前腾讯科学者が手掛ける産業AIのリーディング企業、思谋科技がIPOに向けて突き進む。過去3年間で22億元の赤字を計上

文 ｜ 創業最前線

近年、AIはクラウドから製造工場へと進出し、産業の知能化がテクノロジーと産業資本の共同投資先としての人気のある方向性となっています。

多くのAI企業は「産業自動化を再定義する」という初心を抱き、この分野に続々と参入していますが、SmartMore Inc.（以下「思謀科技」）はその中でも特に代表的な企業の一つです。

思謀科技はAI企業として自らを位置づけ、知能体を核心製品とし、トップ製造企業を顧客としています。設立から6年後には国内産業AI知能体市場のリーダーの地位を確立しました。

しかし、明らかに対照的なのは、同社の市場シェアは1割にも満たず、全体の粗利率は40%未満で、3年以内の累積損失は22億元を超え、営業キャッシュフローは11億元以上の赤字が続いています。

すべての壮大な物語は、最終的には一つ一つの帳簿に落ち着きます。現在、思謀科技の帳簿には、規模と利益のバランス点が見つかっていないことが明らかです。

1 工業AI知能体リーダー、前後からの挟撃に直面

思謀科技は香港中文大学コンピュータ科学工学部の終身教授で、テンセントの前優図実験室の科学者である贾佳亚によって2019年に設立されました。贾佳亚は若い頃に復旦大学から香港科技大学に推薦入学し、卒業後は香港中文大学で教授を務めています。現在、商湯科技の董事長兼CEOである徐立も、かつて贾佳亚の学生の一人でした。

思謀科技は贾佳亚にとって学術界から産業界への重要な転身であり、彼はこの会社にSmartMoreという名前を付け、賢さだけでなく、先見の明も必要であることを意味しています。

この起業において、贾佳亚は「人類進歩の基石」となる産業分野をターゲットにしました。AI技術の急速な発展に伴い、世界の産業界では自動化時代からAI駆動の時代への変革が進行中であり、産業AIソリューションは製造法則を再定義することになるでしょう。

灼識コンサルティングの報告によると、2023年の146億元から2025年には367億元に拡大し、年平均成長率は58.6%となり、2030年には1620億元に達する見込みで、2025年から2030年の年平均成長率は34.6%となる見込みです。

図 / 招股書

その中で、中国の産業AI知能体業界の市場規模は2023年の58億元から2025年には148億元に増加し、年平均成長率は59.9%となり、2030年には906億元に達する見込みで、2025年から2030年の年平均成長率は43.6%となります。

思謀科技はこのような「黄金の競技場」で生まれました。2025年までには、中国で収入規模の最大の産業AI知能体提供者となり、市場シェアは5.8%に達する見込みです。

図 / 中国の産業AI知能体業界の構図（図源：招股書）

しかし、この第一位の「含金量」は聞こえほど安定していません。思謀科技が直面する競争圧力は、「前に阻まれ、後ろに追い詰められる」という形容が過言ではありません。

その前には、思謀科技の核心顧客が自社開発の可能性を持つ存在であり、テスラや立訊精密などの製造業の巨人は、思謀科技の顧客であると同時に、将来の競争相手ともなり得ます。

結局、AIの能力が製造業の核心競争力となる場合、これらの大手企業が今後も外部から調達し続けるでしょうか？招股書において、思謀科技は「我々のいくつかの顧客は自社で類似製品を開発する可能性があります」と認めています。

報道によれば、華為や比亜迪はすでに大規模なAIチームを自社で構築しており、テスラはAI分野に多額の投資を行っています。もし彼らが自社開発を選択すれば、思謀科技は受注の喪失に直面するだけでなく、相応の規模を持つ競争相手も迎えることになります。

その背後では、思謀科技も競合の追撃と業界競争の激化に直面しています。基恩士やシーメンスなどの国際的な巨人が狙いを定めており、華睿科技や微億智造などの地元の新鋭も急成長しています。

全体の競技場は分散化し、群雄割拠の様相を呈しており、現在、いかなる企業も絶対的な独占を形成していません。業界の第二位から第五位までの合計市場シェアは17.1%に達し、第一位の思謀科技を大きく上回っています。産業AI知能体市場の規模が急速に成長する中で、思謀科技の5.8%の市場シェアも希薄化または逆転される可能性があります。

2 粗利率はわずか37.3%、ハードウェア販売で半分を支える

2019年に会社設立後、初のAI品質検査プロジェクトを受注し、2020年にはクラウドエッジ一体型AIビジュアルソフトウェアを発売、2021年には知能検査ロボットを発表した思謀科技は、3年でソフトウェアからハードウェアへのビジネス展開を実現しました。

現在、同社の核心ビジネスは産業AI知能体とAI基盤インフラの2つのカテゴリに分かれており、産業AI知能体ビジネスはロボット、エッジAIセンサー、知能体ソフトウェアシステムの3つに分かれています。

図 / 思謀科技が発表した知能操作ロボット（図源：招股書）

2025年までに、思謀科技のロボットは累計で170億件以上の製品またはコンポーネントの検査を完了し、約14万台の最先端産業知能体を納入しました。

思謀科技は招股書で自社を「AI時代の産業自動化を再定義するAI企業」と定義しています。

しかし、その収益構成を分析すると、ハードウェアビジネスが思謀科技の約半分を支えていることがわかります。

図 / 招股書

2023年から2025年（以下「報告期間内」）、思謀科技の総収益はそれぞれ4.85億元、7.56億元、10.86億元となります。その中で、産業AI知能体の収益の割合はそれぞれ62.4%、73.8%、78.5%で、主な収入源となっています。

同期間、AI基盤インフラの収益の割合はそれぞれ28.4%、25.3%、20.1%、その他のビジネスの収益の割合はそれぞれ9.2%、0.9%、1.4%でした。

思謀科技の核心である産業AI知能体ビジネスの中で、ロボットビジネスの総収益に占める割合は2023年の29%から2025年の40.1%に増加し、エッジAIセンサーの収益の割合は2.7%から6.9%に増加しました。

このように、2025年には思謀科技のハードウェアビジネスが総収益の少なくとも47%を占めることになります（AI基盤インフラの納品にバンドルされたハードウェアを考慮すれば、実際のハードウェア関連の収入割合はさらに高くなる可能性があります）。

このようなビジネス構造は、思謀科技の粗利率の水準を、純ソフトウェア主体のAI企業とは明らかに異なるものにしています。報告期間内、同社の全体的な粗利率はそれぞれ30.5%、32.3%、37.3%で、持続的に成長しているものの、純ソフトウェアAI企業の60%やそれ以上の粗利率には及びません。例えば、科創板に上場しているAIソフトウェア企業である合合情報は、過去6年間にわたって80%以上の粗利率を維持しています。また、別のAIアプリケーションの上場企業である万興科技は、その粗利率が90%以上に達しています。

図 / 思謀科技各ビジネスの粗利および粗利率の状況（図源：招股書）

各ビジネスの粗利率の水準を見ると、ロボットやエッジAIセンサーなどのハードウェアの粗利率は報告期間内において知能体ソフトウェアシステムの粗利率を下回り、会社全体の粗利率水準を引き下げました。

思謀科技は設立以来、IDGキャピタル、隠山キャピタル、レノボグループ、基石キャピタル、真格基金、松禾キャピタル、紅杉中国などの投資家から複数回の資金調達を行い、2026年2月に最終ラウンドの資金調達を完了した際には、同社のポストマネーバリュエーションは12.3億ドルに達しました。

しかし、二次市場のバリュエーションロジックにおいては、粗利率の水準がテクノロジー企業の評価に影響を与え、低粗利率のハードウェアの割合が高い場合、市場は製造業者またはインテグレーターの評価に傾く傾向があります。高粗利率のソフトウェアやサービスの割合が高いほど、AIテクノロジー企業としての評価プレミアムを享受しやすくなります。

2025年の収益を基に計算すると、思謀科技の12.3億ドルのバリュエーションは、静的な市販率がおよそ8.2倍に相当します。この倍率は、純粋なハードウェア企業や一部のソフトハード統合企業の評価レベルよりも高く、市場がその高成長期待を認識していることを反映しています。また、思謀科技が将来的にソフトウェア収入の割合を増加させ、粗利率を改善することへの高い期待も含まれています。

今後、思謀科技がこの期待を実現できるかどうかが、同社の評価が安定するかどうかを決定づけることになります。

3 顧客は豪華な「友情の輪」に匹敵するが、自社の「血液生成」サイクルは未達成

思謀科技の招股書の中で、最も目を引く情報の一つは、この会社がサービスを提供している顧客です。

2025年12月31日現在、思謀科技は730社以上の顧客にサービスを提供しており、顧客数は2023年の229社から2025年には497社に増加しています。

思謀科技の顧客には、さまざまな業界のリーダー企業が含まれており、例えば新エネルギー車のリーダーであるテスラ、光学および精密測定の百年企業であるカールツァイス、消費電子の「下請け王」である立訊精密、ディスプレイパネルの世界最大手である京東方などがあり、消費電子、新エネルギー、精密製造、鉄道交通などの多くの高成長分野をカバーしています。

思謀科技がこれらのトップ企業のサプライチェーンに入ることができたことは、技術力、製品の信頼性、サービス能力など多面的な業界の認識を意味しています。

しかし、これほど豪華な「友情の輪」は、現時点では思謀科技に健康的なキャッシュフローをもたらしていません。

報告期間内、思謀科技の営業キャッシュフローの純流出はそれぞれ3.72億元、4.24億元、3.27億元で、3年間の累積純流出は11.23億元となっています。

同期間、同社の年間損失はそれぞれ5.46億元、7.35億元、9.91億元で、3年間の累積損失は22.72億元；調整後の純損失はそれぞれ3.94億元、3.79億元、2.72億元で、累積調整後の純損失は10.45億元に達します。

これは、顧客からの受注が帳簿上の収入をもたらしたものの、実際の現金の回流にはまだつながっていないことを意味します。

報告期間各期末において、思謀科技の貿易債権および受取手形はそれぞれ2.7億元、5.33億元、7.44億元で、貿易債権および受取手形に対する貸倒引当金はそれぞれ8010万元、7790万元、8760万元でした。

さらに、同社の回収サイクルも依然として長期にわたっています。報告期間内、同社の貿易債権および受取手形の回転日数はそれぞれ214日、194日、214日でした。

また、思謀科技は研究開発および販売・マーケティングに巨額の投資を行っています。2023年には、研究開発費、販売およびマーケティング費が合計で4.35億元に達し、2025年には5.69億元に増加しています。2023年の総収益に対する割合は89.6%から2025年には52.4%に減少しましたが、絶対額は依然として増加しており、加えて管理費用が急増し、全体の費用は依然として粗利を大きく上回っています。

2025年には、思謀科技の一般管理経費が6億元に急増し、収益に対する割合は55.3%に達し、前年比で3倍以上の増加となっています。

思謀科技は招股書の中で、これは主に「株式ベースの報酬費用が大幅に増加したため」であると説明しています——同社の3名の取締役は、2025年に株式ベースの報酬がそれぞれ1億元を超えました。株式インセンティブはスタートアップ企業では一般的ですが、これほど大規模な株式インセンティブが一年に集中していると、外部からの経営コストに対する注目を引き起こすのも無理はありません。

会社が持続的な損失状態にあることについて、思謀科技は招股書の中で、主な理由は同社がスタートアップ段階にあり、戦略の重点は産業AI知能体市場での長期的な成功と財務リターンを得ることであり、短期的な利益を追求するために未来の市場ポテンシャルを犠牲にすることではないと述べています。同社は製品開発、マーケット拡大、基盤インフラの構築に多額の投資を行い、持続的でより大規模な運営を実現するために努力しているため、現在の収益性はまだ確立されていないとしています。

さらに、思謀科技は招股書の中で、損益分岐点に達する時間を明示的に示していません。

思謀科技は長期的なレイアウトを理由にして持続的な損失を説明していますが、これは業界の初期発展の法則に合致するものの、自社の資金調達能力が未だ形成されていないという核心的現実を隠すことは難しいです。これは、同社が12.3億ドルの評価を支え、IPOの道を切り開く上での最も重要な試練の一つとなっています。

資本の忍耐は限られているため、贾佳亚と彼の思謀科技は、AI時代の産業自動化を再定義する道を仰ぎ見るだけでなく、会社のキャッシュフローの面でも地に足をつけ、結局は利益によって会社の存在価値を証明する必要があります。