3年間の上昇分を帳消しにし、2兆ドルが蒸発した米国株式市場で何が起きているのか？

先週末に米国株が取引終了したが、7銘柄の年内のすべての上昇分が一掃され、誰も助からなかった。Yahoo Finance のデータによると、テスラは年内-26.4%、マイクロソフトは-15%、Metaは-15.2%、エヌビディアは-10%、アマゾンは-9.5%、グーグルは-9%、アップルは-2%。マーケット全体のデータを見ると、S&P 500はすでに5週連続で下落し、7か月ぶりの安値、年内の累計下落は-5.1%。ダウ平均は当日、調整局面に入った。これは2022年以来、最長の連続下落記録だ。

エヌビディアは2023年に+239%だったが、いまは年内-10%。この数字は穏やかに見えるが、もし2025年10月の高値で買っていたなら、実際には-21.2%の損をしている。Metaは2023年に+194%だったが、いまは高値から-15.2%。3年にわたる強気相場で積み上がった信頼が、3か月のうちに徐々に崩されていった。

2024年と2025年の2年間でのリターンはすでに減速しており、107%から64%、さらに23%へ。成長は鈍化したのに、バリュエーションは連れて下がっていない。音楽が止まったとき、3年間見過ごされていたリスク・プレミアムが一気に戻ってきた。

利上げ期待が反転：一桁から52%へ、3か月で

株価の下落は結果にすぎない。真に反転したのは金利見通しだ。

CME FedWatch のデータによると、2026年1月初旬、市場はまだ利下げを織り込んでおり、年内の利上げ確率は3%未満だった。2025年末のコンセンサスは、FRBが2026年も利下げを続けるというものだった。

転機は2月28日から。「Operation Epic Fury」の行動がホルムズ海峡の情勢をエスカレートさせ、世界の20%の原油輸送を支えるこの喉元のルートが直接脅かされた。ブレント原油は3月27日に112.57ドルで終え、年内の上昇率は45%。原油がインフレ期待を押し上げ、インフレ期待がそのまま金利の織り込みを作り替えた。

3月27日、CMEの先物市場が初めて、年内の利上げ確率を50%超に初めて値付けし、52%に達した。2023年初頭以来、市場が「利下げ期待」から「利上げ期待」へ初めて反転したことになる。アトランタ連銀の Market Probability Tracker データによれば、25bpの利上げ確率は19.8%に達している。

ほぼゼロから過半へ、3か月未満。年初は何回利下げするかを議論していたのに、いまは利上げするかどうかを議論している。

マイクロソフトが一番下げた。テスラではない

直感的には、Mag 7 の中で最も悲惨に下がったのはテスラだと思うはずだ。値動きが最大で、議論も最も多い。しかし、データは別の現実を示している。

Techi.com と Motley Fool の統合データによると、マイクロソフトは2025年7月の高値（約534ドル）から-35.7%下落しており、Mag 7 の中で過去の高値からの下落率が最大だ。テスラは-26.4%で2位、エヌビディアは-21.2%で3位。

ただし、右側の Forward P/E 列を見ると話はもっと複雑だ。テスラのフォワード株価収益率は145倍で、マイクロソフトは24倍にすぎない。マイクロソフトの下落がより大きいのは、市場がマイクロソフトに対する期待をより硬直的に価格へ織り込んでいたからだ。大きな環境が一変すると、「確実性プレミアム」が逆に最も急速に縮んだ。

アップルは7銘柄の中で最も下げにくく、高値からの下落は-5%だけだった。しかし29倍の Forward P/E は、この「安全」が安いわけではないことを意味している。

6500億ドルのAI資本支出：お金を燃やすことは問題ではない、回収見通しこそが問題

Mag 7 は2026年に向けて、自分たちに前例のない小切手を切った。

各社のQ4 2025 決算ガイダンスと Bloomberg の集計データによれば、アマゾン、グーグル、マイクロソフト、Meta の4社の2026年のAI資本支出（AI Capex）予算の合計は約6500億ドルで、2025年の3810億ドルから約67%増。各社の今年の予算は、いずれも過去3年の合計に接近、または上回っている。

Capex を最も大きく開けたアマゾン（2000億ドル）とグーグル（1800億ドル）は、年内の下落がそれぞれ-9.5%と-9%にとどまった。逆に、Capexがより低いマイクロソフト（1450億ドル）とMeta（1250億ドル）は-15%と-15.2%下落した。もっと金を使うところほど下げが少ない。

市場が罰するのは、投入額の絶対規模ではない。回収の見えやすさだ。アマゾンのAI投資は、キャッシュフローのエンジンであるAWSに直接つながる。グーグルの投資は、検索広告という収益化の道筋が明確だ。マイクロソフトとMetaのAI支出がどこに着地するのか、投資家はまだ推測している。Copilotのエンタープライズ浸透率、メタバースからAI Agentへの戦略転換が、まだ数字として実現していない。利上げ局面のサイクルは、ストーリーが語り終わるまで同じではない。

資金はすでに足で投票している

State Street Global Advisors の月次資金フロー・データによれば、2026年から現在までに、エネルギー、素材、工業などの景気循環セクターのETFへの純流入は190億ドルで、全セクターのETFフローの65%を占め、これらのセクターの市場ウェイト47%を大きく上回っている。Morningstar のデータでは、自然資源ファンドは1月に75億ドル流入し、同セクターの月次史上最高を更新した。

ETF Trends のデータによれば、景気循環セクターの年内平均上昇率は+20%、テクノロジー・セクターは年内-6%、S&P 500全体はわずか+0.5%。軍需ETF（SHLD）は1月の単月純流入が10億ドル超、年内上昇率は+20%。テクノロジー・セクターが完全に血を抜かれたわけではない。2月には60億ドルの流入があったが、リターンは景気循環セクターを大きく下回っている。

金利期待が反転したことで、6500億ドルのAI支出は、バランスシート上で最も目立つ数字になった。機関投資家の資金はすでに移動しており、エネルギーと軍需へ移されている。

EY-Parthenon のチーフエコノミスト Gregory Daco は現在の状況を「多次元の攪乱（multidimensional disruption）」と呼んでいる。彼が示した米国の景気後退確率は40%。ゴールドマンは30%、ムーディーズのチーフエコノミスト Mark Zandi が出した数字は50%に近い。

3年の過熱、3か月で反転、6500億ドルが利上げサイクルの真ん中の空中にぶら下がっている。Mag 7 が蒸発させた2兆ドルの時価総額は、ある一日だけの恐慌ではない。市場は、すでに終わったサイクルを見直して再価格付けしているのではないか？