証券会社が「産業のエンパワーメント」を再構築：チャネル推薦からエコシステム共創へ

文丨恵凱    編集丨承承

登録制の時代、証券会社の投資銀行部門は「通路価値」を脱し、「機能革命」を迎えている。「十五五」開始の年に、科技の自立自強という戦略が資本市場に実体経済へより高い要求を突きつけた。トップクラスの証券会社は「産業調査＋技術判断＋リソース統合」という複合能力を再構築し、「投資銀行＋投資＋投研」の三投連動によって、「全ライフサイクルにわたる伴走」という深度の高いサービスモデルを切り開いている。これは業界のビジネスモデルが短期の「案件狩り」から長期の「産業への深掘り」へ移行していることを示しており、証券会社の中核的競争力は、その産業へのサービスの深さ、企業への忍耐強い伴走、新質の生産力への賦能能力によって再定義される。

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全面的な登録制と新質の生産力を支えるという二つの要因に牽引され、証券会社の投資銀行部門のビジネスモデルは「通路の推薦」から「エコシステム共同構築」へという根本的な再編を経験している。これまでライセンスの利益に依存してきた「一回限りの取引」モデルはもはや維持しがたく、業界は「産業深耕型」のサービス提供者へと深く転換している。これは証券会社が、半導体、新エネルギー、バイオ医薬などの戦略的産業の長期的な発展の流れの中に、自身の能力の深度を長期的に組み込む必要があることを意味する。早期の育成から成熟した賦能までを通じて、実体企業の価値の共創を担う「産業パートナー」となり、ビジネスロジック、組織体制、収益モデルを体系的に作り替え、再構築することが求められる。

投資銀行は通路から価値発見・産業賦能へ進化する

**[登録制改革が証券会社の中核機能を再形成し、その役割は「上場コンプライアンスの門番」から「産業価値の発見者・賦能者」へと移っていく。]　**

登録制改革は根本から証券会社の投資銀行部門の機能の位置づけを再形成し、従来の「推薦通路」から「産業価値の発見者・賦能者」への深い転換を促している。この変化は資本市場の基礎制度改革という内在的要請であると同時に、新質の生産力の発展という国家戦略とも呼応している。

旧来の審査制度のもとでは、証券会社の中核的価値は主に上場企業の資料のコンプライアンス審査と「保証」に現れており、収益モデルはIPO案件の「希少性」という通路料金への依存度が非常に高かった。しかし、登録制が全面的に展開されるにつれて、上場資格そのものが希少資源ではなくなり、市場の価格決定権・選択権は投資家に大きく返還された。これは、証券会社が「コンプライアンスの門番」という単一の役割を超え、産業の肌理に深く入り込み、技術トレンドを洞察し、そして真に長期的な価値を持つ企業を見極めて賦能できる「産業パートナー」へと進化しなければならないことを意味する。

この機能の質的変化は、A株の資金調達エコシステムにおける浮き沈みを伴う構造的調整の中で、はっきりと裏づけられている。しかもそれは、証券会社に対して自らの能力再構築を加速させる圧力にもなっている。Windのデータによれば、2021年にA株のIPO件数は523件まで急増し、過去最高を記録し、市場のセンチメントは高まった。2022年にはIPOの資金調達規模が5869億元の高値をつけた。ところが、2023年下半期以降、 市場は深い調整と価値の再評価の局面に入り、自らの品質が良くなく、コア競争力に欠ける多くのIPO予定企業が、申請を自主的に撤回した。2024年には市場のセンチメントが氷点まで下がり、年間のIPO件数は100件にまで急減、調達規模も673.52億元にとどまり、いずれも十数年ぶりの低水準を同時に記録した。

この「バブルを押しつぶす」プロセスは、表面的には審査のタイミングと市場のセンチメントの変化であり、深層ではマクロ経済の景気循環、産業構造の高度化、ならびに資本市場における資源配分機能の最適化の総合的な現れである。2025年に入ると、市場は明確な回復傾向を示しており、「十五五」の資本市場が実体経済をよりよく支えるための基盤を築いている一方で、より本質的な変化は資金調達構造の「入れ替え」——従来型の規模拡張型の資金調達が冷え込み、 そして科技イノベーションの方向を体現するハードテクノロジーのレーンが逆風をものともせず台頭して資金を吸収し市場を牽引する絶対的主役になっている点にある。

具体的な業界の資金調達データを見ると、「ハードテクノロジーが王」 のトレンドは疑う余地なく、かつ非常に強い構造的特徴を備えている。 IPO市場では業界の順位が覆すように入れ替わった。2021年、IPO資金調達額ランキング上位3業界は医薬バイオ、電気機器、電信サービスであり、当時半導体業界は第8位にとどまり、259.94億元の調達額は上位の医薬バイオ業界（685.86億元）の約4割に過ぎず、追随者の位置にあった。しかし、市場の嗜好と政策の誘導がこの状況を迅速に変えた。2025年には、全市場のIPO資金調達規模1317.71億元の中で、半導体業界が230.87億元のIPO資金調達額で強力に首位に立ち、各業界のトップとなった。これは単なる順位の変化ではなく、資本市場の資源配分の中核ロジックが、短期志向のビジネスモデルイノベーションや規模効果を追いかけることから、長期にわたり中核技術のブレークスルー能力を備え、「カミソリ（ボトルネック）」問題を解決できる戦略的産業を支える方向へと移っていることを示している。

このトレンドは、再資金調達（再融资）市場においても同様に、さらにはより強い形で裏づけられている。2021年の定増資（定向増資）資金調達の先導役は建材Ⅱ、ハードウェア設備、機械など、固定資産寄りで伝統的な製造業の業界だった。半導体は第5位。一方で2025年には、銀行やノンバンク金融などが自己資本補充のために行う巨額の再資金調達を除外したうえで見ると、半導体業界の440.65億元の定増資規模がすでに実体産業の第一位に静かに躍り出ていることがわかる。

IPOと再資金調達のデータの交差検証から、次の結論が同時に導かれる：資金が大規模・体系的・継続的に、従来領域から流出し、半導体、人工知能、高端装備など新質の生産力を代表する中核的なハードテクノロジー領域へと集まっている。 これは市場の自発的な選択であるだけでなく、「科技の自立自強」という国家戦略が資本市場の次元で生き生きと示されていることでもある。

資本市場の構造における深刻な変革は、取引所の差別化された位置づけと証券会社の競争における新たな局面を直接形成している。現状、 科創板と北交所は、はっきりとした層の分け、機能のすれ違い（役割の棲み分け）と、機能補完による発展の姿勢を見せている。科創板は「ハードテクノロジー」への位置づけを守り、「0から1」への画期的イノベーションに焦点を当てている。2025年以来、莫大な分野での絶対的リーダーとして、モアレンズ（GPU）、西安奕材（半導体シリコン材料）、強一股份（コア部品）などの細分領域トップが注目を集めている。これらの企業は、一般に研究開発投資の強度が非常に高く、売上規模が大きく、技術的な参入障壁も明確であり、国家戦略に資本市場が奉仕する「先鋒部隊」である。

それに対して北交所は、より高い包容性と柔軟性を示している。位置づけは「より早く、より小さく、より新しい」イノベーション型の中小企業にサービスすることだ。2025年、北交所は蘅東光、錦華新材など半導体の細分レーンのリーダーを惹きつけるだけでなく、終端の消費者向け電子機器に向けた周辺機器のメーカーである鼎佳精密のような企業も引き寄せている。これらの企業は売上規模が比較的限られ、研究開発強度（約8%—9%）も科創板のトップ企業より低い。しかしそれでも、それらは産業チェーンの中で欠かせない「専精特新」の力であり、産業エコシステムの活力を構成する重要な一部である。このような層別の市場構造は、異なるタイプ・異なる段階の技術革新企業に対する差別化された資金調達ニーズを満たしている。

それに続いて、証券会社の投資銀行業務の構図が激しく作り替えられ、「メイテル（優者総取り）」効果がかつてないほど加速している。2025年の市場実務が示すのは、証券会社の投資銀行部門の業績ランキングと市場での地位を決める鍵は、科創板や半導体などの中核的ハードテクノロジー・レーンで、市場への影響力と高い価値を持つスター案件を獲得できるかどうかである。 業界では「半導体を取れば天下が取れる」という言い回しすら流布しているが、それは決して誇張ではない。たとえば年次で引受・推薦手数料が最高額だった案件として、科創板企業モアレンズのIPOを挙げると、主幹事である中信証券が得た引受推薦手数料は3.92億元に達した。同様に、沐曦股份、強一股份などのベンチマーク的なハードテクノロジーIPOの推薦機関も、そろって華泰証券や中信建投など、資本力が厚く研究力の高いトップ証券会社である。これは、次の事実を明確に示している：登録制の時代では、ライセンスの利益やリレーション・マーケティングで通路サービスを提供するビジネスモデルだけではもはや持続しがたい。ハードテクノロジー企業のバリュエーションロジックは複雑で、技術的な参入障壁が高い。投資銀行部門のチームには、金融や法律を理解するだけでなく、技術ロードマップを読み解き、産業の競争構図を理解できることが必要だ。

したがって、複合能力としての「産業研究＋技術判断＋リソース統合」を本当に構築し、「投資銀行＋投資＋投研」で高効率に協同できる内部エコシステムを持つトップ機関でなければ、企業のコア価値を深く理解できず、精密な価格設定と発行サービスを提供できない。そして、企業が上場した後も再資金調達、M&A統合などを通じて継続的に伴走し、ともに成長していくことができる。これは、中国の証券会社の競争が、単なる規模と件数の競争から、産業サービスの深さと総合的なエコシステム賦能能力という次元へと全面的に昇格する「最終的な対決」に移行していることを示している。

市場・規制・競争の三重の圧力

証券会社に転換を加速させる

**[外部競争の激化と規制評価のプレッシャーが、証券会社にコンプライアンス強化と産業への深耕を促し、「人は多いが粥は少ない」市場構図に対処させる。]　**

新質の生産力にサービスすることが投融資の主線となっている現在、業界はしかし「人は多いが粥は少ない」という既存資源の奪い合いに深く巻き込まれている。優良なハードテクノロジー案件は希少で、証券会社の供給が過剰だ。これが直ちに、スター案件をめぐる競争を異常なほど激しくしている。さらに、AI、具身ロボット、商業宇宙などの新興産業は急速に台頭しているものの、その複雑さと高い参入障壁のため、証券会社がこの種の企業にサービスする難度は極めて高い。

広発証券（000776.SZ）は本誌に対し、科技イノベーション企業には一般に三つの大きな課題があると述べた。第一に、株式構造が複雑で規範化が難しいこと。多回にわたる市場化資金調達を経て、さらにコアチームの株式インセンティブが重なり、株式は分散しがちで、支配権の安定性が注目される一方、初期の高速成長段階における規範運用が不足していることがある。第二に、ビジネスモデルのイノベーションと商業化のタイミング把握が難しいこと。新興レーンは技術の反復が速く、企業は初期段階で継続的に大額の研究開発投資を要し、多くは赤字、または売上がまだ拡大しきっていない段階にとどまっている。第三に、発行価格の設定が困難なこと。新興レーンの比較上場企業は少なく、従来のバリュエーションモデルでは適合しにくく、一次市場と二次市場のバリュエーションロジックに差があるため、企業のコア技術の参入障壁と長期的な潜在力を定量化しにくい。

第一創業証券（002797.SZ）はさらに、企業の前期における資金調達ニーズのため、VCの投資を惹きつける目的で、ドゥアード（業績・条件に対する担保）契約を締結するケースがあるとした。A株のIPO審査ルールによれば、これは企業の発行・上場の実質的障害となるため、申請前に整理する必要がある。加えて、ハードテクノロジー企業の創業チームは技術的バックグラウンド出身者が多く、企業の初期の高速成長段階では、株式構造に関する先見的な設計が不足しがちだ。継続的に複数ラウンドのPE（プライベート・エクイティ）資金調達を導入することで、創業チームの株式は不可避的に継続的に希薄化されるため、企業が上場した後に支配権が移転するリスクが生じうるという。

そのうえで同社は、「A株市場でAI、具身ロボットなどの新興レーンの上場企業がまだ豊富ではないことにより、当該企業に二次市場での同業比較会社が欠け、相対的な評価モデルの適用性が下がり、有効なバリュエーションのアンカーが形成できず、その結果評価に偏りが生じ得る。」 と述べた。

こうした背景のもとで、外部規制の強化とアップグレードが、業界のエコシステムを再構築するうえで決定的な力となっている。つい先日、証券監督管理委員会が公表した2025年の証券会社投資銀行業務の品質評価結果が、この圧力を具体化し、可視化した。評価対象の93社のうち、A類はわずか12社、B類66社、C類15社だった。注目すべきは、市場で名の知れた、かつ中央企業のバックグラウンドを持つ大中型の証券会社の一部が、コンプライアンス上の問題によりA類に入れず、さらにはC類まで転落していることで、その警告効果が全業界で大きな反響を呼んだ点だ。

たとえば申万宏源（Shenwan Hongyuan）を見れば、2024年の評価ではA類だったが、2025年には2段階連続で下がりC類になっている。背景にある直接原因は、投資銀行業務で複数案件において深刻な問題が露呈したことだ。たとえば2025年、同社が推薦した海诺尔の創業板IPO案件では、研究開発投入の確認に関連する内部統制上の問題が原因で、取引所から規制措置を取られた。同年、同社は国宏工具システム（無錫）股份有限公司のIPO業務において、関連する引受担当（保代）との間で推薦義務の履行が不十分だったとして、取引所から懲戒処分を受けた。コンプライアンスの不履行は業績を直接引きずり下げ、同社の投資銀行業務を担当する子会社は2024年に約5億元近い赤字となり、2025年上半期もまだ黒字化できず、市場評価も引き続き強い圧力を受けている。

五鉱証券の事例はさらに衝撃的だ。同社は「広道デジタル」が関与した北交所IPOの財務不正事件（この事件は期間が6年半に及び、広道デジタルは強制上場廃止となっている）に関与したため、C類に分類されただけでなく、2.1億元を拠出して先行補償基金を設立することを余儀なくされた。この巨額支出は、ほぼ前年の通期純利益に相当し、会社の資本と評判に二重の打撃を与えた。天風証券もまた、2020年から2022年にかけて、株主に対する違反的な融資の長期実施、情報開示の欠落などの重大問題があったため、格付けがB類からC類へ下がり、高額の罰金命令にも直面した。これらの事例は、規制の責任追及が表面にとどまらず、証券会社の資本金と継続経営能力に直接触れていることを明確に示している。

規制体制のアップグレードは、体系的かつ貫通的（透過的）である。象徴的な変化の一つは、多くの証券会社の公式サイト情報で、社内の紀律検査・監督機関が、従来の会社自身の紀律検査委員会（社内の纪委部門）から、「中央紀律検査委員会・国家監察委員会派遣の紀律検査監察組」または「省紀律検査委員会・監察委員会派遣のXX証券紀律検査監察組」へと格上げされていることが示されている点だ。たとえば華泰証券、国泰海通証券など。この変化は、証券会社、特に央国企のバックグラウンドを持つ証券会社に対する監督が、単なる業務上のコンプライアンス監督から、党規律・国家法とコーポレート・ガバナンスを融合した貫通的な監督へ、深い転換を遂げたことを意味する。

このような強い規制の局面は、市場のゲームのルールを深刻に変えている。『証券会社の投資銀行業務品質評価弁法（2025年改訂）』によれば、規制格付けは証券会社の業務資格と直結しており、大きな負の事項がある証券会社はA類に格付けされない。C類の証券会社は、業務イノベーションや人員任用などの面でより多くの制限を受ける。

より現実的な影響は市場側、つまり顧客の「足で投票する」ことから生じる。金通霊の財務不正で処分を受けた華西証券は、その推薦していた景隆智装との協力関係を直ちに解除され、中泰証券へと切り替えた。五鉱証券は広道デジタルの事件後、さらに数年連続でIPO案件の着地がない窮地に陥った。IPOを予定する企業は、仲介機関を選ぶ際に相手の過去の評判を最優先の考慮事項にすることが多い。規制格付けが下がった証券会社は、優良な顧客から加速的に見捨てられている。

この現実は、全業界に対しコンプライアンスとリスク管理を戦略の中核に据えるよう、そしてリスク許容度を大きく引き下げ、検証に耐える優良企業へ資源をより集中させることを迫っている。したがって、優良案件が希少で、ハードテクノロジー企業のサービス難度が高く、規制の責任追及が厳しいという三重の圧力が交差する中で、証券会社の従来型の粗放な拡張モデルにはもはや進む道がない。産業理解能力を本当に強化し、コンプライアンスと内部統制の基礎を固め、長期的な専門的評判を構築できる機関だけが、新たな業界の入れ替わりの中で生き残り、新質の生産力に対するサービスの未来をつかむことができる。

「テクノロジー・ファイナンス」を軸に据える

投資銀行は「三投連動」を再構築し、小型証券は棲み分け競争へ

**[トップ証券は「投資銀行＋投資＋投研」の三投連動を構築し、中小証券は地域深耕や北交所サービスなどの方法で棲み分け発展を目指す。]　**

市場構図の再編と規制の全面的な引き締めという二重の圧力の下で、中国の証券会社業界は二つの、まったく異なる転換ルートへと加速的に分岐している。一方は資本と人材に厚みのあるトップ機関で、全力で「投資銀行＋投資＋投研」（以下「三投連動」）の協同エコシステムを構築し、国家戦略のテクノロジー・パワーを支える「ゼネコン」になろうとしている。もう一方は、数が非常に多い中小証券会社である。彼らはフル機能の土俵で巨大手と真正面から競えないため、地域に焦点を当て、北交所を深く耕すなどして、差別化された細分市場で「小さくて良い」生存領域を求めている。この「科技金融」を主旋律とする転換は、単なる業務モデルの調整にとどまらず、証券会社の組織構造、人材構成、さらにはビジネスロジックそのものの深い革命でもある。

トップ証券にとって、転換の中核は社内の壁を破り、本当の意味での一体型サービス体系を構築することにある。 中信証券の実践は非常に代表的だ。同社の総経理である鄒迎光は、会社が総合金融とグローバル展開の優位性を発揮し、多元的な資金調達体系と産研賦能プラットフォームを構築していると述べている。財務報告によれば、中信の直投プラットフォームである中信金石は2024年に約100億元の新ファンドの届出を完了し、重点的に新素材、新エネルギー、次世代情報技術など「カミソリ（ボトルネック）」となる重要技術領域へ投資している。この「投資が投資銀行を促し、投研が産業を賦能する」というモデルにより、中信証券は、潜在的な有力企業とより早く、より深く結びつくことができ、単なる上場推薦人から、企業の全ライフサイクルを伴走する資本パートナーへと変わっていく。

同様に、中金（CICC）は人材と国際化の視点から、トップ投資銀行の未来像を描き出している。同社の総裁である王曙光は、国際化競争の本質は人材の競争であり、産業を理解し国際的視野を持つ複合型人材の育成が業界に急務だと強調した。中金は2024年に新質の生産力に関連する約4700億元の資金調達取引を完了させており、その人材採用も明らかに新エネルギー、バイオ医薬、人工知能などの最先端領域へと傾いている。従来の業界アナリストの採用はほとんど見られない。これは、トップ証券の研究体系が短期の市場センチメントを追いかけることから、産業の奥行きとグローバルなトレンドにまたがる、複数の局面にまたがる洞察力を構築する方向へ変わっていることを反映しており、その目標は、部門間の縦割りの壁を打ち破り、顧客に対して国内外を貫通するワンストップの解決策を提供することにある。

「現在、一部の証券会社は依然として短期の市場センチメントと取引戦略に偏りがちだ。」 王曙光は、国内証券会社は産業の奥深さ、科技イノベーションの最前線、そしてグローバルなマクロ経済トレンドへと延伸し、先を見据え、体系的で、かつ複数サイクルにまたがる洞察力を備えた研究体系を構築する必要があると考えている。これにより、複雑な資産、新たな業態、クロスボーダー案件に対する独立したバリュエーションとリスク・プライシング能力を確実に高め、投資銀行、資産運用、ウェルスマネジメント、研究などの業務ライン間の壁を破り、「顧客中心」の協同サービスメカニズムを構築し、国内外をカバーし、投融資の両端を貫通するワンストップでカスタムされた金融ソリューションを提供できるようにすべきだ。

しかし、「三投連動」の能力で閉じた仕組みを構築することは容易ではない。前端での案件判断、中端での価格設定・引受、後端での資本管理のすべてにおいて、証券会社がトップレベルの実力を持つことが求められる。国泰海通証券の郁伟君は、現在の業界には、精緻な運営と差別化競争の能力がまだ十分に形成されていないと率直に認めている。

そのため、トップ証券は多方面から能力を作り替えている。たとえば広発証券は、5次元のアップグレード枠組みを打ち出している。第一に、産業の専門家を導入し、報酬・考課を改革して、常態化した産業研究を強化する。第二に、組織を最適化し、ハードテクノロジー投資銀行チームを設置し、部門横断の協同メカニズムを構築する。第三に、サービスチェーンを延伸し、Pre-IPO、さらにはそれ以前の段階から関与する。第四に、株主とエコシステムへの賦能を強化し、産業ファンドによる組み合わせで支援する。第五に、科創企業に適合した動的なバリュエーション枠組みを構築する。これらの打ち手は、投資銀行のサービスを、目論見書の作成にとどまらず、技術から市場までを一体で捉えた、革新的企業への体系的な賦能へ格上げすることを狙っている。

案件の引受・引受・実行（承揽承做）の具体的な面では、ある国有企業系証券会社の保代は本誌に対し、一般的にIPOポテンシャルのあるハードテクノロジー領域の企業を、次のような観点から先を見据えて探す： 産業チェーンのリーディング企業が主導出資するか、主要事業に基づいて産業チェーンの内部で育成するシード企業；省級または東部の強い二線都市以上の国資産業ファンドが重点投資する企業。特に、国際/国内のハードテクノロジー・リーダーの組織体制の調整や人事の異動にも密接に注目する必要がある。もし、経験豊富なミドル層や経営層が退職した後にハードテクノロジー企業を立ち上げた場合も、同様に大きなIPOポテンシャルがある。

さらに同社は、上記の考え方でまず潜在的なシード企業を見つけた後、 「証券会社の支店などの社内システム内のリソース、企業の株主などの外部リソースをさらに調整し、シード企業の上場動向を追跡する。関連する重大な産業または資金調達の好材料となる政策が公表される場合、あるいは企業の製品が上市され売上が形成されているものの、依然として赤字段階にある場合は、速やかに企業と主導的に協議する。企業内生の株式資金調達の観点では、スタートアップがBラウンドまたはその後の資金調達に入る場合、あるいは地方の産業ファンドや産業チェーンのリーディング企業が株主として参画する場合、ならびにスタートアップが株式改造（上場準備に伴う制度変更）を開始する場合も、IPOのコンサルティングや上場などの後続業務について、企業と協議を迅速に進める。」と述べた。

トップ証券が「重資産」の産業賦能プラットフォームを構築するなら、中小証券は必ず**「軽資産、高粘着（高い関与度）」**による棲み分け競争の道を探さなければならない。厳しいデータが市場の集中化トレンドを明らかにしている：2021年には約70社の証券会社がIPO引受業務を持っていたが、2025年にはこの数字は33社にまで急減し、半数以上の証券会社は年間でIPO案件を一件も成立させていない。これらの機関にとって、引き続き沪深のメインボードで巨大手と、そもそも希少なスターのハードテクノロジー案件を奪い合うのは、無益な闘いに等しい。

「中小証券は棲み分け競争の戦略を堅持すべきだ」。精品投行（プレミアム投資銀行）を掲げる第一創業証券は本誌に対し次のように述べている。2026年3月10日までに、新三板市場の既存の上場（挂牌）企業は5932社に達し、北交所上場リソースの「貯水池」を形成している。現在、新三板で上場審査の申請通路にある企業は105社で、控えとなる実力は十分だ。受理状況を見ると、2025年には沪深北の3つの主要取引所合計で新たに受理されたIPO企業が約300社あり、そのうち北交所は173社で、比率は58%にも達し、IPO受理件数が最も多いセクターとなっている。「これは、北交所での公募発行・上場を中核とする中小企業の資金調達通路が徐々に円滑化し、中小時価の企業に強い中小投資銀行にとって、相応の業務増分の余地が生まれていることを示している。」第一創業は「北交所＋新三板」の全チェーン・サービス体系および「資金調達のマッチング—推薦して挂牌—北交所IPO—継続的な監督」の全サイクル・サービス体系を積極的に構築し、中小企業へのサービス拠点を深く耕している。

第一創業証券はさらに、中小証券は「網を広げての作業（撒网式）」をやめ、地域深耕戦略を堅持すべきだとした。地理的優位性とリソースの特性を活用し、特定の地域へ重点的に配置する。「地域内の上場見込み企業に対するカバー範囲とサービスの深さを継続的に高めるという深耕モデルは、口コミによって蓄積され、地域内で識別性のある証券会社ブランドを形成し、 『案件をやる（做项目）』から『市場をやる（做市场）』への転換を実現できる。」

注目すべきは、トップ証券のエコシステム連動であれ、中小証券の初期段階からの伴走であれ、いずれも共通して、ますます目立つ課題に直面していることだ。それは**産業投資ファンドの「出口の困難」**である。2019年前後、多くの証券会社が連動業務のために産業ファンドを立ち上げる、あるいは出資してきたが、現在は出口ルートが狭まるという窮地に陥っている。たとえば蘇州元禾控股（Suzhou Yuanhe Holdings）を例にすると、2024年末時点で累計投資額は約309億元だが、完全退出額は59億元にとどまり、退出率は20%に満たない。ファンドの存続期間（通常5年）とIPO審査の期間が一致していないことが、一部のファンドに投資時にドゥアードや買い戻し条項を付けさせる状況を生み、結果として企業が将来、上場に向けた是正（上市整改）の圧力をより受けることになっている。これは「リスクを共担し、利益を共有する」という長期資本の当初の意図に反している。

この困難は、証券会社が「産業投行」へ転換することの複雑性と長期性を浮き彫りにしている。単なるビジネスモデルの転換ではなく、規制政策、考課メカニズム、市場エコシステムの協同を同時に推進する必要がある体系的プロジェクトだ。証券会社は、より大きな忍耐と、より専門的な信念（定力）をもって本当に産業へ深く入り込み、新質の生産力という壮大な語りの中で、自身の価値の座標を再調整し、最終的に金融仲介から産業の共同構築者へという歴史的な飛躍を実現しなければならない。

産業を深く耕す　証券会社がサービスモデルを革新する

**[証券会社は「三投連動」、M&A統合、株主賦能、地域深耕を通じてサービスモデルを革新し、企業の全ライフサイクルのニーズを深く伴走で満たしていく。]　**

規制が金融の「五つの大きな文章」をきちんと行うことを強調し、かつ業界のM&A統合が進むという二つの要因により、証券業界は「通路の仲介」から「産業パートナー」への深い脱皮を経験している。新質の生産力にサービスするという中核的任務に直面し、トップ証券会社はもはや単点勝負に満足せず、「三投連動」、グループの株主による賦能、クロスボーダーの展開を通じて、企業の全ライフサイクルをカバーするエコシステム型サービスを構築している。同時に、業界内部ではM&Aの再編や地域深耕によってスピードを上げて淘汰（洗牌）を進め、熾烈な市場競争の中で差別化された優位性を再構築しようとしている。

この転換には明確なトップレベルの設計指針がある。証券監督管理委員会の主席である呉清は、2025年12月の中国証券業協会第8回会員大会で、証券会社は金融の「五つの大きな文章」をきちんと行い、資金・人材・技術への投入を増やし、科技イノベーションのトレンドを深く分析し、業務の協同を強化すべきだと明確に指摘した。特に、IPOとM&A再編における専門的な影響力を高め、引受推薦（承销保荐）と価格設定能力を強化すること、そして条件のある機関が国際化の配置を推進し、垂直一体化の管理能力を高めることを促した。これにより、業界が同質化した競争から機能化・専門化へ進む方向性が示された。

この指向の下で、投資銀行の増分業務ロジックは根本的に変わった。 中国政法大学資本研究センターの研究員、劉彪は分析として、IPOが段階的に引き締められている背景では、増分の機会は主に三つの側面から来ると述べている。第一にM&A再編。上場企業の「シェル価値（上場維持に由来する価値）」の再構築と、産業統合のニーズの爆発に伴い、複雑なクロスボーダーおよび産業型M&Aがトップ証券の主戦場になっている。第二に企業の海外進出サービス。GDRの発行、海外での社債発行、クロスボーダーのリスク管理を含み、投資銀行にはグローバルな資源配分能力が求められる。第三に既存資産の活性化。公募REITsやABSなどのツールを通じて、沈殿しているインフラと資産を新たな業務成長点へ転換する。これは証券会社がより総合的な資産再構築能力を持つ必要があり、従来のIPO通路業務だけに依存してはならないことを意味する。

業界のリーダーとして、中信証券の戦略的な動向は方位を示す指標として重要だ。 同社の董事長、張佑君は2025年の第3四半期決算説明会で、三つの焦点方向を述べた。第一は機能性であり、国家の科技イノベーションと新質の生産力を全力で支えること。第二は増分の開拓であり、債券イノベーションとM&A再編サービスを強化すること。第三は国際化の加速であり、中資顧客へのカバレッジ優位性を発揮することだ。この戦略は組織体制にも十分に反映されており、たとえば中信証券が安徽、江蘇などに設けた投資銀行の部門は、単なる事業の前線基地ではなく、当該地域の産業クラスターへ深く組み込まれている。彼らは自動車産業チェーンや半導体などの地方優位産業を軸に、機動力の高いチームを現地に派遣して深く耕し、「案件を待つ」から「産業チェーンの中で案件を探す」への転換を実現し、現地の複数企業のIPOおよび再資金調達業務の獲得に成功している。

より強い賦能は、グループ全体の協同による戦いから生まれている。2024年初め、中信グループ協同委員会の江蘇地域分会が「専精特新（専・精・特・新）業務スペシャルチーム」を設立し、「商業銀行＋投資銀行＋プライベートバンキング＋投資＋シンクタンク」という全ライセンスの資源を束ねて、企業に対し「全ライセンス、全期間、全シナリオ」の一体型ソリューションを提供した。 この「グループ軍」型の戦い方は、寧徳時代（CATL）のサービス過程でまさに遺憾なく発揮された。中信銀行が戦略協定を締結するところから始まり、中信建投がそのA株の定増資と香港のIPOを推薦し、さらに共同で産業ファンドを設立してその産業チェーンへ投資するまで、中信の体制はこの一つのリーディング企業に対して、あらゆる面で、長期間にわたる資本の伴走を実現している。この深い結びつきは、従来の投資銀行が単に引受手数料を稼ぐ関係を超えており、企業の成長に伴走し、産業発展の長期的な恩恵を分かち合うことで実現している。

このようなエコシステム型の競争は、証券会社の資本力と人材構成に対して非常に高い要求を課している。関係者によれば、あるトップ証券会社の直投ファンドは、「十五五」計画の中で、従業員規模を約300%拡張する方針で、「投資銀行＋投資＋投研」の三投連動の需要に適応する。 一方、国泰海通証券は機構改革により産業研究院を一級部門へ格上げし、集積回路やバイオ医薬などの先導産業に対する政策研究を強化し、研究成果の金融サービスへの迅速な転化を推進している。これはトップ機関が巨額の投資を厭わず、産業理解と資本管理の能力における弱点を補う姿勢を示している。

トップ証券の圧倒的な優位性に直面し、中小証券と一部の地域に根差した老舗機関は棲み分け競争を模索せざるを得ず、M&A統合と地域深耕が最も現実的な打開策になっている。最新の市場動向として、2026年3月、東呉証券が東海証券の支配権を買収する計画を公告した。この事例は典型的だ。東海証券には以前、独立したIPO計画があったが、現在の中小金融機関の上場を支持しない政策環境のもとで、同じ省内でより強い東呉証券に合併される道を選び、迂回上場と資源補完の狙いを実現することにした。売上高の基準で試算すると、合併後の新・東呉証券の順位は20位前後から15位前後へと躍進し、江蘇省内での競争力を大幅に高める。

この事例は、業界統合の切迫性も映し出している。劉彪は本誌に、国内140社以上の証券会社はライセンスが同質化しすぎており、それが内巻き込み（過当競争）と手数料の下落につながっている。 規制当局は2035年に国際競争力のある投資銀行を2〜3社形成する目標を明確にしている。中小証券が合併によって資本とリスク管理能力を高められない場合、周縁化されるリスクに直面するだろう。しかし統合にも障害がある。その主な理由は、地方が地元の投資銀行の力を残したいという要求を持つことだ。そのため同一省内での証券会社同士のM&Aは、跨省（省をまたぐ）よりも進めやすい。たとえば国聯証券と民生証券が国聯民生へ統合された後、江蘇省内の証券会社のライセンスはさらに集中し、他の機関に統合を加速させる圧力をかけた。

合併によって迅速に規模を拡大できない中小証券にとって、地域深耕と北交所への集中が生存の鍵だ。地域内の上場待機企業に対するカバーの深度を継続的に高め、地理的優位性を活かしてローカライズされたブランドを作り、「一件受注すれば一件」型の狩猟モデルから、「拠点（根拠地）で市場を耕す」農耕モデルへと転換することが重要になる。同時に、北交所が中小企業の資金調達の主戦場になっていく中で、中小証券が「推薦して挂牌—北交所IPO—継続的な監督」という全チェーンのサービス体系を構築できれば、トップ証券が手が回らない中小時価の企業領域において、自社の堀（防衛線）を築くことができる。

トップ機関のエコシステム構築から、中小証券の合併による生き残りまで、そして全業界が産業の深い理解に向けて供給側を再構築するまで、中国の証券会社業界は深い供給サイド改革を経験している。将来の構図は、単なる規模ランキングではなく、誰が産業をより理解し、誰がより長期に伴走し、誰が地域経済の中に根を下ろせるかにかかっている。これは単なるビジネスモデルの競争であるだけでなく、実体経済へのサービス能力に対する究極の試練でもある。

「十五五」を展望：新質の生産力が持続的に拡充される

投資銀行は新機会を迎える

**[A株の再資金調達政策の最適化と創業板の改革、そして香港株の包容性ある制度が呼応し、共同で投資銀行に新たな発展スペースを開く。]　**

「十五五」開始の年に立って見ると、AI、具身知能、商業宇宙などの戦略的な新興産業が爆発的な成長を迎えようとしている。これらの新質の生産力を体現する企業は一般に、高い研究開発投入と段階的な赤字という矛盾を抱えており、資本市場の包容度に対する要求が一段と高まっている。こうした背景のもと、A株と香港株の市場における政策の共振と差別化競争は、投資銀行に新たな構造的機会をもたらしている。

香港株市場は、成熟した国際化メカニズムにより、未盈利の成長性の高いテクノロジー企業を内地から吸収する重要な輸出先となっている。2025年、香港取引所のIPO件数は117件、資金調達規模は約2860億香港ドルで、長年ぶりに世界首位へ再登場した。 この成果は、生物科学技術や特專科技企業に対する包容的な上場制度を通じて得られており、AIなどの最前線領域の企業に対して確実な通路を提供している。典型例として、2026年1月に香港株へ上場したMiniMaxが挙げられる。内地のAI大規模モデルのリーディング企業として、同社は成功裏に上場し、株価のパフォーマンスも見事なものだった。これは、ハードテクノロジーのリーディング銘柄におけるA株市場の希少性をはっきり映し出すと同時に、内地の資本市場に制度供給改革を加速させる圧力も生んでいる。この「規制競争」の態勢は、商業宇宙、核融合などの未来産業分野でも同様に顕著だ。A株関連の産業チェーンの投機的な盛り上がりはあるものの、核心のリーディング企業の多くはA株へ上場していない。 「十五五」計画で量子、生物製造、脳-コンピューター・インターフェースなどが新たな成長点として位置づけられるにつれ、資本市場は長期・高リスクの革新企業に対する包容性を高める必要が急務となっている。

新経済の資金調達ニーズに直面して、A株の規制当局は2026年の年初に政策の「コンビネーション攻勢」を打ち出し、高精尖企業に道を開くことを狙っている。今年2月、3つの取引所は同時に再資金調達の規制手当を最適化し、その核心は優良上場企業の「第2の成長曲線」の発展を支援することにある。 新規則では「軽資産、高研究開発」企業の認定基準が明確化され、未盈利のテクノロジー企業の資金調達までの間隔が最適化され、場合によってはプレースでの大幅下落（破発）があった企業でも、定増資や転換社債（可転債）による資金調達を認めるなどしている。これは継続的に投資する期間の科創企業にとって、貴重な資本の潤いとなる。さらに象徴的な意味を持つのは創業板の改革だ。第14期全国人民代表大会第4回会議の経済テーマ記者会見で、証券監督管理委員会の主席呉清は、より精緻でより包容的な上場基準の新設により、新産業、新業態、新技術の企業をさらに強力に支援すると明確に述べた。これは創業板が科創板の有益な経験を模倣し、たとえばIPOの事前レビューの実施や、審査通過済み企業が既存株主に対して増資し株数の増加（増資による増売）を認めることなどを行う可能性を示している。サービス範囲は従来の製造業から、新型消費や現代サービス業へと広がることになる。

この改革の市場構造の修復に対する意義は大きい。第一創業証券によれば、創業板は長年製造業が主導しており、製造業企業の創業板上場企業に占める割合は72%にも達し、消費・サービス業企業の割合は相対的に低い。2023年の「8·27新政」後、A株の消費系・サービス系企業のIPO審査は全体として引き締められ、その結果、大量の新型消費企業や現代サービス業企業が香港株へ転じた。蜜雪冰城、古茗、沪上阿姨、霸王茶姬などの新消費のリーディング企業が次々と海外上場を選んだ。

劉彪は、本今回の制度レベルでの規制当局の明確な方向性は、新型消費と現代サービス業に門戸を開くことを意味し、それにより創業板は過去の構造的な不均衡を修正することになると述べた。「今回の政策最適化は非常に良い制度上の変革だ。」

投資銀行にとって**「十五五」の機会は、狭義のハードテクノロジーに限定されるものではなくなる。** 創業板のハードル低下と再資金調達の緩和により、投資銀行のサービスの射程はさらに拡大する。第一に、投資銀行は引き続きAI、航天（宇宙開発）などのハードコア・レーンを深く耕し、香港株とA株科創板のダブル通路を活用して、未盈利の企業が最適な上場先を設計できるよう支援する必要がある。第二に、新型消費と現代サービス業が創業板の支援範囲に組み込まれることで、投資銀行は、これまで政策制限によって凍結されてきた消費系の案件を前もって布石を打つべきだ。これらの案件は、多くの場合、キャッシュフローが安定し、ビジネスモデルが明確であるという特徴を持ち、投資銀行の案件ポートフォリオにおけるリスクとリターンのバランスを有効に取れる。

今後を見据えると、新質の生産力企業の継続的な拡充に伴い、投資銀行競争の鍵は単なる通路業務ではなく、新興産業への理解の深度、クロスマーケット（A株/香港株）での資本運用能力、そして政策の恩恵を精確に把握する力になる。技術の評価（テクノロジー・バリュエーション）とビジネスのロジックを同時に操れる投資銀行だけが、「十五五」で加速を走り抜けることができる。

（この記事は3月28日発行の『証券市場週刊』に掲載済みです。本文中で言及される個別銘柄は例示による分析であり、投資助言ではありません。）