問AI · 市場はなぜ利下げ期待から財政刺激の価格設定に転じたのか？
中東の地政学的対立の激化と原油価格の急騰を受けて、米国の金利市場では奇妙な利上げの価格設定が現れました：先週の金曜日、市场は一時、今年の12月に米連邦準備制度が利上げする確率を50％以上と見積もったのです。
モルガン・スタンレーの金利戦略チームは最新の報告書で、米国債市場は一見、米連邦準備制度の年末利上げを価格設定しているように見えますが、実際には米国政府が間もなく発表する超大規模な「財政刺激」を先取りしていると指摘しています。
このチームは、ポストパンデミック時代において、投資家の危機に対する政策応答の期待が根本的に変わったと考えています：中央銀行の利下げを待つのではなく、政府による直接的な「財政穴埋め」に賭けているのです。
このパラダイムシフトは、米国債の安全資産としての論理と、全体的なマクロ取引の枠組みを再形成しています。
イランの対立が三週目に入る中、米国の金利市場では珍しい光景が現れました：先週の金曜日、市场は12月の利上げ確率を50％以上と見積もったのです。
米連邦準備制度の3月のドットプロットとニューヨーク連邦準備銀行が一次ディーラーおよび市場参加者に対して行った調査を照らし合わせると、現在の市場に織り込まれた連邦基金金利の道筋はすべてのタイミングで予想をはるかに上回っています——このような激しい乖離は多くの投資家を困惑させています。
このような劇的な乖離を説明するために、モルガン・スタンレーの金利戦略チームは巧妙な確率の逆算を行いました。
モルガン・スタンレーは自社のエコノミストが予測した四つのマクロシナリオ——ベースライン（55%）、需要上昇（10%）、生産性上昇（15%）、穏やかな景気後退（20%）——と市場の価格設定を比較しました。その結果、エコノミストの確率加重後の連邦基金金利の終点は3.24%でしたが、市場の価格は3.63%に達しました。
この市場の価格設定に合わせるために、モルガン・スタンレーは確率を極端に調整する必要があることを発見しました：「需要上昇」シナリオの確率を10%から41%に引き上げ、「生産性上昇」を59%に調整し、同時にベースラインと穏やかな景気後退の確率をゼロに引き下げる必要があります。
これはつまり、市場が経済の弱体化の可能性をほぼ完全に排除し、強力な需要の成長の波に賭けていることを意味します。
エネルギーの衝撃や原油価格の急騰を背景に、このような価格設定は一見理解しがたいものです——ただし、市場がエネルギー負担を相殺するほどの巨大な外力が存在すると確信している場合を除いて。
モルガン・スタンレーが示した答えは：予想を超える財政刺激です。
モルガン・スタンレーは報告書の中で書いています：
「米国の金利市場は、積極的に介入する政府に焦点を当てており、積極的に介入する中央銀行には焦点を当てていません。」
このチームは、パンデミックとその後の影響が投資家の危機政策応答に対する認識を根本的に変えたと指摘しています。
パンデミック前、市場の条件反射は非常に明確でした：成長危機→中央銀行の利下げ→国債購入。しかし今や、投資家は成長危機に直面して、最初に手を打つのは中央銀行ではなく、政府であるという新たな信念を形成しているようです。 中央銀行は一連のインフレ問題に対処するのに疲れ果てており、反応が遅すぎる可能性があります。
アメリカでは、投資家は高い原油価格が需要を破壊する効果を「見抜いている」可能性があり、財政刺激による「穴埋め」効果の価格設定に移行しています。
もし財政刺激が高い原油価格によって生じた需要のギャップを埋めるならば、エネルギーインフレは「孤立して存在する」ことになります——つまり、需要は崩れないがインフレは高止まりするという状況で、これは正に米連邦準備制度が緩和を放棄させ、さらにはタカ派に転じることを強いるでしょう。
このマクロ期待の変化を支えるいくつかの手がかりがあります：
しかし、モルガン・スタンレーは、現在の米国債の価格設定行動を説明するために必要な財政刺激は、イランの対立による軍事補充資金をはるかに超えていると強調しています。 現在、ペンタゴンはFY26基礎国防予算法案で約8400億ドルを獲得し、さらにOBBBAを通じて約1500億ドルの補充資金を得ています。モルガン・スタンレーは、財務省が国庫証券（T-bills）を発行して対立の補充資金を調達する可能性が高いと考えています。メディアが報じた追加の約2000億ドルの補充資金について、モルガン・スタンレーの公共政策戦略家は進行が困難であると考えています。単なる軍事費の規模では、米連邦準備制度が転向を余儀なくされる成長の波を生み出すには不十分です——もし市場が本当にタカ派への転向を価格設定しているならば、期待される財政案はエネルギーコストの影響を最も受けている民間部門を直接狙う必要があります。
注目すべきは、モルガン・スタンレーの公共政策戦略家が、補充資金に関する政治的な駆け引き——および経済状況に連動するいかなるターゲットを絞った財政政策——は、対立の継続に伴って変化する可能性があるとさらに指摘していることです。対立が長引くほど、補充資金の承認の確率は高まり、続く追加の経済刺激が通過する可能性も高まります。
他の市場シグナルも財政拡張の期待を裏付けています：
米国株は予想を超える回復力を示しており——S&P500は2月27日以来約6%しか下落しておらず、ロシア・ウクライナ対立が激化した際の13%の下落よりも遥かに良好です。米国債はSOFRスワップに対して著しく弱くなっています——2月27日以来、30年物国債-SOFRスプレッドは10ベーシスポイント低下し、新しい資本規則が導入される前から、2年物国債はSOFRスワップに対してアンダーパフォームし始めており、これは国債供給の増加に対する市場の懸念を示す古典的なサインです。
同時に、国債はリスク資産が下落する際に期待されるヘッジ保護を提供できていません——米連邦準備制度が十分にハト派でないという一面もあれば、財政拡張に伴う国債供給の増加を価格設定する市場の側面もあります。
米国債の状況をさらに悪化させているのは、内部の財政拡張による膨大な供給期待に加えて、外部からの真の売り圧力が迫っていることです：中東諸国が大規模に売却している可能性があります。
報告書によると、2026年1月までにクウェート、サウジアラビア、アラブ首長国連邦は合計で高達3135億ドルの米国債を保有しており、これら三カ国の保有は2022年以来増加傾向にあります。
しかし、ニューヨーク連邦準備銀行の保管データは耳をつんざく警報を発しています：2月25日（対立が発生）以来、外国通貨当局は約580億ドルの米国債を純売却しています。
資金の行き先はさらに警戒が必要です。
同期間中、ニューヨーク連邦準備銀行の外国通貨当局向けの逆レポ施設（FIMA RRP）はわずか30億ドルしか増加しておらず——これは、売却による収入が米連邦準備制度内の「安全港」に戻っていないことを意味し、資金が実際に米国債市場から流出している可能性が高いのです。
対立の背景の中で、市場には理由があり、中東諸国が国防や潜在的な破壊修復資金を調達するために米国債を現金化していると推測されています。
この複雑な状況に直面して、モルガン・スタンレーは投資家に対し、米国債のデュレーションと曲線の方向性を中立に保ち、イランの対立が貨幣政策と財政政策に与える影響がさらに明確になるのを待つよう勧めています。
取引の面では、モルガン・スタンレーは2027年9月満期の2年物米国債-SOFRスワップスプレッドをロングポジションで維持し、-14.8bpの水準でロングを維持、目標-14bp、トレーリングストップ-18.5bpとしています。
しかし、具体的なポイントよりも、この報告書が投資家にとって深く考えさせるべきは、過小評価されている可能性のあるパラダイムの変換です：ポストパンデミックの世界において、市場が危機の第一応答手段として中央銀行の利下げではなく財政刺激を考え始めたとき、国債の安全資産としての特性、インフレ期待の価格設定ロジック、さらには全体的なマクロ取引の枠組みが再調整される必要があるのです。
市場は表面的には「利上げ」を価格設定していますが、実際には「QE」を価格設定しているのです——ただし、今回は主役が米連邦準備制度ではなく、米国政府なのです。
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米国債は「利上げ」を価格付けしているのか？正確には、市場が「量的緩和（QE）」を価格付けしている！
問AI · 市場はなぜ利下げ期待から財政刺激の価格設定に転じたのか？
中東の地政学的対立の激化と原油価格の急騰を受けて、米国の金利市場では奇妙な利上げの価格設定が現れました：先週の金曜日、市场は一時、今年の12月に米連邦準備制度が利上げする確率を50％以上と見積もったのです。
モルガン・スタンレーの金利戦略チームは最新の報告書で、米国債市場は一見、米連邦準備制度の年末利上げを価格設定しているように見えますが、実際には米国政府が間もなく発表する超大規模な「財政刺激」を先取りしていると指摘しています。
このチームは、ポストパンデミック時代において、投資家の危機に対する政策応答の期待が根本的に変わったと考えています：中央銀行の利下げを待つのではなく、政府による直接的な「財政穴埋め」に賭けているのです。
このパラダイムシフトは、米国債の安全資産としての論理と、全体的なマクロ取引の枠組みを再形成しています。
奇妙な利上げの価格設定：市場は一体何を表現しているのか？
イランの対立が三週目に入る中、米国の金利市場では珍しい光景が現れました：先週の金曜日、市场は12月の利上げ確率を50％以上と見積もったのです。
米連邦準備制度の3月のドットプロットとニューヨーク連邦準備銀行が一次ディーラーおよび市場参加者に対して行った調査を照らし合わせると、現在の市場に織り込まれた連邦基金金利の道筋はすべてのタイミングで予想をはるかに上回っています——このような激しい乖離は多くの投資家を困惑させています。
このような劇的な乖離を説明するために、モルガン・スタンレーの金利戦略チームは巧妙な確率の逆算を行いました。
モルガン・スタンレーは自社のエコノミストが予測した四つのマクロシナリオ——ベースライン（55%）、需要上昇（10%）、生産性上昇（15%）、穏やかな景気後退（20%）——と市場の価格設定を比較しました。その結果、エコノミストの確率加重後の連邦基金金利の終点は3.24%でしたが、市場の価格は3.63%に達しました。
この市場の価格設定に合わせるために、モルガン・スタンレーは確率を極端に調整する必要があることを発見しました：「需要上昇」シナリオの確率を10%から41%に引き上げ、「生産性上昇」を59%に調整し、同時にベースラインと穏やかな景気後退の確率をゼロに引き下げる必要があります。
これはつまり、市場が経済の弱体化の可能性をほぼ完全に排除し、強力な需要の成長の波に賭けていることを意味します。
エネルギーの衝撃や原油価格の急騰を背景に、このような価格設定は一見理解しがたいものです——ただし、市場がエネルギー負担を相殺するほどの巨大な外力が存在すると確信している場合を除いて。
モルガン・スタンレーが示した答えは：予想を超える財政刺激です。
「中央銀行の救済」から「政府の穴埋め」へ——ポストパンデミックのパラダイムの変換
モルガン・スタンレーは報告書の中で書いています：
このチームは、パンデミックとその後の影響が投資家の危機政策応答に対する認識を根本的に変えたと指摘しています。
パンデミック前、市場の条件反射は非常に明確でした：成長危機→中央銀行の利下げ→国債購入。しかし今や、投資家は成長危機に直面して、最初に手を打つのは中央銀行ではなく、政府であるという新たな信念を形成しているようです。 中央銀行は一連のインフレ問題に対処するのに疲れ果てており、反応が遅すぎる可能性があります。
アメリカでは、投資家は高い原油価格が需要を破壊する効果を「見抜いている」可能性があり、財政刺激による「穴埋め」効果の価格設定に移行しています。
もし財政刺激が高い原油価格によって生じた需要のギャップを埋めるならば、エネルギーインフレは「孤立して存在する」ことになります——つまり、需要は崩れないがインフレは高止まりするという状況で、これは正に米連邦準備制度が緩和を放棄させ、さらにはタカ派に転じることを強いるでしょう。
このマクロ期待の変化を支えるいくつかの手がかりがあります：
しかし、モルガン・スタンレーは、現在の米国債の価格設定行動を説明するために必要な財政刺激は、イランの対立による軍事補充資金をはるかに超えていると強調しています。 現在、ペンタゴンはFY26基礎国防予算法案で約8400億ドルを獲得し、さらにOBBBAを通じて約1500億ドルの補充資金を得ています。モルガン・スタンレーは、財務省が国庫証券（T-bills）を発行して対立の補充資金を調達する可能性が高いと考えています。メディアが報じた追加の約2000億ドルの補充資金について、モルガン・スタンレーの公共政策戦略家は進行が困難であると考えています。単なる軍事費の規模では、米連邦準備制度が転向を余儀なくされる成長の波を生み出すには不十分です——もし市場が本当にタカ派への転向を価格設定しているならば、期待される財政案はエネルギーコストの影響を最も受けている民間部門を直接狙う必要があります。
注目すべきは、モルガン・スタンレーの公共政策戦略家が、補充資金に関する政治的な駆け引き——および経済状況に連動するいかなるターゲットを絞った財政政策——は、対立の継続に伴って変化する可能性があるとさらに指摘していることです。対立が長引くほど、補充資金の承認の確率は高まり、続く追加の経済刺激が通過する可能性も高まります。
他の市場シグナルも財政拡張の期待を裏付けています：
米国株は予想を超える回復力を示しており——S&P500は2月27日以来約6%しか下落しておらず、ロシア・ウクライナ対立が激化した際の13%の下落よりも遥かに良好です。米国債はSOFRスワップに対して著しく弱くなっています——2月27日以来、30年物国債-SOFRスプレッドは10ベーシスポイント低下し、新しい資本規則が導入される前から、2年物国債はSOFRスワップに対してアンダーパフォームし始めており、これは国債供給の増加に対する市場の懸念を示す古典的なサインです。
同時に、国債はリスク資産が下落する際に期待されるヘッジ保護を提供できていません——米連邦準備制度が十分にハト派でないという一面もあれば、財政拡張に伴う国債供給の増加を価格設定する市場の側面もあります。
580億ドルの売却——中東の大金主は現金化しているのか？
米国債の状況をさらに悪化させているのは、内部の財政拡張による膨大な供給期待に加えて、外部からの真の売り圧力が迫っていることです：中東諸国が大規模に売却している可能性があります。
報告書によると、2026年1月までにクウェート、サウジアラビア、アラブ首長国連邦は合計で高達3135億ドルの米国債を保有しており、これら三カ国の保有は2022年以来増加傾向にあります。
しかし、ニューヨーク連邦準備銀行の保管データは耳をつんざく警報を発しています：2月25日（対立が発生）以来、外国通貨当局は約580億ドルの米国債を純売却しています。
資金の行き先はさらに警戒が必要です。
同期間中、ニューヨーク連邦準備銀行の外国通貨当局向けの逆レポ施設（FIMA RRP）はわずか30億ドルしか増加しておらず——これは、売却による収入が米連邦準備制度内の「安全港」に戻っていないことを意味し、資金が実際に米国債市場から流出している可能性が高いのです。
対立の背景の中で、市場には理由があり、中東諸国が国防や潜在的な破壊修復資金を調達するために米国債を現金化していると推測されています。
過小評価されたパラダイムの変換：もはや中央銀行の利下げを待つのではなく、政府による直接的な「財政穴埋め」に賭ける
この複雑な状況に直面して、モルガン・スタンレーは投資家に対し、米国債のデュレーションと曲線の方向性を中立に保ち、イランの対立が貨幣政策と財政政策に与える影響がさらに明確になるのを待つよう勧めています。
取引の面では、モルガン・スタンレーは2027年9月満期の2年物米国債-SOFRスワップスプレッドをロングポジションで維持し、-14.8bpの水準でロングを維持、目標-14bp、トレーリングストップ-18.5bpとしています。
しかし、具体的なポイントよりも、この報告書が投資家にとって深く考えさせるべきは、過小評価されている可能性のあるパラダイムの変換です：ポストパンデミックの世界において、市場が危機の第一応答手段として中央銀行の利下げではなく財政刺激を考え始めたとき、国債の安全資産としての特性、インフレ期待の価格設定ロジック、さらには全体的なマクロ取引の枠組みが再調整される必要があるのです。
市場は表面的には「利上げ」を価格設定していますが、実際には「QE」を価格設定しているのです——ただし、今回は主役が米連邦準備制度ではなく、米国政府なのです。