高利回り神話から流動性危機まで、プライベートキャピタルにはどれだけの落とし穴が潜んでいるのか？

持有22万亿美元資産、銀行の監督の視界から外れたグローバルプライベートキャピタル業界は、
正に2008年の金融危機以来最も厳しいストレステストに直面している。
高利回りの神話は急速に色褪せ、流動性危機の影がすでに覆っている。

英国『フィナンシャル・タイムズ』の報道によると、
個人投資家向けに発行された複数のプライベートクレジット「セミ流動的」ファンドが相次いで
償還上限を超え、「ゲート」メカニズムを起動して引き出しを停止している。
約4兆ドルの過大評価されているプライベートエクイティ取引は高金利と地政学的動乱の下で
退出が困難で、業界の融資規模は2021年のピークから半減している。

Guggenheim Partnersの執行会長であるAlan Schwartzは厳しく言い放った。
「プライベートデット市場の基盤に亀裂が見え始めている。流動性が欠如し、かつ評価が不透明な資産の
売却は、金融市場に激しい衝撃を与える可能性がある。」

英国中央銀行の総裁Andrew Baileyも、
プライベートクレジットの貸出「カットと再構築」の方法が「警鐘を鳴らす」とし、
2008年のサブプライム危機前における米国のサブプライムモーゲージが
再包装され、世界中に販売された歴史的な反響を呼び起こしている。

業界のリーダーたちは危機の類似に強く反論しており、
ブラックストーンのCEOであるJon Grayはこのような比較は「現実からかけ離れた判断」だと述べた。

しかし、リスクの露出が年金基金や保険会社から数万の普通の貯蓄者に広がり、
トランプが401(k)退職貯蓄口座をプライベート資産に投資できるようにしたことから、
この高利回りの約束と流動性の現実との間のゲームは、
ますます広範な人々に送られている。

辺境から巨擘へ：プライベートキャピタルの台頭の道

プライベートキャピタルの成長は一朝一夕ではない。

数十年前、KKRの創設者であるHenry KravisとGeorge Robertsはただの小規模な取引チームに過ぎず、
安価な買収で停滞している企業資産を手に入れ、
彼らの野心は当時利用可能な銀行の信用の規模に限られていた。

1980年代にMichael MilkenのDrexel Burnham Lambertは、
ジャンクボンドと高レバレッジ買収を普及させ、
業界にとって夢のような信用弾薬を提供した。Drexelは1990年に倒産したが、
その前の幹部たちはウォール街に広がり、
後に重要な機関であるApollo、Ares、Cerberusなどを設立した。

2008年から2010年の金融危機はプライベートキャピタルにとって
真の歴史的転換点となった。

伝統的な銀行が規制の制約を受け、リスクの高い貸出を撤退する中、
プライベートキャピタルがその空白を埋め、信用格付けが低い企業に資金を提供した。
超低金利が融資コストを引き下げ、年金基金や寄付基金が高いリターンを求めて流入し、
一部の機関はプライベート資産の配分比率をポートフォリオの30％に引き上げた。

プライベートクレジットはこのようにして2兆ドルの市場に成長し、
2004年以降の年率リターンは約10％に達し、一部のプライベートキャピタルグループの時価総額は
ゴールドマン・サックスなどのブルーチップ投資銀行を超えた。

2021年には、業界の資金調達総額が1.2兆ドルの歴史的記録を打ち立て、
買収価格の倍率が前の10年間でほぼ倍増した。

資金源もますます多様化している。
アジアの不動産大亜、アメリカの裕福な歯科医、さらにはフランスのプロヴァンスの退職医師まで、
すべてがブラックストーン、Apollo、Blue Owl、Aresなどの機関が競い合う
個人投資家のターゲットとなり、これまでに合計2000億ドル以上を吸収している。

Tikehau Capitalの共同創設者であるMathieu Chabranは、
父親がブラックストーンのプライベートデットファンドの紹介パンフレットを受け取った後に、
「アメリカの巨大な管理機関の富と成長が、
ますます零細チャネルから来ていることに気づき」、
このようなファンドが経験の不足した普通の投資家に誤って販売されていることを懸念している。

銀行と保険：リスクの潜在的伝導ネットワーク

プライベートキャピタルの台頭は閉鎖された環境の中では完了していない。
伝統的な銀行と保険会社の深い関与が、
見えないリスクネットワークを編み上げている。

銀行はプライベートクレジットを通じて融資を行うことが、
資本規制においてより有利であることを発見した。

HSBCの企業および機関銀行業務のCEOであるMichael Robertsは、
英国金融サービス規制機関で証言し、
担保の形でプライベートクレジットに融資を提供することは特別な規制待遇を享受する——
銀行はそのために20％の資本を持つだけで済むが、同じ借り手に直接融資する場合は100％を持たなければならない。

ムーディーズの2025年6月までの推計によると、
銀行がプライベートクレジット業界に対して貸し出した規模は3000億ドル、
プライベートエクイティファンドに対する貸し出しは2850億ドルに達している。

アメリカ財務省の金融研究局は、
銀行やその他の貸出機関がプライベートクレジットファンドに対して持つ総露出は5400億ドルに達する可能性があると推定しているが、
同機関は一般的に「レバレッジリスクは限られている」とも指摘している。

保険会社も同様に深く関与している。

理論的には、生命保険および年金会社は保険契約者に対する長期的な約束があるため、
プライベートクレジットの長期資産に自然に適合する。

しかし、規制当局や一部のウォール街の幹部は、
ますます警戒を強めている。Apolloは2022年に買収した保険会社Atheneに大量の貸出を行い、
資産の価格設定と審査が十分であるかどうかについて外部から疑問が投げかけられている。

一部の業界関係者は、いわゆる「格付けショッピング」現象——
すなわち、小規模な格付け機関に主流機関よりも高い格付けを求める行為——について
強い懸念を示している。スイス銀行の会長Colm Kelleherは昨年11月、
このような現象が世界の金融システムに「システミックリスク」をもたらす可能性があると警告した。

リターンの低下とソフトウェア「AI雷区」

プライベートエクイティの高いリターンの約束は、
金利の上昇と地政学的圧力によって徐々に蝕まれている。

約4兆ドルの潜在的に過大評価されている取引は
退出困難な困難に陥り、業界の融資規模は2021年のピークから約半分に減少し、
多くの中型ファンドが新たな資金調達を完了できなくなっている。

ヘッジファンドDavidson Kempnerの統計によると、
2015年以降、約4分の1のプライベートエクイティファンドが
成果報酬の発生条件を満たすリターンの閾値に達しなかった。
10％以上のプライベートエクイティ持株企業が、
現金で利息を返済するのではなく、負債を増やすことを選択している。

ソフトウェア資産は重災区となっている。

信用投資機関Diameter Capitalの共同創設者Scott Goodwinは指摘する。
人工知能がもたらす「AIリスク要因」は、過去10年間において
プライベートエクイティ投資やプライベートクレジット融資を受けた取引の半数以上に影響を与えており、
医療、金融サービス、その他の専門サービス分野におけるソフトウェア関連の買収を含んでいる——
これらは業界全体の活動量の約3分の1を占めている。

Beilは予測する。
第一四半期の決算報告が最終確認されると、ソフトウェア分野では
集中した減損潮が訪れるだろう。これは、まさに「プライベートエクイティが過去10年間に行った黄金の取引」だった。

債務面では、KKRとブラックロック傘下のファンドが
複数の保有資産に対して大幅な減損を行い、
かつては高利回り債券などの公開市場製品を容易に上回っていた投資ツールが、
現在は資産評価を下げざるを得なくなっている。

ブラックロックの幹部Michael Pattersonは今月、
傘下のプライベートクレジットファンドの高ネットワース投資家への手紙で、
現在は「不安な時期」であり、人工知能が個人と経済の構図をどのように変え、
「実際に影響を及ぼす不確実性」が存在することを認めた。

償還潮が「セミ流動的」ファンドを襲う

リターンの低下は迅速に償還端に伝播している。
「セミ流動的」ファンドと呼ばれる製品は、
投資家が四半期ごとに純資産の5％を超えない割合で償還できることを許可しており、
この設計は資産が強制的に低価格で売却されるのを防ぐことを目的としている。
しかし、償還上限が次々と達成される中、
複数のファンドが「ゲート」メカニズムを起動し、資金流出を制限している。

前ゴールドマン・サックスのCEOであるLloyd Blankfeinは最近、
英国『フィナンシャル・タイムズ』に対し、
前回の重大な信用市場の崩壊から久しく、流動性のミスマッチが
ますます可能性を増していると指摘した。
「衝撃が発生すれば、
市場で実現できない価格で持続的に評価されている資産が大量に存在することが分かります」と彼は述べた。

一部のアメリカの年金基金や大学の寄付基金は
二次市場でプライベートエクイティファンドの持分を割引価格で売却し始め、
信用ポートフォリオの剥離を進めている。

資産アドバイザーのPatrick Dwyer（NewEdge Wealth）は、
顧客に買収ファンドへの露出を削減するよう勧め、
2022年前に募ったファンドは「すでに完了している」と明言した——
彼は、プライベートキャピタル機関が急速に拡張し、
過剰な資金を吸収し、質が低下する取引に強制的に投資せざるを得なくなり、
清算の時が避けられないと考えている。

規制の警鐘と業界の反論：今回は本当に違うのか？

規制当局の警告がますます頻繁になっている。

Andrew Baileyは、プライベートクレジットの貸出処理方法には
2008年のサブプライム危機前の歴史的な「不安な反響」があると指摘し、
英国中央銀行は今年、関連リスクの波及シナリオに対して特別なストレステストを行う予定で、
規制当局は業界の透明性不足、リスク管理の弱さ、
および銀行システムとの深い関係に重点を置いている。

ICG Advisorsの共同最高投資責任者であるTerry Monisも疑問を提起している。
「銀行が商業開発会社やプライベートクレジット分野で受ける苦痛が、
他の分野でリスクを縮小させることになるのか？」

しかし、プライベート業界のリーダーたちは
システミック危機の類似に強い異議を唱えている。

Jon Grayは指摘する。
プライベートファンドのレバレッジ倍率は通常1倍から2倍（一部のファンドは3倍を超える）で、
銀行の約15倍のレベルにはるかに達していない。
プライベートキャピタルのロックイン期間は長く、
銀行の預金のように一夜にして引き出すことはできない。
彼はまた、
「確かにデフォルトはあります。私たちはいくつかの企業が挑戦に直面していることを見ていますが、
私たちは景気後退期にはありません……これが金融システムにどのように新たなリスクをもたらすのか、
誰も私に説明してくれません。」

Alan Schwartzは中間的な立場を取っている。
彼は市場に過激な行動が存在することを認めるが、
「その深さや広がりが2008年と同等であるとは思わない」と述べた——
彼が当時率いていたベアー・スターンズはその危機の引き金の一つだった。

分化する展望：統合か清算か？

業界関係者はこの圧力を1980年代の原始的なプライベートエクイティバブルの消化過程と比較する傾向がある。

当時の危機は最終的に金融システムに根本的な破壊をもたらさなかったが、
現在も活動を続ける一部の機関は、困難な保険会社や年金基金から
安価でジャンクボンドを買い入れることで成長した。
今回、Apolloを含む多くの大手は十分な戦争準備金を蓄積し、
同行の困難から機会を見出す準備を整えている。

しかし、Dwyerはプライベートエクイティが「清算の日」を迎えると予言している。
機関は持株企業を上場させることを強制されることになり、
たとえそれが投資家に減損損失を受け入れさせることになっても。
プライベートエクイティ持株企業はAIの影響による技術的破壊リスクにも直面しており、
彼は企業のデフォルト率がそれによって上昇すると予測している。
「資金が多すぎて、誰もが貪欲になり、
彼らは金の卵を産むガチョウを殺してしまった」と彼は言った。

より深い懸念はトレンドの継続にある。

トランプが401(k)退職貯蓄口座をプライベート資産に投資できるようにしたことで、
「小売化」プロセスは逆転が難しくなっている——これは、
流動性リスクを十分に理解していない普通の貯蓄者がこのシステムに
巻き込まれることを意味している。

Mathieu Chabranが言うように、普通の退職者とアジアの主権ファンドが
同じ投資を評価する際の能力と情報のギャップは本質的に埋められない。
プライベートキャピタルの次のストレステストは、
おそらくまだ始まったばかりである。

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