A株と意見が分かれた後、香港株はどのように動くのか？

主要観点

近年AH株の分離が進み、現在の「スーパーサイクル」、すなわちテクノロジー・サイクル、サプライチェーン再編サイクル、財政サイクルの共振を映し出している。スーパーサイクルは、世界の新旧秩序の交代を表す。

AH株はそれぞれAIのハードウェア企業とソフトウェア企業を含むため、AI産業チェーンの取引面では重点が異なり、AH株（とりわけテクノロジー分野）では見解の相違が露呈している。

AH株には中国の新旧経済の構成要素が含まれ、サプライチェーン再編サイクルのもとで中国製造が加速して台頭する一方、福祉国家の製造業の空洞化も加速している。中国はこの流れの追い風を得て、経済の新旧転換を推進している。中国経済の新旧交代のプロセスは、同時にAH株の分岐が深まるプロセスでもある。

AH市場の流動性の構成が異なり、通貨の流動性は財政サイクルの中で財政の牽引を強く受ける。米ドル指数と人民元の為替レートとの連動度合いが変化し、もはや単純なテンポ同期ではないため、AH株の流動性も分岐へ向かう。

協調から分岐へ移行し、最終的には再び協調に回帰する。そうなれば、世界は混乱期を抜け出し、中国資産の世界における影響力はさらに高まる。

私たちは過去の専門テーマに関する調査で、2000年以降の中国本土（A株）と香港株（港株）の5回のブル相場の連動を振り返り、両者の連動性が大多数の局面で非常に強いことを見出した。両者のわずかなテンポのズレは、主に特殊な時期における中米の金融の相違によるものである。

2025年以降、港株とA株のテンポは再び分化し、さらに上半期と下半期のAH株における相対的な優位の示され方も異なっている。

一、2025年以来港株がA株とは異なるテンポを歩んだ

AH株の分化は、主要な広範な基礎指数だけでなく、テクノロジー指数にも現れている。とりわけテクノロジー指数では、ハンセンテックと创业板指、科创50の分岐がより一層はっきりしている。

2025年のAHのテンポのズレは非常に明白で、さらに巡回（輪番）も異例に速い。

まず、港株がリードした。第2四半期・第3四半期にかけてはAH株が同時に上昇したが、A株のほうが優位だった。第4四半期以降、AH株は劇的に分化し、A株の粘り強さがよりはっきりと表れている。

AHプレミアム率を見ると上半期は港株優位、下半期はA株が相対的に優位。

2025年上半期は、港株の強さに伴い、プレミアム率は140から急速に125前後まで低下し、低位の水準になった。

2025年下半期以降は、プレミアム率が低位で安定し、狭い範囲での変動にとどまっている。これは、単なるディスカウントに基づく裁定投資ロジックの魅力が低下していることを意味する。注目すべき点として、寧徳時代や招商銀行のような一部の業界リーディング企業でさえH株のプレミアムが出現しており、港株が優良資産を評価する力を高めていることを反映している。

二、港株とA株の乖離。第一の要因は、AH株の「分子」側に差があること、すなわち上場企業のタイプが異なる点

同じAI産業チェーンでも、A株と港株の上場企業がAI産業チェーンの生態系で占めるポジションは異なる。

创业板指と科创50指数はAIハードウェア側の企業を主導としており、半導体、電子部品、通信設備、新エネルギー設備などのハードな先端分野のリーディング企業を含んでいる。これに対し、ハンセンテック指数はAIアプリケーション側の企業を主導としており、とりわけインターネットのリーディング企業のウェイトが大きい。たとえば腾讯、阿里巴巴、美团、京东などのプラットフォーム型企業が含まれる。

2025年2月にDeepSeekが発表されると、中国のAIアプリケーション産業に対する世界的な再評価が引き起こされた。この時期、AIアプリケーションが強含み、ハンセンテック指数は科创50を明確に上回った。

2025年6月、美团、阿里、京东の3大プラットフォームがフードデリバリー市場で激しい補助金（サブシディ）合戦を展開し、各社の業績に直接の影響を与え、港株のテクノロジー分野にも明確な打撃となった。

2026年初、AI Agentの登場が従来のソフトウェア企業のビジネスモデルを揺さぶり、AHテック株の分化を促す重要なもう一つのドライバーとなった。港株市場ではインターネットのリーディング企業がAI Agent分野に積極的に布石を打っているものの、その従来事業が直面する転換（トランスフォーメーション）のプレッシャーが、市場の懸念を招いている。これに対し、A株市場のAIハードウェア側の企業はAI Agentの衝撃が相対的に小さく、より粘り強い（レジリエンスのある）表れとなっている。

同じく中国経済を映しているが、A株と港株の上場企業は、新旧の原動力への反応に明確な差がある。

ハンセン指数では伝統的業界のウェイトが大きい。金融、不動産、エネルギー、原材料などの景気循環型の業界が高い比重を占めており、これらの業界の収益パフォーマンスは国内のマクロ経済サイクルとの連動性が非常に高い。ハンセンテックではウェイトの大きいインターネットが新経済の範疇に属するとはいえ、プラットフォーム経済は概ね消費属性を持ち、その業績の推移は国内の消費市場の景況感と密接に連動する。

A株市場では、创业板指と科创50指数の中で新経済の比率が顕著に高く、再生可能エネルギー、半導体、バイオ医薬、高度設備などの戦略的新興産業を含む。これらの業界はマクロ経済サイクルの影響も受けるものの、成長はより産業政策の後押し、技術進歩、国産代替の進行によってもたらされる面が大きく、内生的な成長動力が強い。

三、港株とA株の乖離。第二の要因はAHの「分母」側に差があること、すなわち中米の流動性テンポが常に同じではない点

港株市場は、外国資本が中国資産を配分するための中核チャネルであり、その運行特性は世界の米ドル信用サイクルと密接に関連している。

港株はオフショア金融市場であり、外国資本はこれまで港株市場の投資家にとって重要な資金源となってきた。2021年以降は、コロナ禍、サプライチェーン、関税、米ドル指数の変動、地政学的な駆け引きなどの要因が複雑に絡み合い、港株における外国資本の流動性は大きな上下の波を経験してきた。

2021年以来、外国資本による港株の配分は継続的に低下し、配分比率は40%以上から25%前後へと下がった。2025年以降、米ドルの弱含みと中国経済の粘り強さが見え始めるにつれて、これまで続いていた外国資本の継続的な流出の状況が反転し、中東の資金も港株への投資（布石）を始めている。

2026年初は地政学などの要因の影響で、国際資金が再び港株市場から退出した。注目すべき点として、長期的には人民元建て資産の世界的な魅力度が高まる可能性があり、港株は外国資本による中国配分の第一拠点として、一部の外国資本の回流を引き付けることが期待できる。最近では、より多くの中東資金が港株に配置していることを示す兆しもすでに見られる。

A株の流動性はより国内要因の影響を受け、中米の流動性のズレがAH株の歴史におけるテンポの分岐の原因となっており、同様に2025年のAH株のテンポ分岐を説明することもできる。

2025年上半期は、H株がA株を明確に上回り、ちょうど米ドル指数が大幅に下落していた（110近辺の高値から96近辺まで継続的に下探）。2025年下半期以降は、港株のパフォーマンスが弱く、A株よりも明確に弱い状態となった。この期間、米ドル指数は強含みで、国内の流動性は潤沢だった。

2025年下半期は米連邦準備制度理事会（FRB）の制限的なスタンスとは逆で、国内のマクロ流動性は相対的に充実していた。2025年通年では預金準備率を50bp引き下げ、政策金利水準も引き下げた。7日物のリバースレポは1.5%まで下がり、1年物のMLFは2.2%まで下がり、5年物のLPRは3.4%まで低下し、相対的に歴史的低位となった。加えて、2024年には中央銀行がスワップ（互換）ファシリティを創設し、株式の買い戻し・増持に対する再融資を実施しており、株式（エクイティ）市場にはターゲット型の流動性による下支えが提供された。

四、港株とA株の乖離。第三の要因は制度要因、すなわち金融監督政策および港株上場の撹乱

金融政策は、近年の南向き資金による港株の配分に影響を与える。

南向き資金は、近年の港株における重要な増分資金であり、投信（公募）ファンドと保険資金が南向き資金の重要な構成要素である。

公募の新規則のもとでは、能動型の公募ファンドによる港株のホットな成長セクター株の増配意欲が低下した。

保険資金は引き続き港株市場への増配を行い、重点的な配置は依然として銀行や公益などの高配当の配当優良セクターにある。

港株市場のIPOのテンポと解除（ロック解除）規模は、ミクロな流動性環境に重要な影響を与える。

最近、港株が新規則を公表し、企業の香港上場をさらに後押しすることで、短期のIPOによる港株の流動性への撹乱は今後も継続する可能性がある。

港株の新規上場銘柄は通常、6〜12か月のロックアップ（ロック期間）に直面する。2025年の大規模な発行・上場は、2026年に港株が大規模なロック解除に直面することを意味する。大規模なロック解除は、市場の供給圧力を増やすだけでなく、関連個別銘柄のバリュエーション水準にも衝撃を与える可能性がある。ロック解除のテンポと、市場の受け止め能力とのマッチング状況が注目点となる。

五、AH株のテンポ分岐の本質と、今後の港株のトレンド

港株とA株の最大の違いは結局、2点に尽きる。1つは上場企業が異なること、もう1つは市場の流動性が異なることだ。そのため、AH株の連動テンポがずれる場合、一般には分子側と分母側の両方で説明できる。

私たちは、現在の世界が非常に大きな「スーパー・ビッグサイクル」にあると強調している。その背後には、テクノロジー・サイクル、サプライチェーン再編サイクル、財政サイクルの共振がある。そしてこの共振の背後には、世界の新旧秩序の交代がある。

現在、テクノロジー・サイクルは非常に重要であり、テクノロジー・サイクルの展開は、異なる株式市場でのパフォーマンスに連動して影響する。中国のA株テックはAIハードウェア側の企業を中心とし、港株のテックはAIアプリケーション側の企業を中心としている。時期によってAI産業チェーンの取引の重点が異なるため、AH株（とりわけテック分野）の分岐が顕在化する。

サプライチェーン再編サイクルは、中国の製造業の加速的な台頭に対応している。一方で伝統的な福祉国家では、製造業の空洞化が加速している。この過程で、中国は世界のサプライチェーンの再構築という追い風を利用して、経済の新旧転換を推進する。A株の创业板指と科创50指数では新経済の比率が顕著に高く、ハンセン指数では伝統的業界のウェイトが大きい。たとえハンセンテックが高いウェイトのインターネットを含んでいても、それでも消費属性が高い。したがって、中国経済が新旧交代を完了するプロセスは、AH株の分岐が深まるプロセスでもある。

財政サイクルとは主に、美欧日が長年にわたり財政を緩和しており、財政上の弊害が顕在化してきていることを指す。この過程では、欧州・日本・米国の金融政策は財政圧力のため、長く引き締めに踏み切れないでいる。そして米国では、テクノロジーが西側経済圏の財政圧力を異なる時期に異なる程度で顕在化させ、最終的には米ドル指数が震盪する形で現れる。今回の米ドル指数サイクルにおいて人民元の為替レートはより独立性を示し、その結果、AH株の流動性の分岐も生じる。

六、分岐の後の今後の港株の動き

短期の観点では、強いドル環境に加えてAIアプリケーション側の論争が重なり、一部のインターネット企業は「デリバリー戦争」の影響を受け業績見通しを下方修正し、港株は継続して調整している。3月以降、中東情勢が継続的に激化する背景のもとで、世界の資金が「リスク回避モード」に入り、グローバルな市場のリスク志向が低下し、株式（エクイティ）市場は明確な打撃を受けた。さらに、市場がエネルギー価格上昇によって「二次インフレ」が引き起こされることへの懸念を抱いたことで、港株はオフショアのリスク資産として直接的に圧力を受けている。

中長期の観点では、2025年下半期以降、加重平均の人民元為替レート指数が継続的に強含み、人民元高のトレンドを反映している。世界の主要経済体が成長原動力の分化に直面する中で、中国経済のファンダメンタルズの粘り強さが徐々に際立ってきており、人民元建て資産は「バリュエーションの割安地」から「成長の有望地」へ切り替わり、世界の資金の誘引力は継続的に高まる可能性がある。

さらに、現在国内では、新質生産力の特徴を多く備えた優良なA株企業や各セグメントのリーディング企業が香港へ上場しており、港株の資産プールの構成は根本的な最適化が進んでいる。優良資産の上場は、世界の資金が港株資産を増配することを引き付ける見込みだ。

この記事の出所：中信建投 マクロ 周君芝チーム

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