「筋の通らない」手数料モデルを廃止したいと考えるオプション取引所

バーナード・ゴイダー

2月16日（月）2026年 0:00（GMT+9） 4分で読めます

撮影：マイケル・ナグル／ブルームバーグ

（ブルームバーグ）-- 米国の株式オプション取引所は、規制手数料の徴収方法を変えようとしている。ライバルの取引所で執り行われた取引に手数料を上乗せして回収できる、数十年続く慣行から離れようとしている。

オプション規制手数料（ORF）は、取引所が顧客に対してオプションの売買を通じて課す、集合的な手数料を指す総称だ。米国株式オプションの中央清算機関であるオプション・クリアリング・コープ（Options Clearing Corp.）が集めた資金は、市場監視のような、取引所のコンプライアンスコストを賄うために充てられる。

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しかし、ORFが現在のやり方で課されていることにある“癖”が、長い間オプション市場の不協和を引き起こしてきた。とりわけ、Covidパンデミック以降に取引量が急増し、満期までがゼロ日以内の契約（ゼロ・デイズ・トゥ・エクスピリー）が台頭してからはなおさらだ。顧客は、自分の契約を上場していない取引所からも、そして上場している取引所からも課金される。

これは重要だ。なぜなら、1契約あたりの手数料は通常わずか数セントの端数程度と小さい一方で、それが積み重なって事業コストになっていくからだ。関係者によれば、取引所はORFだけで2025年の通期に1億8100万ドルから2億3400万ドルを得たと見込まれている。

それは珍しい仕組みだ-- ライバル企業で行われた取引に対して競合が手数料を課せる産業はほかにほとんどない。今や最大手の取引所、Cboe Global Markets Inc.、Nasdaq Inc.、Miami International Holdings, Inc.が運営する取引所を含め、米証券取引委員会（SEC）に提出した。取引所は自社での取引にのみORFを課す仕組みに向かうよう求めている。

「現在、実質的に自分たちの市場で起きていない取引に対しても、収益の課金を始められるオプション取引所が、相当数あります」と、Cboeの最高規制責任者であるグレッグ・フーガジアン（Greg Hoogasian）はインタビューで述べた。「私たちは中核となる問題に対処したいのです。そして、より合理的で、より持続可能だと考えるモデルに移行したい。」

ORF改革の支持者は、追加で「あなたが殺した分を食べるモデル（eat what you kill model）」、つまり「基本的には、自分の取引所で行われた取引に対して手数料を評価しているだけだ」という方向への移行を望んでいる、と彼は付け加えた。

例えば、CboeはS&P 500 Indexオプションという、自社の独自商品を上場している唯一の取引所だ。しかし他の取引所は現在、SPX契約が取引されるたびにORF手数料を回収できる。

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「独自の商品について話すと、ほかの取引所がそれに対して手数料を評価しているのは、実に筋が通っていません」とフーガジアンは述べた。「規制上、そのために彼らがSPXに関係する取引を見ている必要は本当にありません。なぜなら、それが私たちの独自の商品であり、私たちの規制チームがその活動を見ているからです。」

上場されている米国のオプションは、厳格に規制された市場であり、すべての取引が取引所での注文競争の対象となる必要がある。単一銘柄の契約は取引所間で代替可能で、そのため、ある取引所で買った契約が別の取引所で売られることが一般的だ。

米国におけるオプション取引所の数は、2006年の6から現在は18にまで膨らんだ。さらに今年後半にもう2つが立ち上げ予定だ。取引所の増加が、市場参加者のコストを押し上げるという懸念がある。加えて、複数の取引所に接続するための追加コストを賄える最大手のマーケットメイカーに有利になるとの指摘もある。

体制が固まった取引所側の“引っかかり”の一つは、その規則が新規参入者を補助してしまう点だ。新規参入者は、取り扱う取引量に比例して、より大きな割合で規制手数料を受け取る見通しにある。

SECの提案に対する一部の取引所からのよくある不満は、すべての取引所に共通の標準があるのではなく、各取引所が自分の規制予算に基づいて独自に自分の手数料を計算しているという点だ。また回収方法も同じではない。ある取引所はオプションがどこで取引されても手数料を回収するが、別の取引所は、同じ親会社傘下の取引所での取引だけで回収する。

長年の論点

手数料体系は新しい問題ではないが、近年、市場全体で議論されてきたものだ。ORF改革は何年も前からマーケットメイカーが提起しており、Optiverは2024年4月の論文で、その賦課を改革するよう求めていた。Nasdaqは2024年11月に、非Nasdaqの事業に関するORFの変更を撤廃する計画を提示したが、その後、他の取引所が足並みをそろえようとしなかったために立ち消えになった。

これまでのところ、すべての取引所が提案された変更を完全に受け入れているわけではない。

BOXオプション取引所は、カナダの取引所運営会社TMX Groupが一部保有する単一銘柄オプションの取引所だが、ORF改革について正式な提案はまだ行っていない。BOXのスポークスマンはコメントを拒否した。

個々の取引所は自ら方針を定めているが、それは規制当局としてのSECとの協議のもとで行われている。5月、SEC委員のヘスター・パーシ（Hester Peirce）が、この問題を調べていることを認めた。

「私たちは通常、ほかの取引所が何をしていて何をしていないかについて、同席の場で話し合いをすることはありません。潜在的な独占禁止法の問題に配慮したいからです」とCboeのフーガジアンは述べた。同取引所は「SECからのフィードバックを“私たちの考え方”“私たちの提出書類”“私たちがやっていること”に反映させている」と、彼は語った。

「規制当局として、彼らが自分の考えの中で、何をすべきで何をすべきでないのかについて、ほかのオプション取引所と協働して取り組む責任は彼らにあります。」

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