毎日新聞記者｜蔡鼎 毎日新聞編集｜魏文芸 さらにもう一つのA株上場企業が香港でIPO（新規株式公開）へ向けて進出。3月25日、香港取引所の公式サイトによると、上海証券取引所の科創板上場企業である星環科技-U（SH688031、株価143.22元、市場規模173.49億元；以下「星環科技」）が港交所に二度目の上場申請書類を正式に提出した。海通国際が独占的な推薦人である。目論見書（草案版、以下同）によれば、星環科技は現在、すでに商業化された企業として、従来の収益または利益基準を満たせない場合において、特別テクノロジー企業向けの区分における上場機会を求めている。しかし、『毎日経済新聞』記者（以下「毎日経済新聞記者」）がその目論見書を整理してみると、同社の財務的な基礎状況と日常の運営の特徴には、市場が高い関心を寄せるべき点が複数見られるという。データによると、星環科技の過去3年間の累計純損失は8.78億元に達し、かつ営業活動によるキャッシュ・フローが継続して巨額の純キャッシュ流出の状態にあり、流動性指標は年ごとに悪化する傾向を示している。基盤となる事業の運用レベルでは、同社は売掛金の回収に時間がかかることと、固定的な人件費の支出という間の構造的な資金ミスマッチに直面している。さらに毎日経済新聞記者は、目論見書で開示された顧客とサプライヤーの重複、新設企業が設立翌年にすぐに全社最大顧客へ躍り出たこと、いくつかのプロジェクトで実質的な損失が発生していること、また売掛金の縮小を背景に増加した信用減損損失があることを確認した。これらは客観的に、星環科技が今回の香港株IPOの過程で必ず直面しなければならない中核となる財務および資産の質に関する問いである。キャッシュ・フローの行き詰まり：3年で純流出が8億元超、長期回収と固定支出のミスマッチが悪化目論見書によれば、2023年—2025年（以下「報告期間中」）、星環科技はすべての期間で黒字を達成できず、今後も損失の純額が継続して発生する可能性があると見込まれている。具体的には、星環科技の報告期間中の損失はそれぞれ2.89億元、3.44億元、2.45億元で、累計損失は8.78億元となっている。画像出所：星環科技の目論見書巨額の帳簿上の損失と同時に現れたのは、同社の主要事業の営業活動におけるキャッシュ・フローが継続して圧迫されていることだ。報告期間中、星環科技の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-3.65億元、-3.27億元、-1.1億元で、3年間の合計では純流出8.02億元の資金となっている。画像出所：星環科技の目論見書営業キャッシュ・フローの継続的な流出は、同社の流動性指標の年ごとの低下と、帳簿上の現金準備の継続的な減少として直接表れている。星環科技の流動比率は低下傾向で、2023年末の4.9から2024年末には4.1へと下がり、さらに2025年末には2.9へと落ち込んでいる。一方、同社の現金および現金同等物残高は2024年末に5.43億元だったが、2025年末には3.54億元まで減少している。目論見書で開示された最新の未監査データによれば、2026年1月末時点で、同社の現金および現金同等物残高はさらに2.52億元へと下落している。画像出所：星環科技の目論見書毎日経済新聞記者は、星環科技の運転資金の運用において明確な構造的なミスマッチが存在することに注目している。資金流入の側では、星環科技の収益構造は大企業および政府機関の顧客に大きく依存しており、こうした顧客は通常、マイルストーンベースの調達方式と非常に厳格な検収プロセスを採用する。収益認識に明確な季節性があるため、通常は毎年の第4四半期に集中し、これが発票・検収と実際の資金決済の間に長いタイムラグを生んでいる。貸借対照表上では、多くの資金が売掛金の形で帳簿に滞留している。画像出所：星環科技の目論見書長い回収期間という状況に比べて、資金流出の側では星環科技は極めて硬直的な短期支出ニーズに直面している。目論見書によると、同社の支払手形および買掛金の回転期間は比較的短い。主要因は、同社の売上原価の大部分が従業員の毎月の給与費用であることだ。2025年末までに、星環科技の従業員総数は897人に達し、そのうち研究開発および技術サービス人員の合計比率が70%を超えている。これらの技術者の報酬は、毎月、固定的に支払う必要がある。このように、回収期間が長い一方で支払期間が短いという業務上の特徴は、同社の運転資金の回転における構造的な矛盾を形成し、日常の事業運営において自社資金を継続的に投入して基本的な運転を維持する必要がある。画像出所：星環科技の目論見書顧客構成が異常：新設の国有企業が翌年に最大顧客に、赤字案件の受注と顧客供給が重なるマクロの資金環境が圧迫されるほか、星環科技はミクロの業務運営と大口顧客の構造の面でも、目論見書で開示された複数の詳細データに基づき注目すべき商業的特徴が示されている。まず、同社の上位5社の顧客リストに大きな変化が見られることだ。目論見書によれば、2025年度の上位5社の顧客のうち、「顧客I」は2579万元の売上貢献で1位となり、当該年度の総収入に占める割合は5.8%に達している。ところが、この最大顧客は西安に所在する市政系の国有企業であり、主にデジタル技術サービスおよび情報技術コンサルティングを行う。設立は2024年で、登録資本金は20億元である。画像出所：星環科技の目論見書つまり、この2024年に登録設立されたばかりの新設企業は、設立の翌年（2025年）にすでに星環科技と最大で2579万元規模の実質的な事業協力を迅速に開始し、さらに星環科技の当該年度における全社の最大顧客となっている。エンタープライズ向けソフトウェア基盤インフラの調達分野では、大規模ITアーキテクチャの選定、テストから最終的な商業実装まで、通常はより長い検証期間を要する。この新設顧客が短期間で大規模調達を完了できること、業務ニーズの転換プロセス、以後の協力の継続性、そしてこの種の新設顧客による同社の全体業績への支援の安定性が、目論見書の財務データの背後で精査すべき客観的な焦点を構成している。また、目論見書には、典型的な「顧客」と「サプライヤー」の立場が重なる状況も開示されている。データによると、サプライヤーBは上海に所在する非上場の高級ソフトウェアカスタム開発会社で、設立は2006年、登録資本金は630万元。報告期間中、サプライヤーBは継続して星環科技の上位5社のサプライヤーの中に入っており、星環科技がそこから調達した技術サービスの金額はそれぞれ588万元、564万元、491万元に達している。しかし2024年には、サプライヤーBも星環科技の顧客となっており、星環科技が同社に製品を販売して得た売上は90万元で、毛利益は80万元である。一方で、星環科技は事業拡大の過程で、実質的に損失案件を引き受けている現象があることも示されており、これは一部の業務シナリオにおけるコスト管理や価格交渉力に限界があることを反映している。目論見書は明確に開示しており、報告期間中、同社には16件の損失プロジェクトがあり、これらの損失プロジェクトが生み出した収入総額は同社の報告期間の総収入の約2.4%を占め、その損失総額は860万元である。これらの損失プロジェクトについて、星環科技は、戦略的なプロジェクト投資、顧客ニーズに応えるための業務範囲の拡大、ならびに実際の収入を上回る先行投資によるものだとしている。画像出所：星環科技の目論見書資産の質が圧迫：売上が回復せず、売掛金が縮小する一方で信用減損が急増キャッシュ・フローの圧迫と大口顧客の特徴の異常に加えて、主要業績指標および資産の質の面でも、星環科技は警戒すべき財務シグナルを同様に露呈している。まず、売上規模について。目論見書によると、同社の総収入は2023年に4.91億元に達したが、2024年には大きく下落して3.71億元となった。2025年には収入が一部回復し4.47億元に達したものの、星環科技は、顧客の調達タイミングおよびプロジェクト実施期間の変化により、同社の2025年時点の収入は2023年の水準まで回復していないと明言している。画像出所：星環科技の目論見書注目すべきは、売上の変動の背後で、星環科技の資産の質に関連する指標が変化しており、とりわけ「予想信用損失」という財務指標の大幅な上昇が最も目立つ点だ。2023年および2024年には、星環科技は予想信用損失モデルに基づく減損損失がそれぞれ1678万元と1319万元だった。しかし2025年には、この減損損失は4367万元まで上昇し、2024年に比べて231%急増した。画像出所：星環科技の目論見書毎日経済新聞記者は、この信用減損損失の増加が、同社の売掛金が継続的に減少している背景の中で発生していることに注目している。目論見書によると、各報告期間末における星環科技の貿易債権および受取手形の残高は、それぞれ3.77億元、3.37億元、2.65億元である。つまり、売掛金の残高は年ごとに減っているにもかかわらず、2025年の信用減損損失は2倍超の伸びとなっている。このデータは客観的に、星環科技の帳簿上の売掛金総額が減少している一方で、そのうち一部の既存債権の回収リスクが上昇している可能性があり、また一部の顧客の支払状況または信用状態が引き下げられている可能性があるため、会社は2025年に高額の減損損失を引当計上した、ということを示している。巨額の減損引当は当期利益を直接圧迫しており、同社が2025年も2.45億元の純損失を計上した主な原因の一つになっている。星環科技もまた、貿易債権を適時に、またはそもそも回収できない、あるいは顧客の支払状況が重大に悪化した場合には、同社の運転資金、流動性、財務状況および事業業績に直接の不利な影響が生じると提示している。上場資金調達を目指す未黒字企業にとって、上記の資産の質に関する指標の変化は、その財務の健全性に一定の課題をもたらす可能性がある。新設企業が設立の翌年にいきなり同社の最大顧客になる妥当性などの問題について、3月26日午後、毎日経済新聞記者は星環科技の投資家向け関係および公式サイトで提供されているメールアドレスのいずれにも取材質問を送付したが、掲載時点までに相手からの回答は得られていない。免責事項：本記事の内容およびデータは参考目的のみであり、投資助言を構成するものではない。実施前に必ず確認すること。以上に基づく操作によるリスクはすべて自己負担。表紙画像出所：祝裕 大量の情報と正確な解説は、Sina財経APPにて。
シーリングテクノロジー、香港証券取引所に再上場：キャッシュフローの困難、顧客構造の異常、資産品質の圧迫
毎日新聞記者｜蔡鼎 毎日新聞編集｜魏文芸
さらにもう一つのA株上場企業が香港でIPO（新規株式公開）へ向けて進出。
3月25日、香港取引所の公式サイトによると、上海証券取引所の科創板上場企業である星環科技-U（SH688031、株価143.22元、市場規模173.49億元；以下「星環科技」）が港交所に二度目の上場申請書類を正式に提出した。海通国際が独占的な推薦人である。
目論見書（草案版、以下同）によれば、星環科技は現在、すでに商業化された企業として、従来の収益または利益基準を満たせない場合において、特別テクノロジー企業向けの区分における上場機会を求めている。しかし、『毎日経済新聞』記者（以下「毎日経済新聞記者」）がその目論見書を整理してみると、同社の財務的な基礎状況と日常の運営の特徴には、市場が高い関心を寄せるべき点が複数見られるという。
データによると、星環科技の過去3年間の累計純損失は8.78億元に達し、かつ営業活動によるキャッシュ・フローが継続して巨額の純キャッシュ流出の状態にあり、流動性指標は年ごとに悪化する傾向を示している。基盤となる事業の運用レベルでは、同社は売掛金の回収に時間がかかることと、固定的な人件費の支出という間の構造的な資金ミスマッチに直面している。
さらに毎日経済新聞記者は、目論見書で開示された顧客とサプライヤーの重複、新設企業が設立翌年にすぐに全社最大顧客へ躍り出たこと、いくつかのプロジェクトで実質的な損失が発生していること、また売掛金の縮小を背景に増加した信用減損損失があることを確認した。これらは客観的に、星環科技が今回の香港株IPOの過程で必ず直面しなければならない中核となる財務および資産の質に関する問いである。
キャッシュ・フローの行き詰まり：3年で純流出が8億元超、長期回収と固定支出のミスマッチが悪化
目論見書によれば、2023年—2025年（以下「報告期間中」）、星環科技はすべての期間で黒字を達成できず、今後も損失の純額が継続して発生する可能性があると見込まれている。
具体的には、星環科技の報告期間中の損失はそれぞれ2.89億元、3.44億元、2.45億元で、累計損失は8.78億元となっている。
画像出所：星環科技の目論見書
巨額の帳簿上の損失と同時に現れたのは、同社の主要事業の営業活動におけるキャッシュ・フローが継続して圧迫されていることだ。報告期間中、星環科技の営業活動によるキャッシュ・フローの純額はそれぞれ-3.65億元、-3.27億元、-1.1億元で、3年間の合計では純流出8.02億元の資金となっている。
画像出所：星環科技の目論見書
営業キャッシュ・フローの継続的な流出は、同社の流動性指標の年ごとの低下と、帳簿上の現金準備の継続的な減少として直接表れている。星環科技の流動比率は低下傾向で、2023年末の4.9から2024年末には4.1へと下がり、さらに2025年末には2.9へと落ち込んでいる。一方、同社の現金および現金同等物残高は2024年末に5.43億元だったが、2025年末には3.54億元まで減少している。目論見書で開示された最新の未監査データによれば、2026年1月末時点で、同社の現金および現金同等物残高はさらに2.52億元へと下落している。
画像出所：星環科技の目論見書
毎日経済新聞記者は、星環科技の運転資金の運用において明確な構造的なミスマッチが存在することに注目している。資金流入の側では、星環科技の収益構造は大企業および政府機関の顧客に大きく依存しており、こうした顧客は通常、マイルストーンベースの調達方式と非常に厳格な検収プロセスを採用する。収益認識に明確な季節性があるため、通常は毎年の第4四半期に集中し、これが発票・検収と実際の資金決済の間に長いタイムラグを生んでいる。貸借対照表上では、多くの資金が売掛金の形で帳簿に滞留している。
画像出所：星環科技の目論見書
長い回収期間という状況に比べて、資金流出の側では星環科技は極めて硬直的な短期支出ニーズに直面している。目論見書によると、同社の支払手形および買掛金の回転期間は比較的短い。主要因は、同社の売上原価の大部分が従業員の毎月の給与費用であることだ。2025年末までに、星環科技の従業員総数は897人に達し、そのうち研究開発および技術サービス人員の合計比率が70%を超えている。これらの技術者の報酬は、毎月、固定的に支払う必要がある。このように、回収期間が長い一方で支払期間が短いという業務上の特徴は、同社の運転資金の回転における構造的な矛盾を形成し、日常の事業運営において自社資金を継続的に投入して基本的な運転を維持する必要がある。
画像出所：星環科技の目論見書
顧客構成が異常：新設の国有企業が翌年に最大顧客に、赤字案件の受注と顧客供給が重なる
マクロの資金環境が圧迫されるほか、星環科技はミクロの業務運営と大口顧客の構造の面でも、目論見書で開示された複数の詳細データに基づき注目すべき商業的特徴が示されている。
まず、同社の上位5社の顧客リストに大きな変化が見られることだ。目論見書によれば、2025年度の上位5社の顧客のうち、「顧客I」は2579万元の売上貢献で1位となり、当該年度の総収入に占める割合は5.8%に達している。ところが、この最大顧客は西安に所在する市政系の国有企業であり、主にデジタル技術サービスおよび情報技術コンサルティングを行う。設立は2024年で、登録資本金は20億元である。
画像出所：星環科技の目論見書
つまり、この2024年に登録設立されたばかりの新設企業は、設立の翌年（2025年）にすでに星環科技と最大で2579万元規模の実質的な事業協力を迅速に開始し、さらに星環科技の当該年度における全社の最大顧客となっている。エンタープライズ向けソフトウェア基盤インフラの調達分野では、大規模ITアーキテクチャの選定、テストから最終的な商業実装まで、通常はより長い検証期間を要する。この新設顧客が短期間で大規模調達を完了できること、業務ニーズの転換プロセス、以後の協力の継続性、そしてこの種の新設顧客による同社の全体業績への支援の安定性が、目論見書の財務データの背後で精査すべき客観的な焦点を構成している。
また、目論見書には、典型的な「顧客」と「サプライヤー」の立場が重なる状況も開示されている。データによると、サプライヤーBは上海に所在する非上場の高級ソフトウェアカスタム開発会社で、設立は2006年、登録資本金は630万元。報告期間中、サプライヤーBは継続して星環科技の上位5社のサプライヤーの中に入っており、星環科技がそこから調達した技術サービスの金額はそれぞれ588万元、564万元、491万元に達している。しかし2024年には、サプライヤーBも星環科技の顧客となっており、星環科技が同社に製品を販売して得た売上は90万元で、毛利益は80万元である。
一方で、星環科技は事業拡大の過程で、実質的に損失案件を引き受けている現象があることも示されており、これは一部の業務シナリオにおけるコスト管理や価格交渉力に限界があることを反映している。目論見書は明確に開示しており、報告期間中、同社には16件の損失プロジェクトがあり、これらの損失プロジェクトが生み出した収入総額は同社の報告期間の総収入の約2.4%を占め、その損失総額は860万元である。
これらの損失プロジェクトについて、星環科技は、戦略的なプロジェクト投資、顧客ニーズに応えるための業務範囲の拡大、ならびに実際の収入を上回る先行投資によるものだとしている。
画像出所：星環科技の目論見書
資産の質が圧迫：売上が回復せず、売掛金が縮小する一方で信用減損が急増
キャッシュ・フローの圧迫と大口顧客の特徴の異常に加えて、主要業績指標および資産の質の面でも、星環科技は警戒すべき財務シグナルを同様に露呈している。
まず、売上規模について。目論見書によると、同社の総収入は2023年に4.91億元に達したが、2024年には大きく下落して3.71億元となった。2025年には収入が一部回復し4.47億元に達したものの、星環科技は、顧客の調達タイミングおよびプロジェクト実施期間の変化により、同社の2025年時点の収入は2023年の水準まで回復していないと明言している。
画像出所：星環科技の目論見書
注目すべきは、売上の変動の背後で、星環科技の資産の質に関連する指標が変化しており、とりわけ「予想信用損失」という財務指標の大幅な上昇が最も目立つ点だ。2023年および2024年には、星環科技は予想信用損失モデルに基づく減損損失がそれぞれ1678万元と1319万元だった。しかし2025年には、この減損損失は4367万元まで上昇し、2024年に比べて231%急増した。
画像出所：星環科技の目論見書
毎日経済新聞記者は、この信用減損損失の増加が、同社の売掛金が継続的に減少している背景の中で発生していることに注目している。目論見書によると、各報告期間末における星環科技の貿易債権および受取手形の残高は、それぞれ3.77億元、3.37億元、2.65億元である。つまり、売掛金の残高は年ごとに減っているにもかかわらず、2025年の信用減損損失は2倍超の伸びとなっている。
このデータは客観的に、星環科技の帳簿上の売掛金総額が減少している一方で、そのうち一部の既存債権の回収リスクが上昇している可能性があり、また一部の顧客の支払状況または信用状態が引き下げられている可能性があるため、会社は2025年に高額の減損損失を引当計上した、ということを示している。巨額の減損引当は当期利益を直接圧迫しており、同社が2025年も2.45億元の純損失を計上した主な原因の一つになっている。
星環科技もまた、貿易債権を適時に、またはそもそも回収できない、あるいは顧客の支払状況が重大に悪化した場合には、同社の運転資金、流動性、財務状況および事業業績に直接の不利な影響が生じると提示している。上場資金調達を目指す未黒字企業にとって、上記の資産の質に関する指標の変化は、その財務の健全性に一定の課題をもたらす可能性がある。
新設企業が設立の翌年にいきなり同社の最大顧客になる妥当性などの問題について、3月26日午後、毎日経済新聞記者は星環科技の投資家向け関係および公式サイトで提供されているメールアドレスのいずれにも取材質問を送付したが、掲載時点までに相手からの回答は得られていない。
免責事項：本記事の内容およびデータは参考目的のみであり、投資助言を構成するものではない。実施前に必ず確認すること。以上に基づく操作によるリスクはすべて自己負担。
表紙画像出所：祝裕
大量の情報と正確な解説は、Sina財経APPにて。