3年間の上昇分を帳消しにし、2兆ドルが蒸発した米国株式市場で何が起きているのか？

先週末の米国株が引け、7銘柄の年初来の全上昇分がすべて打ち消されました。1つも例外はありません。Yahoo Financeのデータによると、テスラは年初来で26.4%下落、マイクロソフトは15%下落、Metaは15.2%下落、エヌビディアは10%下落、アマゾンは9.5%下落、グーグルは9%下落、アップルは2%下落です。マーケット全体のデータを見ると、S&P 500はすでに5週連続で下落しており、7カ月ぶりの安値、年初来の累計では5.1%の下落です。ダウ・ジョーンズ指数は当日、調整局面に入りました。これは2022年以来の最長の連続下落記録です。

エヌビディアは2023年に239%上昇しましたが、いま年初来では10%下落です。この数字は穏やかに見えますが、もし2025年10月の高値で買っていたなら、実際には21.2%の損失です。Metaは2023年に194%上昇しましたが、いまは高値から15.2%下落です。3年の強気相場で積み上げた信仰が、3カ月で徐々に崩されました。

2024年と2025年の2年分のリターンは減速しており、107%から64%へ、さらに23%へ。成長は鈍化したのに、バリュエーションはそれに連れて下がっていません。音楽が止まったとき、3年間見過ごされていたリスク・プレミアムが一気に戻ってきました。

利上げ期待が反転：一桁から52%へ、たった3カ月で

株価の下落は結果にすぎません。真の反転は金利予想です。

CME FedWatchのデータによると、2026年1月初旬、マーケットはまだ利下げを織り込んでおり、年内利上げ確率は3%未満です。2025年末のコンセンサスは、FRBが2026年も利下げを続けるというものです。

転機は2月28日から。「Operation Epic Fury」の行動がホルムズ海峡の情勢をエスカレートさせました。世界の20%の原油輸送を支えるこの喉元の要衝が、直接的に脅かされました。ブレント原油は3月27日に112.57ドルで引け、年初来の上昇幅は45%に達しました。原油価格がインフレ期待を押し上げ、インフレ期待がそのまま金利の織り込みを上書きしました。

3月27日、CMEの先物市場で初めて年内利上げ確率が50%を超え、52%になりました。これは2023年初め以来、マーケットが初めて「利下げ期待」から「利上げ期待」へ反転した瞬間です。アトランタ連銀のMarket Probability Trackerのデータによると、25ベーシスポイントの利上げ確率はすでに19.8%です。

ほぼゼロから半分超へ、3カ月未満。年初は利下げを何回するかを議論していたのに、今は利上げするかどうかを議論しています。

マイクロソフトが一番下げた。テスラではない

直感的には、Mag 7の中で最も惨めな下げをしているのはテスラだと思うはずです。値動きが最大で、論争も最も多い。しかしデータが示しているのは、別の現実です。

Techi.comとMotley Foolの統合データによると、マイクロソフトは2025年7月の高値（約534ドル）から35.7%下落しており、Mag 7の中で歴史的高値からの下落幅が最大です。テスラは26.4%で2位、エヌビディアは21.2%で3位です。

ただし右側のForward P/Eの列を見ると、話はもっと複雑です。テスラのフォワードPERは145倍で、マイクロソフトは24倍にとどまります。市場がマイクロソフトに対する期待をより硬直的に価格付けしていたため、マイクロソフトはより大きく下げました。環境が一変すると、「確実性プレミアム」は逆に最も激しく縮小しました。

アップルは7銘柄の中で最も下げにくく、高値からの下落は5%にとどまりました。しかし29倍のForward P/Eは、この「安全」が安くないことを意味しています。

6,500億ドルのAI設備投資：浪費は問題じゃない、期待されるリターンが問題だ

Mag 7が2026年に自分たちへ前例のない規模の小切手を切りました。

各社のQ4 2025の決算ガイダンスとBloombergの集計データによると、アマゾン、グーグル、マイクロソフト、Metaの4社の2026年のAI設備投資（AI Capex）予算の合計は約6,500億ドルで、2025年の3,810億ドルから約67%増です。各社の今年の予算はいずれも、過去3年の合計に近い、またはそれを上回っています。

Capexの最大額を投じるアマゾン（2,000億ドル）とグーグル（1,800億ドル）は、年内の下落率がそれぞれ9.5%と9%にとどまります。逆に、Capexがより小さいマイクロソフト（1,450億ドル）とMeta（1,250億ドル）は、下落が15%と15.2%でした。最もお金を使うところほど下げが小さい。

市場が罰しているのは、投入の絶対規模ではありません。回収（リターン）の見え方です。アマゾンのAI投資は、キャッシュフローの稼ぎ頭であるAWSに直接つながります。グーグルの投資は、検索広告での現金化ルートが明確です。マイクロソフトとMetaのAI支出がどこに落ちるのかについては、投資家はまだ推測中です。Copilotの企業浸透率、メタバースからAI Agentへの戦略転換は、まだ数字としては実現していません。利上げ局面の期間は、物語が語り終わるのを待ってはくれません。

資金はすでに足で投票している

State Street Global Advisorsの月次資金フローのデータによると、2026年から現在までで、エネルギー、素材、資本財などの景気循環セクターのETFへの純流入は19,0億ドル（190億ドル）に達し、すべてのセクターETFへの流入の65%を占めています。これは、これらのセクターの市場ウェイトが47%であることを大きく上回っています。Morningstarのデータでは、自然資源ファンドは1月に75億ドルが流入し、セクターの月次の過去最高を更新しました。

ETF Trendsのデータによると、景気循環セクターは年内平均で+20%の上昇、テクノロジーセクターは年内で-6%、S&P 500全体はわずか+0.5%です。軍需・防衛ETF（SHLD）は1月の単月純流入が10億ドル超で、年内の上昇率は+20%。テクノロジー・セクターは完全に血を抜かれたわけではなく、2月には60億ドルの流入がありましたが、リターンは景気循環セクターに大きく劣っています。

金利予想が反転したことで、6,500億ドルのAI支出は、バランスシート上で最も目立つ数字になりました。機関投資家の資金はすでに移動を始めています。エネルギーと軍需へです。

EY-Parthenonのチーフ・エコノミスト、Gregory Dacoは、現在の局面を「多次元の攪乱」（multidimensional disruption）と呼びました。彼が示す米国の景気後退確率は40%です。ゴールドマンは30%、ムーディーズのチーフ・エコノミストMark Zandiが出した数字は50%に近いものです。

3年での過度な上昇、3カ月での反転、そして6,500億ドルが利上げ局面の半空にぶら下がっている。Mag 7が蒸発させた2兆ドル（two trillion dollars）もの時価総額は、特定の1日だけのパニックではありません。市場は、すでに終わったあるサイクルを再評価しているのではないでしょうか？