出品：新浪财经上場企業研究院
文／夏虫ワークショップ
主要な見解：卧龍電駆は2025年の売上高がわずかに減少したものの、純利益は42%も大幅に増加――このような食い違いの背後には、卧龍系の資本の仕掛けが隠れている可能性がある。つまり、卧龍電駆が香港上場を控えたタイミングで、同社は太陽光・蓄電の資産を関連先の卧龍新能へ振り替え、いわば一石三鳥を狙い、一方では自社の財務諸表の構造を最適化し、他方では関連先が“保（殻）”からの転換を行い、かつ裏付けとなる資産を時系列に沿って上場目標に曲線的に到達させる。注目すべきは、市場から大きく注視されているロボットや低空経済などの新興事業の売上構成比はわずか約6%にすぎず、一部の事業の売上総利益率もわずか6%程度しかないという点だ。このような事業の実力の中で、同社の急騰した株価が過度に織り込まれていないのだろうか？
このほど、卧龍電駆は2025年の年次報告書を公表し、売上と純利益が整合していない。
データによると、2025年の同社の主な売上高は154.54億元で、前年同期比で4.88%減少；親会社に帰属する純利益は11.26億元で、前年同期比で42.04%増加；非経常損益控除後の純利益は8.23億元で、前年同期比で29.58%増加。以上から、売上が下がる局面において同社は利益が大きく増えたことが分かる。
四半期別に見ると、同社のこのような“収入と利益の不一致”はさらに際立つ。具体的には2025年の第4四半期、同社の四半期の主な売上高は34.86億元で、前年同期比13.97%減；四半期の親会社に帰属する純利益は3.08億元で、前年同期比98.93%増；四半期の非経常損益控除後の純利益は1.05億元で、前年同期比64.76%増だった。
株価とファンダメンタルズが乖離？過度に織り込まれていないか
卧龍電駆の主な事業は、モーターおよび制御の開発・生産・販売・サービスであり、主力事業は防爆電動駆動システム、産業用電動駆動システム、空調・暖房・換気（HVAC）用電動駆動システム、ニューエナジー交通向け電動駆動システム、ロボット部品などの各領域を含む。収益構造を見ると、空調・暖房・換気向け電動駆動システムのソリューションが約49.58億元の売上で首位に立ち、売上構成比は約3割程度。一方で、防爆および産業用電動駆動システムのソリューションはそれぞれ約46.33億元と40.95億元を稼ぎ、上記の3つの主要領域が同社の“基礎体力”を構成し、収益貢献は構成比9割程度を占める。
事業の成長性を見ると、同社の防爆電動駆動システムのソリューション領域および産業用電動駆動システムのソリューション領域では成長が鈍く、一方で空調・暖房・換気向け電動駆動システムの成長率はわずか7.95%にとどまる。
卧龍電駆は“924”相場以降、株価が3倍超に急騰している。第一に、同社はロボットのコンセプトに乗り、腾讯と共同で智元ロボットに出資しており、身体性のある知能分野での布陣が市場から高い注目を集めた。第二に、同社は電動航空推進システムの重要なサプライヤーであり、低空経済が持続的に追い風となることで、株価上昇がさらに加速する可能性がある。
注目すべきは、卧龍電駆は2025年の年次報告書でも香港上場用の目論見書でも、ニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューション（低空を含む）およびロボット電動駆動システムのソリューション領域を、強い筆致で重点的に説明していることだ。
同社は、仿生ロボットや電動航空などの新興の成長事業を新たな増分として打ち出す戦略をすでに明確にしている。では、この2つの事業の“中身の価値（含金量）”はいったいどうなのか？
収益構造の構成比で見ると、2025年にロボット部品・システムの応用とニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションはそれぞれ約5億元と4億元規模の収入を実現し、合計の収入は総収入に占める割合で約6%程度で、10%を下回る。注目すべきは、卧龍電駆のニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションの売上総利益率がわずか6.06%だという点だ。これほど低い売上総利益率であれば、競争力はさらに注視が必要ではないだろうか？
成長率で見ると、卧龍電駆のニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションの成長率は11.09%で、市場（業界）全体の成長率を下回る。乘聯会の統計によれば、2025年の世界のニューエナジー車の年間販売台数は2,289万台を超え、前年同期比27%増；世界の普及率は約4分の1、中国は引き続き世界最大の新エネルギー車市場で、販売台数は1,649万台、ニューエナジー車の普及率は47.9%だ。
卧龍電駆のロボット部品・システム応用の領域は、収入の成長率が14.13%であり、ロボットの細分領域で見られる爆発的な成長率に比べると見劣りする。IDCのデータによると、2025年には世界のヒューマノイドロボット市場が量産のスタート地点を迎え、年間の世界のヒューマノイドロボットの出荷台数は約1.8万台で前年比約508%増、販売額は約4.4億米ドル。弗若斯特沙利文が公表した業界レポートでは、世界の身体性のある知能（具身智能）クラスター市場規模は2020年の125億米ドルから2024年の343億米ドルへと拡大し、年平均成長率（CAGR）は28.7%。今後、アプリケーションのシーンがさらに拡張することで、2030年には同クラスター市場は2,002億米ドルに達する見込みで、2024年から2030年までのCAGRは34.2%となる。
関連先への資産移転（“資本の手仕舞い”）の仕掛け
実際、卧龍電駆は複数の会計年度において、収入と純利益が一致しない状況が見られている。2025会計年度と対照的なのは、同社が2022年、2023年に売上が伸びた一方で、純利益が大幅に落ち込んだことだ。データによると、2022年・2023年の同社の売上成長率はそれぞれ4.15%、9.12%だったのに対し、同期間の親会社に帰属する純利益はそれぞれ19.06%、33.73%と大幅に減少している。
注目すべきは、卧龍電駆が香港株の上場手続き（递表）前に、太陽光・蓄電の事業を切り離したことだ。
2025年の年初、卧龍電駆は公告を発表し、同社の持株子会社 浙江龍能電力科技股份有限公司（略称「龍能電力」）は、新三板での上場を中止し、もともと予定していた北交所への上場計画も取りやめるとした。同時に、卧龍電駆は、龍能電力の保有株式43.21%と、浙江卧龍储能系统有限公司の80%株式、卧龍英耐德（浙江）氢能科技有限公司の51%株式、紹興上虞舜豊電力有限責任公司的70%株式を、一括して関連先の卧龍地产（のちに卧龍新能へ改名）へ譲渡する予定で、取引対価は7.2億元。取引が完了すれば、卧龍電駆は上記4社の支配権を保有しなくなる。
卧龍系がこのような手を打ったのは、関連先への資産移転という意味で“まさに一石三鳥”と言える。
第一に、太陽光・蓄電の領域では、業界の供給能力（生産能力）の過剰と価格競争の激化が深刻であり、トップ企業ではない企業にとっては、高い投入を伴う研究開発と生産能力の構築を維持することが、大きなキャッシュフローの圧迫につながる。ここで関連する対象資産を切り離すことは、資産負債表の最適化に資する可能性がある。2025年の同社の経常損益以外の非経常損益は3.03億元で、当年の純利益に占める割合はほぼ3割。前年差の伸び幅は上年比で約100%に近い。
第二に、卧龍地产にとっては“保殻”問題の解決であり、そして龍能電力が曲線的に上場を果たす。
卧龍電駆はずっと、傘下のニューエナジー・プラットフォームである龍能電力の上場を分拆したいと考えていたが、まさに一波三折だった。早くも2021年には、同社は光伏発電所の運営を中核とするこの事業を深市のメインボードへ出すことを計画しており、独立したニューエナジーの上場プラットフォームを作る意図があった。2023年、この分拆計画は正式に明確化され、この領域の資金調達能力と競争力を強化することを目的としていた。この計画は2024年4月25日に変動が生じ、卧龍電駆は、龍能電力の深市メインボード上場計画を中止すると発表し、方針を北交所上場へと切り替えた。しかし2025年には、その計画もまた頓挫して中止された。
卧龍地产にとっては、不動産市況の下落や業界サイクルなどの影響を受け、同社が依存する「不動産＋鉱産」の二本柱モデルは2024年に業績が急落し、今後の経営の持続可能性は課題に直面する可能性がある。卧龍地产の2024年年次報告書によれば、同社の営業収入は36.11億元で前年同期比24.08%減；上場会社株主に帰属する純利益は0.41億元で前年同期比75.15%減；非経常損益控除後の純利益は5159.60万元で前年同期比68.37%減だった。
2025年3月、卧龍地产は龍能電力44.90%の株式、卧龍储能80%の株式、卧龍氢能51%の株式および舜丰電力70%の株式を買収し、4つのニューエナジー企業を連結財務諸表の範囲に組み込み、太陽光、風力、水素・蓄電などのニューエナジー事業領域へ向けて戦略的な転換を行う。続いて間もなく、同社は卧龍新能へ社名を変更した。
同時に、卧龍電駆は25年6月に香港株の二度目の上場（セカンド上場）に向けた資本運営をすぐに開始した。2025年6月19日、卧龍電駆は、H株を発行し香港聯交所のメインボードに上場することを正式に公告しており、グローバル化の戦略的布陣を深化させ、「A+H」の二重の資金調達プラットフォームを構築することを目的としている。2025年8月13日、同社は香港取引所へ上場申請書類を正式に提出した。2月13日、最初に提出した目論見書は6か月の満了により効力を失効；2月27日、目論見書が失効してからわずか14日後に、同社は上場申請書類を迅速に更新して再提出した。
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卧龙電驱新事業の実力はこれから評価されるべきだが、株価は過度に織り込まれているのか？卧龙系の関連調整の背後にある「一石三鳥」
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主要な見解：卧龍電駆は2025年の売上高がわずかに減少したものの、純利益は42%も大幅に増加――このような食い違いの背後には、卧龍系の資本の仕掛けが隠れている可能性がある。つまり、卧龍電駆が香港上場を控えたタイミングで、同社は太陽光・蓄電の資産を関連先の卧龍新能へ振り替え、いわば一石三鳥を狙い、一方では自社の財務諸表の構造を最適化し、他方では関連先が“保（殻）”からの転換を行い、かつ裏付けとなる資産を時系列に沿って上場目標に曲線的に到達させる。注目すべきは、市場から大きく注視されているロボットや低空経済などの新興事業の売上構成比はわずか約6%にすぎず、一部の事業の売上総利益率もわずか6%程度しかないという点だ。このような事業の実力の中で、同社の急騰した株価が過度に織り込まれていないのだろうか？
このほど、卧龍電駆は2025年の年次報告書を公表し、売上と純利益が整合していない。
データによると、2025年の同社の主な売上高は154.54億元で、前年同期比で4.88%減少；親会社に帰属する純利益は11.26億元で、前年同期比で42.04%増加；非経常損益控除後の純利益は8.23億元で、前年同期比で29.58%増加。以上から、売上が下がる局面において同社は利益が大きく増えたことが分かる。
四半期別に見ると、同社のこのような“収入と利益の不一致”はさらに際立つ。具体的には2025年の第4四半期、同社の四半期の主な売上高は34.86億元で、前年同期比13.97%減；四半期の親会社に帰属する純利益は3.08億元で、前年同期比98.93%増；四半期の非経常損益控除後の純利益は1.05億元で、前年同期比64.76%増だった。
株価とファンダメンタルズが乖離？過度に織り込まれていないか
卧龍電駆の主な事業は、モーターおよび制御の開発・生産・販売・サービスであり、主力事業は防爆電動駆動システム、産業用電動駆動システム、空調・暖房・換気（HVAC）用電動駆動システム、ニューエナジー交通向け電動駆動システム、ロボット部品などの各領域を含む。収益構造を見ると、空調・暖房・換気向け電動駆動システムのソリューションが約49.58億元の売上で首位に立ち、売上構成比は約3割程度。一方で、防爆および産業用電動駆動システムのソリューションはそれぞれ約46.33億元と40.95億元を稼ぎ、上記の3つの主要領域が同社の“基礎体力”を構成し、収益貢献は構成比9割程度を占める。
事業の成長性を見ると、同社の防爆電動駆動システムのソリューション領域および産業用電動駆動システムのソリューション領域では成長が鈍く、一方で空調・暖房・換気向け電動駆動システムの成長率はわずか7.95%にとどまる。
卧龍電駆は“924”相場以降、株価が3倍超に急騰している。第一に、同社はロボットのコンセプトに乗り、腾讯と共同で智元ロボットに出資しており、身体性のある知能分野での布陣が市場から高い注目を集めた。第二に、同社は電動航空推進システムの重要なサプライヤーであり、低空経済が持続的に追い風となることで、株価上昇がさらに加速する可能性がある。
注目すべきは、卧龍電駆は2025年の年次報告書でも香港上場用の目論見書でも、ニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューション（低空を含む）およびロボット電動駆動システムのソリューション領域を、強い筆致で重点的に説明していることだ。
同社は、仿生ロボットや電動航空などの新興の成長事業を新たな増分として打ち出す戦略をすでに明確にしている。では、この2つの事業の“中身の価値（含金量）”はいったいどうなのか？
収益構造の構成比で見ると、2025年にロボット部品・システムの応用とニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションはそれぞれ約5億元と4億元規模の収入を実現し、合計の収入は総収入に占める割合で約6%程度で、10%を下回る。注目すべきは、卧龍電駆のニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションの売上総利益率がわずか6.06%だという点だ。これほど低い売上総利益率であれば、競争力はさらに注視が必要ではないだろうか？
成長率で見ると、卧龍電駆のニューエナジー交通向け電動駆動システムのソリューションの成長率は11.09%で、市場（業界）全体の成長率を下回る。乘聯会の統計によれば、2025年の世界のニューエナジー車の年間販売台数は2,289万台を超え、前年同期比27%増；世界の普及率は約4分の1、中国は引き続き世界最大の新エネルギー車市場で、販売台数は1,649万台、ニューエナジー車の普及率は47.9%だ。
卧龍電駆のロボット部品・システム応用の領域は、収入の成長率が14.13%であり、ロボットの細分領域で見られる爆発的な成長率に比べると見劣りする。IDCのデータによると、2025年には世界のヒューマノイドロボット市場が量産のスタート地点を迎え、年間の世界のヒューマノイドロボットの出荷台数は約1.8万台で前年比約508%増、販売額は約4.4億米ドル。弗若斯特沙利文が公表した業界レポートでは、世界の身体性のある知能（具身智能）クラスター市場規模は2020年の125億米ドルから2024年の343億米ドルへと拡大し、年平均成長率（CAGR）は28.7%。今後、アプリケーションのシーンがさらに拡張することで、2030年には同クラスター市場は2,002億米ドルに達する見込みで、2024年から2030年までのCAGRは34.2%となる。
関連先への資産移転（“資本の手仕舞い”）の仕掛け
実際、卧龍電駆は複数の会計年度において、収入と純利益が一致しない状況が見られている。2025会計年度と対照的なのは、同社が2022年、2023年に売上が伸びた一方で、純利益が大幅に落ち込んだことだ。データによると、2022年・2023年の同社の売上成長率はそれぞれ4.15%、9.12%だったのに対し、同期間の親会社に帰属する純利益はそれぞれ19.06%、33.73%と大幅に減少している。
注目すべきは、卧龍電駆が香港株の上場手続き（递表）前に、太陽光・蓄電の事業を切り離したことだ。
2025年の年初、卧龍電駆は公告を発表し、同社の持株子会社 浙江龍能電力科技股份有限公司（略称「龍能電力」）は、新三板での上場を中止し、もともと予定していた北交所への上場計画も取りやめるとした。同時に、卧龍電駆は、龍能電力の保有株式43.21%と、浙江卧龍储能系统有限公司の80%株式、卧龍英耐德（浙江）氢能科技有限公司の51%株式、紹興上虞舜豊電力有限責任公司的70%株式を、一括して関連先の卧龍地产（のちに卧龍新能へ改名）へ譲渡する予定で、取引対価は7.2億元。取引が完了すれば、卧龍電駆は上記4社の支配権を保有しなくなる。
卧龍系がこのような手を打ったのは、関連先への資産移転という意味で“まさに一石三鳥”と言える。
第一に、太陽光・蓄電の領域では、業界の供給能力（生産能力）の過剰と価格競争の激化が深刻であり、トップ企業ではない企業にとっては、高い投入を伴う研究開発と生産能力の構築を維持することが、大きなキャッシュフローの圧迫につながる。ここで関連する対象資産を切り離すことは、資産負債表の最適化に資する可能性がある。2025年の同社の経常損益以外の非経常損益は3.03億元で、当年の純利益に占める割合はほぼ3割。前年差の伸び幅は上年比で約100%に近い。
第二に、卧龍地产にとっては“保殻”問題の解決であり、そして龍能電力が曲線的に上場を果たす。
卧龍電駆はずっと、傘下のニューエナジー・プラットフォームである龍能電力の上場を分拆したいと考えていたが、まさに一波三折だった。早くも2021年には、同社は光伏発電所の運営を中核とするこの事業を深市のメインボードへ出すことを計画しており、独立したニューエナジーの上場プラットフォームを作る意図があった。2023年、この分拆計画は正式に明確化され、この領域の資金調達能力と競争力を強化することを目的としていた。この計画は2024年4月25日に変動が生じ、卧龍電駆は、龍能電力の深市メインボード上場計画を中止すると発表し、方針を北交所上場へと切り替えた。しかし2025年には、その計画もまた頓挫して中止された。
卧龍地产にとっては、不動産市況の下落や業界サイクルなどの影響を受け、同社が依存する「不動産＋鉱産」の二本柱モデルは2024年に業績が急落し、今後の経営の持続可能性は課題に直面する可能性がある。卧龍地产の2024年年次報告書によれば、同社の営業収入は36.11億元で前年同期比24.08%減；上場会社株主に帰属する純利益は0.41億元で前年同期比75.15%減；非経常損益控除後の純利益は5159.60万元で前年同期比68.37%減だった。
2025年3月、卧龍地产は龍能電力44.90%の株式、卧龍储能80%の株式、卧龍氢能51%の株式および舜丰電力70%の株式を買収し、4つのニューエナジー企業を連結財務諸表の範囲に組み込み、太陽光、風力、水素・蓄電などのニューエナジー事業領域へ向けて戦略的な転換を行う。続いて間もなく、同社は卧龍新能へ社名を変更した。
同時に、卧龍電駆は25年6月に香港株の二度目の上場（セカンド上場）に向けた資本運営をすぐに開始した。2025年6月19日、卧龍電駆は、H株を発行し香港聯交所のメインボードに上場することを正式に公告しており、グローバル化の戦略的布陣を深化させ、「A+H」の二重の資金調達プラットフォームを構築することを目的としている。2025年8月13日、同社は香港取引所へ上場申請書類を正式に提出した。2月13日、最初に提出した目論見書は6か月の満了により効力を失効；2月27日、目論見書が失効してからわずか14日後に、同社は上場申請書類を迅速に更新して再提出した。
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