戦争は油価を押し上げるだけでなく、それがCircleの株価を急上昇させた理由にもつながっているのです。

記事著者： Thejaswini M A

記事翻訳： Block unicorn

はじめに

世界情勢が悪化すると、かえって利益を得る種類の会社がある。国防請負業者、大手石油企業、ゴールド採掘企業。これらは明らかな例だ。こうした企業のビジネスモデルは不安定さの上に構築されており、その不安定要因を価格に織り込んでいる。

Circle は、本来このカテゴリに入るべきではなかった。そのトークンの価値は常に 1 ドルに固定されている。これは設計によるものだ。安定性が、そのプロダクトの中核である。にもかかわらず、Circle の株価は 2 月 5 日の 49.90 ドルから、現在では約 123 ドルまで急騰し、わずか 5 週間で 2 倍を超えた。同時に、暗号資産全体の市場は 10 月のピークから依然として 44% 低い。

世界情勢がますます不安定になっているため、価格を安定させることを目的に設計された企業が、いま市場で最も注目を集める取引対象になっている。

それがどのように機能しているのか、なぜ見た目以上に面白いのか、そして Circle の本質と、市場が現在お金を払って買っているプロダクトとの違いについて説明したい。

Circle とは何か（もちろん、後でそこにも触れる）

ブランド宣伝、決済というコンセプト、そしてインフラ整備をいったん脇に置くと、Circle の本質は次の一言に尽きる。Circle は米国債を保有している。流通している USDC の 1 ドルごとに、短期の政府債券 1 ドルが裏付けになっている。これらの債券の利息は Circle に入る。これは同社の四半期ごとの収益の約 90% を占める。ビジネスモデル自体は実は単純だ。Circle は安定通貨を発行するマネー・マーケット・ファンドである。

つまり Circle の収益を左右する重要な要因はただ 1 つ、フェデラル・ファンド金利だ。金利が高ければ、米国債の利回りも高くなり、Circle は USDC を 1 枚発行するたびにより多くの収益を得られる。金利が低ければ、収益は減る。ほかのすべては二次的なものだ。

以下は、株価が 2 月の安値から 150% 反発するまでの一連の出来事だ。

2 月 28 日以降、イランをめぐる対立が原油価格を押し上げ、約 35% 上昇させた。原油が 100 ドルを超えるとインフレ懸念が生まれ、インフレ懸念があると、利下げをすると美聯準備制度（FRB）は無謀だと見られうる。3 月 18 日の金利据え置きにサプライズはない。戦争が始まる前から、シカゴ・マーカンタイル取引所（CME）の FedWatch は金利据え置きの確率が 90% を超えることをすでに示していた。戦争が本当に影響したのは、年間を通じた市場の見立てだ。対立が起こる前、市場は 2026 年に利下げが 2 回、各 25 ベーシスポイント（bps）行われると見込んでいた。対立の勃発後、利下げは 1 回に減り、最速でも 9 月以降となった。2026 年にまったく利下げがない確率はほぼ 2 倍になった。金利が長期に高止まりするため、Circle の国債準備金の利回りは上昇し続けた。より高い利回りは、より多い収益を意味する。より多い収益は、より高い株価を意味する。戦争が起きたのに、安定通貨発行業者がそこから恩恵を得る。これは誰もが予想しなかった展開だ。

背景として、2 月に Circle の株価が 49 ドルまで下げた悲観的な見通しは、基本的には利下げへの賭けだった。市場は、FRB が 2026 年に複数回の利下げを行い、それが直接 Circle の準備金収益を圧縮すると見込んでいた。大まかな試算：現状の USDC サプライ 790 億ドルに基づけば、利下げ 1 回につき 25bps で Circle の年間収益は 4,000 万ドルから 6,000 万ドル減る。2 回の利下げなら、年末までに収益が約 1 億ドル減少する。しかし戦争は一夜で、この見通しを変えた。Circle 自体が変わったからではない。そもそもこの論点を弱めると考えられていたマクロ環境が、もはや当てはまらなくなったからだ。

売り方の踏み上げはどう始まったのか

金利の物語が株価を高い水準に保ったとしても、最初の爆発的な上昇の源泉はポジションの組成だった。

2 月 25 日に第 4 四半期の決算を発表する前、Circle の流通株の約 17.8% が空売りされていた。ヘッジファンドが大量のショートポジションを組んだ。彼らの論理は、最終的に金利は下がり、準備金収益は減少する。そして同社には、金利に依存しない最低限の収益保証がない、というものだった。ファンダメンタルズの観点から見ると、この主張は一見もっともに見える。すると Circle が発表した 1 株当たり利益（EPS）は 0.43 ドルで、市場が広く見込んでいた 0.16 ドルを上回った。売上は 7.7 億ドルで、予想の 7.49 億ドルを上回った。オンチェーンの USDC 取引量は今四半期に約 12 兆ドルで、前年同期比 247% 増。空売り勢が買い戻し（ショートカバー）。株価は 1 取引日で 35% 急騰した。10x Research の推計によれば、ヘッジファンドは 1 日でショートポジションの損失として約 5 億ドルを失った。その後、このショート戦はさらに激化し、決算がもたらした好材料を追い風に延びていった。

Coinbase の問題

以下は、上昇ストーリーに織り込まれなかった部分だ。

Circle の 2025 年の純収益は 7,000 万ドルの損失であり、利益ではない。第 4 四半期は好調だったが、通年は振るわなかった。理由を理解するには、Coinbase プロトコルを知る必要がある。ここが Circle のビジネスの中で最も重要で、しかも見落とされがちなポイントだ。

USDC が 2018 年に最初に導入されたとき、Circle と Coinbase はそれを管理するための共同コンソーシアムを組んだ。このコンソーシアムは 2023 年に解散し、Circle が USDC 発行を完全にコントロールすることになった。ただし Coinbase は収益分配の一部を保持している。

Coinbase は、自社プラットフォームで保有している USDC 準備金から生じる収益の 100% を取り、その他のすべてを Circle と 50 対 50 で分ける。2024 年、この取り決めによって Circle の総分配コスト 10.1 億ドルのうち 9.08 億ドルが Coinbase に直接送られた。ざっくり言えば、1 ドル稼ぐごとに Circle から 54 セントが、トークンを発行せず、準備金も扱わない会社へ流れる。2025 年初めには、Coinbase が保有する USDC 総サプライの比率が 22% に達し、2022 年の 5% を上回った。Coinbase のプラットフォーム上で USDC が増えれば増えるほど、Circle の収益も増える。

このプロトコルは 3 年ごとに自動更新され、Circle は一方的に離脱できない。次回の再交渉の結果は、Circle の利益率に直結する。2025 年第 4 四半期では、分配コストだけで 4.61 億ドルと 52% の増加だった。通年で 7,000 万ドルの純損失となったのは、IPO 後の一時的な持分報酬（エクイティ・インセンティブ）支出 4.24 億ドルが原因で、帳簿上の損失が実際の事業状況よりも悪く見えている面がある。しかし Circle の本業は、依然として構造的なコスト問題に直面しており、どのような金利環境でもこの問題を根本的に解決することはできない。

市場は Circle をインフラとして値付けしている。一方、損益計算書を見ると、利率取引会社である。しかし分配コストが高い。これら 2 つの見方は同時に成り立ちうる。ただし値付けの仕方が違うだけだ。現在、市場はその 2 つの見方の「最良のバージョン」を同時に買いに行っている。

これが単なるマクロ取引ではない理由は？

USDC の供給量は最近 790 億ドルに達し、過去最高値を更新した。一方で暗号資産全体の市場は 10 月のピークから 44% 下落している。この乖離は注目に値する。投機的な資産は、市場が下落すると一緒に下落するのが通常だ。USDC が増え続けている理由は、人々が投機手段として保有するのではなく、資金の移動に使っているからだ。イランをめぐる対立の間、中東で USDC 需要が急増したのは、従来の銀行システムが信頼できなくなったからだ。通常の決済チャネルが途切れると、人々は送金や国境を越えた送金に USDC を使う。これが、プレッシャー下にある決済インフラの姿だ。使われ方は増えるが、減らない。

取引データもそれを裏付けている。2 月だけでも、USDC の調整後取引量は約 1.26 兆ドルに達し、同期間の USDT の取引量は 5140 億ドルだった。Tether の時価総額は依然として 1840 億ドルと大きいのに対し、USDC の時価総額は 790 億ドルにとどまる。総サプライの規模で見ると両者の差は歴然だ。ところが今では、USDC の取引量が USDT を上回っている。

休眠供給（ドーマント・サプライ）と活発な決済（アクティブなセトルメント）は、別概念だ。前者は、人々が資金をどこに保管しているかを指し、後者は、人々が価値を移転する必要が生じたときに使う資金を指す。

ドゥルケンミレル（Druckenmiller）は今週、示唆に富む見解を述べた。1 月 30 日に収録され、先に公開されたモルガン・スタンレーのインタビューで、彼は今後 10〜15 年の間に、世界の決済システムがステーブルコインをベースに動くようになると見込んでいると語った。さらに、暗号資産について「問題を解決する解決策を探している 1 つのソリューションだ」と述べた。今日最も権威あるマクロ投資家が、暗号資産分野を鮮やかに 2 つに分けた形だ。すなわち、ステーブルコインは不可避なインフラであり、その他はまだ存在する理由を探している、ということだ。この主張こそが、強気の暗号資産論の理論的土台になっている。

インフラへの賭け

トークン化された資産は、2023 年初頭の約 15 億ドルから、今日では約 265 億ドルへと成長した。その多くのプロダクト、たとえば BlackRock のトークン化国債ファンド BUIDL（現時点で 20 億ドル超の資産を保有）などは、USDC を使って申し込み（サブスクライブ）、償還（リディーム）、決済の処理を行っている。予測市場によれば、2025 年に処理される取引量は 220 億ドル超で、その大部分が USDC で決済される。唯一の Polymarket だけがこの規模を達成している。Visa は現在、50 を超える国にまたがる 130 枚以上のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。

トークン化された資産の規模は、2023 年初頭の約 15 億ドルから今日では約 265 億ドルへと成長した。この種の多くの製品、たとえばベライゾン（BlackRock）のトークン化国庫ファンド BUIDL（現時点で資産規模が 20 億ドル超）も、USDC を使って申請、償還、決済を行うことに依存している。予測市場では 2025 年の取引量が 220 億ドル超になると見込まれており、その大部分は USDC で決済される。これは Polymarket だけでも達成している。Visa は現在、50 の国々で 130 種以上のステーブルコイン連動カードをサポートしており、年換算の決済量は約 46 億ドルだ。

Circle も、こうしたすべての土台となるインフラを構築している。Circle の決済ネットワークは 55 の金融機関とつながっており、年の取引量は 57 億ドルで、銀行や決済サービス提供者が USDC を国境を越えて送れるようにし、さらに現地通貨へ直接交換できるようにしている。Circle 自社の Layer-1 ブロックチェーン Arc は、機関レイヤーを完全にサポートすることを目的として設計されている。同社の決済インフラは、イーサリアムや Solana に依存していない。イーサリアムや Solana は現時点では規模が収益に影響するほどではないが、将来の金利低下の可能性に備えるための、将来志向の戦略投資だ。

AI 層は金額としては小さくても、その構造は非常に意味がある。3 月に Circle のグローバル・マーケティング責任者が公表したデータによると、過去 9 か月で AI エージェントが 1.4 億件の支払いを完了し、総額は 4,300 万ドルに達している。そのうち 98.6% の取引が USDC で決済され、1 回あたりの平均金額は 0.31 ドルだ。すでに 40 万以上の AI エージェントが購買力を持っている。金額はまだ小さいが、成長の方向性は無視できない。もし AI エージェントが、非常に高い頻度で、しかも非常に低い金額（0.25 ドル未満）同士で、計算、データアクセス、API 呼び出しの費用を相互に支払う必要があるのなら、それらには即時決済が可能で、かつコストがゼロの支払い方法が必要になる。Circle はまさにそのために Nanopayments を提供している。Nanopayments は 0.000001 ドルまでの手数料ゼロ（Gas 無料）の USDC 送金を提供し、取引はチェーンオフでバッチ化され、バッチとして決済される。テストネットは現在、Arbitrum、Base、Ethereum を含む 12 のブロックチェーンに対応している。

これが、現在市場が Circle に 1 株 123 ドルの価格を付けている理由だ。この会社は、トークン化金融、AI エージェントのビジネス、国境を越えた決済、そして予測市場の中核に位置しており、『GENIUS 法案』の規制面での追い風と、夏の前に可決される可能性がある『CLARITY 法案』の恩恵も受けている。バンク・ベシナンスタイン（Bernstein）の目標株価は 190 ドル、Clear Street の目標株価は 136 ドル。そしてウォール街で最も Circle を強気に見ている Seaport Global は目標株価 280 ドルを提示している。

消えない緊張感

ここで、強気の見方が往々にして見落とす点を、率直に話したい。

Circle の利益は高金利環境に依存している。だが、それは長く続く戦略ではない。FRB はいずれ利下げする。その時、USDC を支える国債の利回りが下がり、Circle の利息収益も減っていく。

Circle はそれをよく理解している。同社はずっと、取引手数料、企業向けサービス、決済ネットワーク、Arc といった事業を拡張してきた。これらの事業は、金利環境に依存して動くわけではない。だが現時点では、それらの収入はごくわずかだ。鍵になるのは依然として準備金収益だ。

つまり、同じ株価の上に 2 つの状況があるが、それらは同じ投資ではない。

インフラ論では、USDC は本当の決済経路になりつつあるとされる。規制され、透明性があり、従来の金融システムにますます組み込まれていくため、その影響力は金利の変動を受けない。この論点はデータで裏付けられている。たとえば取引量、機関の統合状況、ドゥルケンミレルの発言、そしてマッケンリーが、ステーブルコインを世界の金融インフラの基礎層（レイヤー）と呼んだことなどだ。もしこの論点が正しいなら、金利環境に左右されずに Circle のバリュエーションはかなり低く見えるはずだ。なぜなら、その潜在的な市場は世界中の決済システム全体をカバーしているからだ。

一方、利率取引論では、Circle は金利が長期的に高止まりすることに賭けている会社であり、その株価は「FRB が大きくは利下げしない」という見通しをすでに織り込んでいるとされる。もしこれが株価を動かす要因なら、FRB が最終的に利下げするたびに、その 1 パーセントは逆風（抵抗）になる。そして現時点の株価は、正常な金利下のファンダメンタルズが支える水準をすでに上回っている。

この 2 つの見方はいずれも、価格に反映されている。戦争によって、どちらに傾いているのかを市場が判断しづらくなっている。

いま CRCL を理解するうえで最も重要なのは、それが 190 ドルまで上がるかどうかではなく、「あなたが投資しているのはインフラなのか、それとも自社宣伝に長けた国債利回りの代替品なのか」という点だ。前者は長期保有に向いているが、後者はジェローム・パウエルが考えを変えた瞬間に即座に失効する。

現時点では、この戦争が両方をかろうじて生かしている。原油価格が重要な役割を果たした。さらに、この会社の真の価値は、その 2 つの状況の間にあるどこかの「空白地帯」にある。すなわち、同社はすでに、ドル建てのインターネット通貨を作る方法を見つけたが、今度はドル利回りが 5% をもはや達成できなくなったとき、どう生き残るのかを考えなければならないのだ。