が人為的に押し上げられ、トークンは偽造された曲線アクティビティに基づいて卒業を完了しますが、PumpSwap に移行しても本当の買い手はいません。その結果、Launchpad の取引量は急増し、PumpSwap の取引量は横ばい、あるいは下落します。相関はゼロに近づくか、負に転じます。
最も問題を示すシグナルの組み合わせは次の通りです：卒業率の急上昇（より多くのトークンが人為的に曲線の閾値に到達している）、同時に PumpSwap 上で各トークンの取引量が低位にとどまり、かつ急速に減衰していること、さらに PumpSwap の流動性の厚みが卒業したトークン数の増加に応じて同じように増えていないことです。
2026 年 1 月から現在までのデータ：
（最初の 2 つのデータポイントは、PumpSwap の手数料およびマーケットメイカーの政策調整により異常値となったため、相関性分析には含めていません）
判明したこと：
Launchpad の取引量は非常に安定しており、8 週間で 4 億ドルから 5.7 億ドルの間で推移している（約 40% の幅）。大量のバンドラーや刷量ユーザーが取引量の下限を維持するため、これは不自然ではありません。
PumpSwap の変動はより大きく、同時期に 35 億ドルから 58 億ドルの間（約 60% の幅）でした。主な要因は 1 月中旬の Meme 取引需要の急増と、チームによる追加のインセンティブ施策です。ただし Launchpad ではそれに対応する取引量の増加は見られていません。
r = 0.579、中程度の正の相関です。サンプルサイズ n=8 の場合、p<0.05 を満たすには r>0.63 が必要ですが、そこには達していません。有意性の閾値には届かないものの、方向性と強度はオーガニック成長の仮説と一致しています。
ピザ大学の論文
ピザ大学の研究者が Pump.fun Launchpad について包括的なオンチェーン分析を行い、2025 年 9 月から 10 月に発行された 655,770 種類のすべてのトークン取引をカバーしました。Solana の取引ログのメタデータによって、ボットと人間の取引を区別しています。
このうち 4 つの発見は虚偽取引の問題に直接関係しています。
大口の人間による買いが卒業の最強予測指標
卒業の最強の予測シグナルは、少数の大口取引によって SOL を素早く積み上げることです。成功した卒業の中央値はわずか約 457 回で、トークン作成から卒業まで約 4.4 分です。このパターン（異なるウォレットからの大口・低頻度の資金投入）は、協調的な人為的投機（Telegram グループの号令、KOL の煽り）や、連続した仕掛け（出し切り）と整合しており、高頻度で刷るボットによるものとは一致しません。むしろ、ボット主導のトークンは多くの小口取引を蓄積しますが、卒業前に停滞します。
ボットの活動は実際には卒業を抑制する
曲線の初期段階の後、ボットが活発なトークンの卒業確率はシステマティックにより低くなります。当時の卒業要件は曲線内で約 85 SOL を蓄積することでした。もしボットが刷量して卒業を狙っているなら、ボット活発なトークンの卒業率はより高くなるはずですが、データは逆でした。
理由は構造的です。卒業時に、Bonding Curve は仮想リザーブから実際の AMM リザーブへ移行し、有効な流動性の厚みが離散化して低下します。卒業前（仮想リザーブが支える厚みのもと）で売るほうが、卒業後に売るより利益率が高いのです。
研究ではさらに、2025 年 9 月に上位 10 位のトークン発行者について、各発行者が単月内に 2,000 種類以上のトークンを発行していることを見出し、各トークンが卒業閾値に到達する前に、ウォレット・クラスターが引き起こす統計的に異常な売却シーケンスを観測できるとしています。バンドル取引者やスナイパーは事前に仕込んでおき、曲線の上昇が呼び込む小口需要を利用して、売り抜けます。
論文の結論：プラットフォーム上の大多数のボットは「先行者」であり、参入・退出のタイミングで人間の取引相手から価値を奪う存在であって、卒業の閾値を刷って達成するためのウォッシュ取引者ではありません。ボットは買い占め/大量の供給の囲い込みを通じて確保し、卒業が近づく頃に小口投資家へ売り抜けます。これは刷量取引とは別物です。
SOL の純流入は継続して正であり、構造的に刷量取引と両立しない
論文では、完全なデータセットについての SOL の純流入を計算しています（曲線に投入された SOL の総額から、売却で回収された SOL の総額を差し引いたもの）。月次の観測期間において、エコシステムは累計で約 16 万枚の SOL を純増留保しています（2025 年 9 月の価格で約 3,200 万ドル）。
これは刷量取引に対する「厳格な検証」です。関連するウォレット間の循環取引量が大きいと、買いと売りが相殺されるため純資本フローはゼロに近づきます。3,200 万ドルの純留保は、循環取引量の大規模さと構造的に整合しません。つまり、継続的に Launchpad へ流入しているのは実際の外部の小口資本であり、各取引で 1.25% の手数料による損耗が生じることで、プロトコル収益の資金源になっているということです。
論文の発見は、私たちの取引量相関性分析の結論と一致しています。Launchpad 上の大量の取引量は、バンドル取引者とスナイパーによる「引き上げて売り抜け（ラダーアウト）」によって生み出され、取引量の下限を形成するものの、刷量取引ではありません。違いは極めて重要です。刷量取引によって生じる「純粋な（ネット）の）プロトコル収益」はゼロになります（関連ウォレット間で手数料が相殺されるため）。一方で引き上げて売り抜ける取引は、各取引で実際の費用を生みます（プラットフォームに支払う、本物の小口投資家である取引相手から）。約 3.9 億ドルの ARR は、プラットフォームが本物の小売取引量を、引き上げて売り抜けるエコシステムを通じて収益化していることを裏付けており、虚偽の指標を作っているのではありません。
五、トークン・エコノミクス
買い戻し（回購）
現時点で Pump 基金は、すべてのプロダクトラインの 100% の収益を公開市場での買い戻しに $PUMP として充てています。2025 年 7 月 15 日の「収益の 100% 買い戻し」発表以降、8 か月で：
流通量の 27% を買い戻し、総供給量の 9.6% を消去しました。
比較：Hyperliquid は 2024 年 11 月に買い戻しを開始して以来、総供給量の 4.1%（流通量の約 12.3%）しか焼却していません。
現在の価格と収益に基づくと、年換算の流通量清算（フローによる整理）比率は約 45% に近いです。
供給構造とアンロック
総供給量：1,000,000,000,000 PUMP
流通量：430,000,000,000（43%）
残存ロック：約 58% の総供給量
主要アンロック・ノード：進行中：12%（7 月時点では、毎月 2% をコミュニティとインセンティブに使用）2026 年 7 月：8.25% をアンロック。その後 36 か月間、毎月 0.68%
バリュエーション分析
もし刷量取引の分析が成立するなら、$PUMP は過小評価されており、不均衡な上振れの余地があります。
ディスカウントは主に 3 つの要因から来ています：
#** 市場が収益の持続性を疑っている**
市場は、Pump.fun の全プラットフォーム取引量が投機的で周期的であり、短期の Meme 活動と結びついていると見なしています。投資家は現在の収益性を一時的なものと捉えています。現状の PER(株価収益率)の水準では、買い戻しは財務面で増厚効果をもたらしますが、バリュエーションのモデルでは組み込まれていません。理由は、収益が大幅に圧縮されるという前提が基層にあるためです。争点は「Pump.fun が今儲かっているか」ではなく、「24 か月後もまだ稼げるのか」です。
#** 機関投資家のカバレッジ不足**
私たちはティア 1 の 2nd レイヤー・ファンドと VC 計 15 社に取材し、彼らの $PUMP に対する見方を把握しました。15 社のうち、自らのボトムアップ分析で積極的に $PUMP を追っているのは 1 社だけでした。大半の機関は、新しいプロダクト・スイートをモデル化しておらず、プロダクトラインごとに収益を分解しておらず、取引量の持続性についてもストレステストをしていません。
カバレッジ不足が「語り（ナラティブ）」の空白を生み、価格は財務分析というより市場の認知によって決まりやすくなります。対照的に $HYPE は機関の支援がより厚く、研究カバレッジも多く、プロダクトの位置づけがより明確であるため、より高く、より安定したバリュエーション倍率を支えています。
さらに自己強化的な効果もあります。Meme のインフラ関連資産は、投機的で一時的なものとしてデフォルトで分類され、その取引行動もそれに追随してしまうのです。市場がこの認知フレームワークを更新するには、複数のサイクルにまたがる時間とデータが必要です。Pump の収益が、より広い暗号資産市場のリスクオフ局面でも耐えられることが示され、機関カバレッジが拡大されるまで、バリュエーションの圧縮は、たとえ現在のキャッシュフローがどうであれ、継続する可能性があります。
#** 経営陣への信頼がまだ形成されていない**
投資家の懸念は次の点に集約されます：Meme 以外の長期ビジョン、資本配分の規律、プロダクト・ロードマップの実行、ウイルス的な成長から持続可能なプラットフォーム経済への転換。
市場は一般に、創業者主導の高成長プラットフォームには低いバリュエーション倍率を付けがちです。市場の変動下でレジリエンスを示し、成長が持続可能なプラットフォーム経済へ転換できることが証明されるまで、その倍率は引き下がります。Pump が PumpSwap や Pump Terminal などのプロダクトを通じて、継続的な収益の多角化と堅実な実行を示すまで、このディスカウントはおそらくまだ残るでしょう。