金価格はまだ上昇しますか？

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■　ドゥー・ユーモン

つい先週、国際金価格は「ジェットコースター」のような値動きを見せました。

ロンドン金現物価格を例に挙げると、3月23日に4468.25ドル/オンスで寄り付いた後、日中には急激に下落しました。4100ドル/オンスという重要な節目を一気に割り込み、さらに短期間で昨年の年間上昇分のすべてを消し去りました。その後、金価格は安値圏で下げ止まり、そこから持ち直し、全体としては4400ドル/オンスあたりで推移し続けました。先週金曜の引け値では、ロンドン金現物価格は4493.36ドル/オンスでした。週内の下落分をかろうじて取り戻したものの、今月の累計下落率はなお14.87%と大きく、年初来の上昇率も、ピーク時の約30%から4.05%へと大幅に縮小しており、下落の強さは市場予想を上回りました。

従来の論理では、地政学的紛争の激化はしばしば市場のリスク回避（避難）ムードを迅速に押し上げます。そして、黄金はリスク回避資金の最優先の配分先となるため、価格も通常それに連れて上昇します。しかし、世界的にリスク回避ムードが高まっている局面で、黄金は深い調整モードに入りました。これにより、市場では「黄金のリスク回避機能が機能不全になったのか」という議論が起きています。

筆者の見方では、国際金価格が月内に大きく乱高下して下押しされたのは、黄金のリスク回避機能が根本的に失われたことではなく、短期の価格決定ロジックが、従来型のリスク回避ロジックを一時的に抑え込んだことにあります。要約すると、黄金のリスク回避機能が一時的に機能不全になった主な理由は3点あります。

まず、今回の海外における地政学的紛争が、エネルギー市場へ素早く波及し、それによって市場のインフレ予想と金融政策判断が再構築されたことです。今回の地政学的紛争の継続的な激化は、原油価格の急騰を直接引き起こしました。原油は世界のインフレの「風向計」であり、その価格が暴騰すると、世界的にインフレ予想が急速に燃え上がります。主要経済体がインフレ抑制のために高い金利水準を維持せざるを得なくなること、さらにはそれまで見込まれていた利下げのプロセスを先送りすることを市場は広く懸念しており、これこそが金価格を抑え込む中核要因となりました。

米連邦準備制度（FRB）の調査によると、原油価格が10%上昇し続ける場合、通常は数四半期の間に米国の総合インフレに対して約40ベーシスポイントの上昇寄与をもたらし、またピーク期にはコア・インフレに15ベーシスポイントを加えることになります。さらに、3月の米連邦公開市場委員会（FOMC）会合で、利率政策を明確に維持するとされたことにより、市場のFRBが今後利下げを行うとの予想がさらに冷え込み、結果として国際金価格に対するマイナス要因となりました。

次に、ドルの局面ごとの強さが、さらに黄金のリスク回避の余地を圧迫し、その価格の弱さを悪化させたことです。黄金が長期にわたって世界のリスク回避資産の中核に位置してきた根本的な理由は、それが非主権の信用属性であり、同時に世界共通の流動性と長期の価値保存機能を備えているからです。しかし一方で、黄金はドル建てであり利息を生みません。この特性により、黄金の価格はドルの動きや米国債の利回りと明確に負の相関関係を示します。

現在、原油価格の上昇がインフレ予想を押し上げ、それによって米国債利回りも同じく上昇させています。さらにインフレ予想の高まりが、「高金利維持の期間がより長くなる」という市場判断を一段と強化しています。黄金は典型的な無利息資産であり、高金利環境では保有機会費用が大きく上昇します。同時に、ドルはリスク回避ムードと高金利予想という二重の支えを受けて局面ごとに強含みになり、ドル建ての黄金価格をさらに押し下げることで、黄金がリスク回避機能を発揮する余地を圧迫しました。

最後に、これまでの利益を得た資金が、利益確定して離脱することも、黄金価格が月内に大きな乱高下と調整を見せた重要な理由の一つです。今回の地政学的紛争の激化前には、国際金価格の継続的な上昇がすでに大量の利益を生む買いポジションを積み上げており、その一部の資金が利益確定を選択しました。

加えて、手元の資金をめぐる争い（限られた資金の奪い合い）が繰り広げられる市場環境の中で、エネルギー市場は供給面の攪乱によってもたらされる確実な上昇機会があるため、多くの資金が貴金属市場から原油および化学品の銘柄へと向かうことを引き付けました。

総じて言えば、黄金のリスク回避機能が一時的に機能不全に陥る核心は、市場のリスク回避ロジックが、地政学的紛争により引き起こされる連鎖反応の深い影響を受けていることにあります。つまり、現在は「インフレ—金利—ドル」というリスク回避ロジックが一時的に優位に立っているのです。しかしまさにそのため、黄金のリスク回避機能の機能不全は短期的な現象に過ぎません。

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責任者：チル・スーユエン