参半ブランドの親会社が赴港上市、この「ナマズ」は歯膏市場を揺るがすことができるか？

2020年、参半ブランドがリリースした「フルーツ風味」のうがい薬が80日で売上高1億元を突破しました。いま、この口腔ケア市場の“ナマズ”が、香港証券取引所の門前に立っています。

3月27日、口腔ケアブランド参半の親会社——深圳小阔科技股份有限公司（以下、小阔グループ）が正式に香港証券取引所へ上場申請を提出し、招銀国際が独占的なブックランナー（独家保荐人）を務めます。

公開資料によると、創業者の尹阔は参半ブランドを立ち上げる前、主にスマートハードウェア関連の仕事に従事していました。目論見書によると、2015年に尹阔が小阔グループを設立し、2018年に口腔ケアブランド参半を投入。最初は参半がうがい薬カテゴリーに注力し、2022年に参半は歯みがき粉へカテゴリーを拡張、グループは歯みがき粉領域に本格的に力を入れ始めました。

典型的なニューコンシューマーの特性が表れる

小阔グループの目論見書によると、2023年から2025年にかけて、同社の売上高はそれぞれ10.96億元、13.69億元、24.99億元であり、3年の複合成長率は51%に達し、そのうち2025年の前年同期比成長率は82.5%と高水準です。

売上高の高速成長の背景にある一方で、小阔グループの財務面の特徴には典型的なニューコンシューマーの特性が表れています。例えば、粗利益率の水準について、2023年から2025年にかけて同社の粗利益率はそれぞれ72.1%、69.8%、71.9%で、業界内では高い位置にあります。

純利益の面を見ると、2023年と2024年に小阔グループはそれぞれ利益4162万元と3429万元を計上しました。2025年は同社の純損失が約1830万元となっており、損失の主な理由は、持分決済の株式払いと、償還負債の帳簿価額の変動です。このうち前者の支出は約1.15億元に達し、非現金性です。これら2つの要因を除くと、2025年の同社の調整後利益は約1.55億元です。

以上から見ると、同社の高い粗利益率が高い利益へと転換されておらず、それにはその販売モデルとの関連があると考えられます。取材によれば、小阔グループはオンラインから入り、OEMの受託製造（外部委託の形）を採用し、自社はブランドとチャネルに集中する軽資産モデルを取っており、これは典型的なテクノロジー製品の販売思考に基づくモデルです。

実際、この販売モデルもマーケティング費用の増加につながっています。目論見書によると、2023年から2025年にかけて小阔グループの販売費用率は長期的に60%以上を維持しており、そのうちマーケティング支出が販売費用に占める割合は85%超。これら3年間のマーケティング支出はそれぞれ約5.7億元、7.2億元、13.7億元でした。一方で研究開発費については、2025年に小阔グループの研究開発費が約1939万元であり、研究開発支出の売上高比率は1%未満で、いくつかの老舗企業よりも低い水準です。

以上から見れば、高い粗利益率と重いマーケティングという構造が、小阔グループの成長モデルの中核を成しています。しかし、プラットフォームの流量コストが継続して上昇する中で、このモデルが成長を支え続けられるかどうかが、市場の注目点になっています。

実際、参半ブランドの台頭はオンライン・チャネルの恩恵と密接に関係しています。コンサルティング会社フォレスター・シャリアン（弗若斯特沙利文）が公表したデータによると、中国の口腔ケア市場においてオンライン・チャネルの構成比は2020年の25%から2025年の約40%へ上昇しており、2030年には約50%近くまで上がる見通しです。

これまで、伝統的な口腔ケアブランドの競争の舞台はオフラインの売り場（棚）でした。棚の最前列を守れた者が、より多くのスーパーで存在感を持ち、そうした者がより大きな市場優位性を得る、という構図がありました。この販売ロジックの下で、雲南白薬（ユンナンバイヤオ）、コルゲート、キースエージス、両面針（リャンミェンチェン）などの老舗ブランドはすでに盤石な競争障壁を築いています。

尹阔が起業する際には、この“高い壁”を迂回することを選び、まずオンライン・チャネルからブランドを拡張しました。参半ブランドが切った最初の一手は、うがい薬という、まだ巨大企業が巨額投資で本格展開していないカテゴリーです。ショート動画でのリーチ（種まき）、達人によるリーチ、ライブコマースによるネット流通の“流量”の使い方によって、参半ブランドのフルーツ風味うがい薬は80日で1億元超を売り上げました。

この背景のもと、参半ブランドは急速に投資家の注目を集めました。IT桔子によると、2020年から2021年にかけて参半ブランドは5回のラウンドで資金調達を行い、ByteDance（字节跳动）、Innovation Works（创新工场）、清流资本などの投資機関が含まれています。

図はIT桔子

2022年に小阔グループは歯みがき粉カテゴリーの強化を大々的に開始し、数年にわたる布石を経て、歯みがき粉も次第に小阔グループの売上の柱になっていきました。目論見書によると、同社の基礎的な口腔ケア部門の収入構成比は90%超で、プロフェッショナルおよび美容口腔ケア部門の収入構成比は約7%です。

「総合日用品（综合日化）」グループへの転換

ここ数年前、オンラインの流量恩恵が薄れ、参半ブランドは成長の行き詰まりに直面していました。この背景の下で、参半が国民的ブランドになるには、商業施設やスーパーに入り、棚に乗る必要がありました。2023年、参半ブランドはオフライン・チャネルを戦略的に配置しました。そして現在、オフライン・チャネルにも変化の兆しが見えています。

2024年に、尹阔が『日経（每日经济新闻）』紙の記者の取材に対し、次のように述べたことがあります。これまで中国の小売NKA（全国大型チェーン小売機関）やLKA（地方性のチェーン小売機関）が小売の主要な業態を占めていたが、近年は多くのディスカウント店や集合店が台頭し、三福百貨（サンフー・デパートメントストア）や名創優品（ミンソー・プライム）など、商業を基盤にした新しい小売業態が次第に重要な地位を占めるようになってきた、と。

この変化は、参半ブランドにとって伝統的な巨大企業と競う機会にもなっています。「以前NKAをやっていた人たちは、新しい小売市場に直面したとき、その審美眼が追いつけない。商業施設を拠点とするKKVのような業態でも、より若年層の形でユーザーと相互作用を生めないと、直接的な購買転換を形成するのは難しい」と尹阔は述べています。

目論見書によると、2023年から2025年にかけて、小阔グループのオフライン事業の貢献は継続して上昇し、収入構成比は5.5%から19.7%へ引き上げられました。

さらに、フォレスター・シャリアンの統計によれば、2025年にはオンラインの歯みがき粉小売市場で小阔グループの小売売上が首位で市場シェアは9.2%、一方オフラインの歯みがき粉小売市場では小阔グループは小売売上で3位、市場シェアは6.7%でした。

実際、小阔グループの拡張の道のりは、伝統的な口腔ケアブランドとは異なります。例えば、登康口腔（ダンカン・オーラル）は「冷酸霊」（ランスワン）という1つの大ヒット製品で40年近く支えてきました。

いま、競争が一段と激しくなる中で、小阔グループは、口腔の健康意識の深化が消費シーンの細分化を後押しし、例えば乳幼児ケア、敏感な口腔ケア、歯ぐきの健康管理、矯正治療後のケアといった領域が含まれると考えています。こうしたきめ細かいニーズにより、高付加価値の機能性および高価格帯製品がより一層浸透し、業界の転換を促します。この背景のもと、口腔ケアにおいて小阔グループは単一カテゴリーに固執して深掘りするのではなく、細分市場を満たすために製品カテゴリーと形態を継続的に拡張しています。

2025年9月、小阔グループは「総合日用品グループ」への転換を開始し、個人ケアブランド——小箭头（シャオ・ジエントウ）を投入しました。同ブランドはヘアおよびボディケアに注力し、目論見書の開示日までに累計小売売上が4000万元超に達しています。目論見書によると、現在、小阔グループは500以上のSKU（最小在庫単位）を提供しており、口腔ケアおよびヘア/ボディケア製品をカバーしています。さらに、将来の新製品の上市に備える300以上の予備SKUもあります。

これについて業界の分析では、次のように指摘されています。理屈の上では、参半ブランドはEC運用やブランド発信におけるノウハウを隣接カテゴリーへ移し替えることは可能だが、ヘア＆スキンケア競争のフィールドは新たな競争構図に直面している。P&G（プロクター・アンド・ギャンブル）やユニリーバなどの国際的な巨大企業は数十年にわたって深く取り組んでおり、国内の新進企業もそれぞれが「ユーザーの心の中の認知（ユーザー心智）」を築き上げています。香港株式市場への上場が順調に完了すれば、小阔グループのチャネル拡張とカテゴリー拡張に、より潤沢な資金的支えを提供することになりますが、一方で資本市場による審査もそれに伴ってやってくるでしょう。

日経経済新聞