イランとの戦争が今や第3週目に入った今、紛争について明らかになっているのは、その期間と進行についての不透明さだけだ。ウォール街全体で、戦争は長引かず、原油および天然ガスの海上輸送の混乱も短期間で済むだろうという、注目すべきほどの確信があった。そうなる可能性はまだあるが、アナリストは窓が閉じつつあると言う。米国の株式市場は、これまでのところ中程度の損失でこの不確実性をしのいできた。戦争が始まって以来、モーニングスターの米国市場指数は4%超下落しているが、それでも過去12か月では20%弱上がっている。しかもそれは、プライベート・クレジット市場のひび割れに関する懸念だけでなく、幅広い業界のビジネスモデルに対する人工知能の影響についての懸念がある局面でもある。さらに、雇用は足踏み状態で、インフレは米連邦準備制度（FRB）の目標を大きく上回っている。投資家の規模にかかわらず、現在の環境は重大な不確実性に満ちている。「政治的または軍事的なものが絡むと、分析がはるかに難しくなるため、非常に難しい状況です」と、T. Rowe Priceのマルチアセット部門における資本市場ストラテジスト、ティム・マレーは述べる。「私たちは、起こりうるシナリオまでどれくらい近いのかを見極めようとしているところです。」 ### なぜイラン戦争の中でも株式市場はレジリエンスを維持できたのか 次に来るのは原油価格？---------------------------戦争勃発時に私たちが指摘したとおり、世界地図上で注目が集まるのは、あるひとつの海域だ。「すべてはホルムズ海峡の問題です」とマレーは言う。通常時であれば世界のそうした輸送の20%を占める、その海峡を通過できる原油および天然ガスの出荷量の程度が、原油価格が高止まりする期間の長さと、経済への打撃の大きさを左右する。この点についてのニュースは、良くないように見える。原油価格の世界的指標であるブレント原油は先週、1バレル当たり$100を上回って終了し、戦争開始以来ほぼ40%上昇した。米国の指標であるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油はさらに上がっており、先週の終値は約$97で、約45%の上昇だ。ゴールドマン・サックスのアナリストは先週、「イランとの戦争から米国経済への主な伝達チャネルは原油価格だ」と書いた。「当社の商品ストラテジストは現在、ブレントが3月および4月に平均$98となると見込んでいる――これは2025年の平均から40%上振れ――その後、[第4四半期]には$71まで下落すると予想している。」消費支出と失業保険申請を注視------------------------------------------この段階では、多くのアナリストは、株式市場も米国経済も、2週間前に想定されていたよりも原油・ガス価格が高いままの見通しであっても、大きな打撃は受けない陣営にまだいるようだ。ストラテガス・リサーチ・パートナーズのチーフエコノミスト、ドナルド・リスマイラーは、ポストコロナの時代において米国経済は、景気後退に陥ることなく複数のショックを耐えてきたと指摘する。ロシアがウクライナへ侵攻した後に原油価格が跳ね上がり、その後のインフレの急騰が、金利の急な上昇と2023年の地方案件銀行の破綻につながった。リスマイラーの見立てでは、この間を通じての鍵がひとつある。「消費者は、ずっとかなり堅調でした。」「それは[消費者]が気分良く感じているという意味ではありません」と彼は述べ、センチメントの下落を挙げる。「しかし、インフレ調整後の消費支出を見ると、2021年以降かなり堅調で、私たちはショックを乗り越えてきたのです。」リスマイラーにとって、景気ショックの“炭鉱のカナリア”となり得る兆候は、木曜の朝に公表される週次の新規失業保険申請（初回請求）データに最初に表れてくる可能性が高い。申請はここ数か月比較的安定しており、週あたり平均で200,000〜240,000となっている。「もし入ってきた数字が260,000を超えるなら、経済の物語が崩れ始めることになります」と彼は言う。プライベート・クレジットから感染が起きる可能性はあるのか？---------------------------------------------一方で、金融の見出しもまた、プライベート・クレジット市場の貸し手やマネージャーを襲っている苦境に関するニュースで引き続きあふれている。ここには2つの話がある。1つ目は、資産運用会社が、プライベートエクイティや債券投資の領域を、より小規模な投資家へ広げようとする、いわゆる“パブリック/プライベートの収斂（convergence）”をめぐる巻き返しだ。投資家はこれらのファンドから資金を現金化しようと殺到したが、その結果、場合によっては、ファンドの解約ルールによって扉が閉ざされていたことが分かった。（モーニングスターのマネージャー調査でも、このテーマはたとえばこのストーリーのように詳しく扱われているし、ピッチブックの同僚アレクサンダー・デイヴィスも同様に取り上げている。）しかし根本的な問題は、AIの急速な台頭によって将来が突然不確実に見えるソフトウェア企業に対するプライベートローンのポートフォリオに、大きな比重がかかっていることへの懸念だ。T. Roweのマレーにとっては、ソフトウェア企業向けのプライベート・クレジット・ローンのバリュエーションに関する懸念と、投資家がプライベート・クレジットのファンドから資金を引き出そうと殺到していることが重なっているにもかかわらず、このダイナミクスが金融市場の他の領域に広がる兆候はない。つまり、感染（aka contagion）は見られない。「感染が広がっていくような状況には見えません。もちろん一因として、ファンドが引き出しに設けている制限があるからだと彼は言う。しかし、当事者である企業にとっては、「銀行強盗のような“駆け込み（run-on-the-bank）”状態にならないようにするための合意は確かにありますが、当然ながら、そこには反動が生じます……そして企業は、おそらくかなり長い期間続くことになる逆風に直面することになります。」 ### なぜソフトウェアに対するAIの懸念がプライベート・クレジットに打撃を与えているのか ### プライベート・エクイティとプライベート・クレジット市場からの2つの注意喚起の事例 ### ブルー・オウルとは Alexander Davisのニュースレターを通じて、パブリック/プライベート投資の世界のニュースを把握し続けられます。ここに登録してください。FRBの会合で火花は予想されない-------------------------------------中東以外では、来週の市場で大きなイベントになるのは、水曜日に終わるFRBの2日間にわたる政策会合だ。先物取引で金利方向性に賭けられた内容を反映するCME FedWatchツールによれば、FRBが現在のレンジである3.50%-3.75%のままFF（フェデラルファンド）金利の目標を据え置くことについて、市場では事実上全会一致だ。これは、政策変更なしで3回連続の会合となり、FRBが10月末に利下げを行った後の流れになる。大きな疑問は、FRB当局者が原油価格の急騰をどう見ているかだ。そのため、トレーダーとアナリストは、FRB議長ジェローム・パウエルの会合後の記者会見に注目することになる。背景として、原油価格が高騰し、インフレはすでにFRBの2%目標を上回っている中で、今後のFRBの利下げに対する期待は、今年は大幅に後退させられている。戦争前はトレーダーは今年の夏のどこかでの利下げを見込んでいたが、いま市場は、少なくとも9月までFRBの政策は据え置きになると考えている。
市場ブリーフ：市場はどれだけの不確実性に耐えられるのか
イランとの戦争が今や第3週目に入った今、紛争について明らかになっているのは、その期間と進行についての不透明さだけだ。ウォール街全体で、戦争は長引かず、原油および天然ガスの海上輸送の混乱も短期間で済むだろうという、注目すべきほどの確信があった。そうなる可能性はまだあるが、アナリストは窓が閉じつつあると言う。
米国の株式市場は、これまでのところ中程度の損失でこの不確実性をしのいできた。戦争が始まって以来、モーニングスターの米国市場指数は4%超下落しているが、それでも過去12か月では20%弱上がっている。しかもそれは、プライベート・クレジット市場のひび割れに関する懸念だけでなく、幅広い業界のビジネスモデルに対する人工知能の影響についての懸念がある局面でもある。さらに、雇用は足踏み状態で、インフレは米連邦準備制度（FRB）の目標を大きく上回っている。
投資家の規模にかかわらず、現在の環境は重大な不確実性に満ちている。「政治的または軍事的なものが絡むと、分析がはるかに難しくなるため、非常に難しい状況です」と、T. Rowe Priceのマルチアセット部門における資本市場ストラテジスト、ティム・マレーは述べる。「私たちは、起こりうるシナリオまでどれくらい近いのかを見極めようとしているところです。」
なぜイラン戦争の中でも株式市場はレジリエンスを維持できたのか
次に来るのは原油価格？
戦争勃発時に私たちが指摘したとおり、世界地図上で注目が集まるのは、あるひとつの海域だ。「すべてはホルムズ海峡の問題です」とマレーは言う。通常時であれば世界のそうした輸送の20%を占める、その海峡を通過できる原油および天然ガスの出荷量の程度が、原油価格が高止まりする期間の長さと、経済への打撃の大きさを左右する。
この点についてのニュースは、良くないように見える。原油価格の世界的指標であるブレント原油は先週、1バレル当たり$100を上回って終了し、戦争開始以来ほぼ40%上昇した。米国の指標であるウェスト・テキサス・インターミディエイト（WTI）原油はさらに上がっており、先週の終値は約$97で、約45%の上昇だ。
ゴールドマン・サックスのアナリストは先週、「イランとの戦争から米国経済への主な伝達チャネルは原油価格だ」と書いた。「当社の商品ストラテジストは現在、ブレントが3月および4月に平均$98となると見込んでいる――これは2025年の平均から40%上振れ――その後、[第4四半期]には$71まで下落すると予想している。」
消費支出と失業保険申請を注視
この段階では、多くのアナリストは、株式市場も米国経済も、2週間前に想定されていたよりも原油・ガス価格が高いままの見通しであっても、大きな打撃は受けない陣営にまだいるようだ。
ストラテガス・リサーチ・パートナーズのチーフエコノミスト、ドナルド・リスマイラーは、ポストコロナの時代において米国経済は、景気後退に陥ることなく複数のショックを耐えてきたと指摘する。ロシアがウクライナへ侵攻した後に原油価格が跳ね上がり、その後のインフレの急騰が、金利の急な上昇と2023年の地方案件銀行の破綻につながった。リスマイラーの見立てでは、この間を通じての鍵がひとつある。「消費者は、ずっとかなり堅調でした。」
「それは[消費者]が気分良く感じているという意味ではありません」と彼は述べ、センチメントの下落を挙げる。「しかし、インフレ調整後の消費支出を見ると、2021年以降かなり堅調で、私たちはショックを乗り越えてきたのです。」
リスマイラーにとって、景気ショックの“炭鉱のカナリア”となり得る兆候は、木曜の朝に公表される週次の新規失業保険申請（初回請求）データに最初に表れてくる可能性が高い。申請はここ数か月比較的安定しており、週あたり平均で200,000〜240,000となっている。「もし入ってきた数字が260,000を超えるなら、経済の物語が崩れ始めることになります」と彼は言う。
プライベート・クレジットから感染が起きる可能性はあるのか？
一方で、金融の見出しもまた、プライベート・クレジット市場の貸し手やマネージャーを襲っている苦境に関するニュースで引き続きあふれている。ここには2つの話がある。1つ目は、資産運用会社が、プライベートエクイティや債券投資の領域を、より小規模な投資家へ広げようとする、いわゆる“パブリック/プライベートの収斂（convergence）”をめぐる巻き返しだ。投資家はこれらのファンドから資金を現金化しようと殺到したが、その結果、場合によっては、ファンドの解約ルールによって扉が閉ざされていたことが分かった。（モーニングスターのマネージャー調査でも、このテーマはたとえばこのストーリーのように詳しく扱われているし、ピッチブックの同僚アレクサンダー・デイヴィスも同様に取り上げている。）
しかし根本的な問題は、AIの急速な台頭によって将来が突然不確実に見えるソフトウェア企業に対するプライベートローンのポートフォリオに、大きな比重がかかっていることへの懸念だ。
T. Roweのマレーにとっては、ソフトウェア企業向けのプライベート・クレジット・ローンのバリュエーションに関する懸念と、投資家がプライベート・クレジットのファンドから資金を引き出そうと殺到していることが重なっているにもかかわらず、このダイナミクスが金融市場の他の領域に広がる兆候はない。つまり、感染（aka contagion）は見られない。
「感染が広がっていくような状況には見えません。もちろん一因として、ファンドが引き出しに設けている制限があるからだと彼は言う。しかし、当事者である企業にとっては、「銀行強盗のような“駆け込み（run-on-the-bank）”状態にならないようにするための合意は確かにありますが、当然ながら、そこには反動が生じます……そして企業は、おそらくかなり長い期間続くことになる逆風に直面することになります。」
なぜソフトウェアに対するAIの懸念がプライベート・クレジットに打撃を与えているのか
プライベート・エクイティとプライベート・クレジット市場からの2つの注意喚起の事例
ブルー・オウルとは
Alexander Davisのニュースレターを通じて、パブリック/プライベート投資の世界のニュースを把握し続けられます。ここに登録してください。
FRBの会合で火花は予想されない
中東以外では、来週の市場で大きなイベントになるのは、水曜日に終わるFRBの2日間にわたる政策会合だ。先物取引で金利方向性に賭けられた内容を反映するCME FedWatchツールによれば、FRBが現在のレンジである3.50%-3.75%のままFF（フェデラルファンド）金利の目標を据え置くことについて、市場では事実上全会一致だ。これは、政策変更なしで3回連続の会合となり、FRBが10月末に利下げを行った後の流れになる。
大きな疑問は、FRB当局者が原油価格の急騰をどう見ているかだ。そのため、トレーダーとアナリストは、FRB議長ジェローム・パウエルの会合後の記者会見に注目することになる。背景として、原油価格が高騰し、インフレはすでにFRBの2%目標を上回っている中で、今後のFRBの利下げに対する期待は、今年は大幅に後退させられている。戦争前はトレーダーは今年の夏のどこかでの利下げを見込んでいたが、いま市場は、少なくとも9月までFRBの政策は据え置きになると考えている。