AIに聞く · 6人の古い同僚が南酸枣糕をIPO企業に育てる方法 小さな南酸枣糕が、1社のIPOを支えています。著者｜リュウ・ジュンクン編集｜リュウ・チンウェンあなたは、スーパーの棚でこのオレンジのパッケージの酸枣糕を見たことがあるかもしれません。噛むと酸っぱくて甘く、パッケージには「齐云山」という文字が印刷されています。しかし、あなたはおそらく、このケーキの背後にある会社が、再び香港証券取引所の扉を叩こうとしていることを知らないでしょう。最近、**江西齐云山食品股份有限公司（以下「齐云山」と称する）は、香港証券取引所に「招股書」を提出しました。会社は2024年6月に初めて申請し、半年後に失効、今再び挑戦しています。**「灼識咨询」の報告によれば、齐云山は南酸枣食品市場で32.4%のシェアを持ち、1位にランキングされています。南酸枣糕は29年間連続して「グリーン食品」認証を受けています。しかし、チャンピオンには悩みもあります。**会社の2つのコア製品は、96.74%の収入をもたらし、構造が集中しています。経営キャッシュフローは、2024年に1.06億元から2025年には184万元に急落しました。**現在、年収3億元のこの会社を掌握している6人の実行支配者たちは、当時同じ国営食品工場の古い同僚です——1997年、彼らは工場長のリュウ・ジーガオと共に、数十人の労働者を連れてお金を出し合い、工場を買い取ったのです。それから30年近く経ちました。特定の分野でのチャンピオン企業が、再び香港証券取引所に挑戦するとき、市場はどう反応するのでしょうか？**01****南酸枣糕の販売で年収3億元****経営キャッシュフローが98%急落**小さな南酸枣糕が、1社のIPOを支えています。「招股書」によれば、齐云山の南酸枣糕は1997年から29年間連続して「グリーン食品」認証を受けており、国家地理標識保護製品の資格も持つ、国内で唯一のこの2つの認証を同時に持つ同類製品です。地域分布を見ると、**齐云山の市場は明らかに地域集中型の特徴を示しています。会社の販売市場は主に江西、湖南、福建、浙江、広東の5省をカバーしています。**2025年には、江西省の収入割合が約33%に達し、金額は1.03億元；湖南省からの収入は約4063.9万元で、割合は13%；福建省からは3512万元で、割合は11.2%となっています。**これら3つの省の収入合計割合は57%を超えています。**このグリーン製品は会社にかなりの収入をもたらしています。**齐云山の南酸枣糕は2025年に2.66億元を貢献し、売上の84.8%を占めています。南酸枣粒からの3126.3万元を加え、2つの製品合計で96.74%を占めています。**「灼識咨询」の報告によれば、**齐云山は南酸枣食品市場で32.4%のシェアを占め、1位にランクインしています。**しかし、細分化された市場での「老大」として、全体のスナック市場においては規模が限られています。果物系スナックの全体市場規模は995億元で、齐云山のシェアはわずか0.63%、ランキングは9位です。**果物系スナック市場の1位であるリウリウ果園は、2024年に16.16億元の収入を上げ、市場占有率は4.9%、これは齐云山の約8倍です。**図源：《招股書》しかし、地域と市場の天井は「限られています」。南酸枣食品の細分市場は2024年の規模が18.8億元で、「灼識咨询」の予測によれば、2029年には39.3億元に成長し、年平均成長率は15.9%です。たとえ5年後に39億元に倍増しても、三只松鼠の2024年の106億元の収入には及ばず、市場はかなり細分化され、限界が明らかです。市場の天井が低いことは、会社が市場の自然成長によって規模を拡大するのが難しいことを意味し、大口顧客への依存が特に際立っています。2024年、齐云山の最大顧客は「顧客F」で、新メディア「東四十条資本」によれば、顧客Fは量販スナックの大手である鳴鳴であり、この会社は約7799.5万元の収入を提供し、当年の総収入の22.9%を占めています；**しかし2025年、同顧客の注文は大幅に減少し、収入は約4019.5万元に減少し、割合も12.8%に低下しました。**これに対して、会社は「招股書」で顧客の集中度を下げるために新規顧客の開拓を積極的に進めていると述べています。このような依存が、顧客の注文が減少した後に齐云山の業績を迅速に「変えた」のです。2023年、2024年の齐云山の収入はそれぞれ2.47億元、3.39億元；純利益はそれぞれ2370.5万元、5319.9万元でした。**2024年は齐云山にとって3年ぶりの高点で、収入は前年同期比で37.2%増加し、純利益は124.5%増加しました。しかし2025年には、収入は3.14億元に減少し、前年同期比で7.4%ダウン；純利益も4892万元に縮小し、前年同期比で8%減少しました。**図源：《招股书》「招股書」によれば、業績の下落の主な原因は消費回復の乏しさ、**大口顧客の注文の減少が重なったことです。**業績が圧迫されている中、会社は大口顧客を維持するために支払い期間を延長することを選択し、これがキャッシュフローの変化を引き起こしました。**2024年の齐云山の営業活動キャッシュフローは1.06億元；2025年には184万元に急落し、減少率は98.3%に達しました。**「招股書」によれば、2025年には会社の貿易債権および受取手形が大幅に増加し、在庫回転が鈍化し、利益が効果的に現金に転換できていません。具体的には、2023年から2025年まで、会社の貿易債権は285.58万元から881.9万元に増加しました；在庫は5946.3万元から6341.3万元に増加しました。会社は、**貿易債権の増加は顧客Fに対する信用期間が延長されたためであり、顧客Fへの債権が増加した結果です。**中国企業資本連盟、中国区首席経済学者のボウ・ウェンシーは、**単品類企業にとって、一旦チャネルの在庫が積み上がると、利益の質が大きく減少することになると考えています。**図源：缶詰画像今回のIPOでは、齐云山食品は調達資金を主に生産能力の向上、製品開発、オンラインマーケティング、キャッシュフローの補充などのプロジェクトに使用する計画です。南酸枣食品の総生産能力を45.5%増加させ、1.6万吨に引き上げる予定です。しかし、生産能力に関しては、**2025年の南酸枣糕の生産能力利用率は79.6%で、現有生産能力はまだ満載ではありませんが、会社は年産能力を1.1万吨から1.6万吨に拡大すると提案しています。**会社は、拡大の主な理由は繁忙期の生産能力不足と将来の成長需要に対応するためだと説明しています。**02****リュウ家の兄弟が旧チームを引き連れて挑戦****IPO前に関連会社を辞任**齐云山の物語は1979年に始まります。その時、彼らの前身——崇義県食品工場は、江西省赣州地区で最も早く設立された食品企業の一つであり、早くからお菓子や果物干しの「職人技」を蓄積していました。1990年に「齐云山」商標が登録され、2年後には支えとなる看板商品である南酸枣糕が正式に登場しました。本当の転機は1997年に訪れました。**工場長のリュウ・ジーガオが数十人の従業員を引き連れてお金を出し合い、工場を公的機関から買い取り、株式会社に改組しました。**古い工場の業務や資産は新たに設立された江西齐云山食品股份有限公司に移され、「古い工場の新生」をスタートさせたのです。一方、崇義食品工場自体は2000年前後に実際の経営から静かに撤退しました。改組後の齐云山は、堅固な「家族+老臣」のガバナンスモデルを形成しました。**コア管理層はリュウ・ジーガオとリュウ・ジーエンの兄弟がリーダーシップを取り、兄のリュウ・ジーガオが全局を掌握し、会社の会長兼総経理を務めています；弟のリュウ・ジーエンは技術と品質管理を専門とし、会社の副会長を務めています。** この画像はAIによって生成された可能性があります図源：缶詰画像初期の古参従業員は「リスクを共にし、利益を共有する」共同体となりました。副会長、執行取締役兼マーケティングセンター総経理のジュ・ファンヨン、執行取締役のヤン・ユイラン、執行取締役兼品質・技術管理部長のリン・ホワシャン、執行取締役兼副総経理のホアン・ジョンミンは、皆元の食品工場の古いメンバーです。ジュ・ファンヨンは1991年1月から1994年7月まで、また1995年6月から崇義食品工場の副工場長を務めました；ヤン・ユイランは1990年2月に崇義食品工場に財務職員として加入しました；リン・ホワシャンは1997年3月から崇義食品工場の倉庫主管を務めました；ホアン・ジョンミンは1995年7月に崇義食品工場の生産工として加入しました。4人の古参従業員とリュウ・ジーガオ、リュウ・ジーエンの兄弟の合計6人のコア管理層は、**一致行動協定に署名し、会社の実行支配者を共同で構成しています。**2階層の株権を穿透した後、6人のコア管理層は2つの大株主を通じて会社を高度に支配しています。現在、齐云山の2つの大株主は**崇義食品工場（持株75%）と雲之上有限合伙（持株25%）で、**これらは全て内部管理層及び元従業員の出資によって構成されています。穿透して見ると、6人のコア管理層は2階層の持株プラットフォームで共に重要な地位を占めており、崇義食品工場ではリュウ・ジーガオが24.25%、リュウ・ジーエンが14.69%、ジュ・ファンヨン、ヤン・ユイラン、リン・ホワシャン、ホアン・ジョンミンがそれぞれ22.03%、3.13%、2.65%、2.04%の持株を持ち、6人合計で68.79%の株権を支配しています；雲之上有限合伙でも、6人全員が参加し、持株比率はそれぞれ16.46%、11.89%、12.8%、7.93%、8.51%、10.73%です。**全体として、6人は合計68.32%の株権を支配しています。** この画像はAIによって生成された可能性があります図源：缶詰画像「招股書」によれば、**齐云山は報告期間内に3880万元の配当を累計支払っています。**その中で、会社の2024年末の配当は2030万元で、当年の純利益の38.2%を占めています。ボウ・ウェンシーは、IPO前の高い配当率は香港株式市場で違法ではないが、投資家の募資の必要性に疑問を抱かせる可能性があると考えています。注目すべきは、**崇義食品工場は齐云山の控股株主であるだけでなく、齐云山油茶の58.41%の株権も持っていることです。**残りの41.59%の株権は2人の自然人リュウ・シエンリャンとチェン・ウェンチンが持っており、彼らは齐云山には在籍しておらず、持株もありません。この会社は山茶油を主に扱っており、2023年から2025年の収入は2030万元から2990万元に増加し、純利益も70万元から130万元に安定して増加しました。しかし、「招股書」では、齐云山は南酸枣糕に専念し、この油茶事業を買収するつもりはないと明言しています。 この画像はAIによって生成された可能性があります図源：缶詰画像しかし、両社の間には以前から何の接点もなかったわけではありません。リュウ・ジーガオはかつて齐云山油茶の会長を務め、ジュ・ファンヨンもかつてその取締役を務めていました。2025年6月、齐云山の発展に集中するために、彼らは他の幹部ショウ・イーホンと共に齐云山油茶の全ての役職を辞任し、完全に切り離しました。食品工場から年収3億元のIPO企業へ、リュウ・ジーガオとリュウ・ジーエンの兄弟は旧チームを引き連れ、南酸枣糕をIPOに育て上げました。**しかし、大口顧客依存、キャッシュフローの98%急落、生産能力未満の大幅拡大……**これらの疑問は、最終的に市場が投票する必要があります。入場券を手に入れることは第一歩に過ぎず、巨頭がひしめくスナック市場でより大きなシェアを切り開く方法こそが、リュウ家兄弟の真の試練です。**あなたは齐云山のIPOについてどう思いますか？下のコメントで議論を歓迎します。**著者の声明：個人的な見解であり、参考のみにしてください。
労働者、倉庫管理者、財務担当から実質的な支配者まで、六人の江西の「働き手」が齐云山IPOに参加
AIに聞く · 6人の古い同僚が南酸枣糕をIPO企業に育てる方法
小さな南酸枣糕が、1社のIPOを支えています。
著者｜リュウ・ジュンクン
編集｜リュウ・チンウェン
あなたは、スーパーの棚でこのオレンジのパッケージの酸枣糕を見たことがあるかもしれません。噛むと酸っぱくて甘く、パッケージには「齐云山」という文字が印刷されています。しかし、あなたはおそらく、このケーキの背後にある会社が、再び香港証券取引所の扉を叩こうとしていることを知らないでしょう。
最近、江西齐云山食品股份有限公司（以下「齐云山」と称する）は、香港証券取引所に「招股書」を提出しました。会社は2024年6月に初めて申請し、半年後に失効、今再び挑戦しています。
「灼識咨询」の報告によれば、齐云山は南酸枣食品市場で32.4%のシェアを持ち、1位にランキングされています。南酸枣糕は29年間連続して「グリーン食品」認証を受けています。しかし、チャンピオンには悩みもあります。会社の2つのコア製品は、96.74%の収入をもたらし、構造が集中しています。経営キャッシュフローは、2024年に1.06億元から2025年には184万元に急落しました。
現在、年収3億元のこの会社を掌握している6人の実行支配者たちは、当時同じ国営食品工場の古い同僚です——1997年、彼らは工場長のリュウ・ジーガオと共に、数十人の労働者を連れてお金を出し合い、工場を買い取ったのです。それから30年近く経ちました。特定の分野でのチャンピオン企業が、再び香港証券取引所に挑戦するとき、市場はどう反応するのでしょうか？
01
南酸枣糕の販売で年収3億元
経営キャッシュフローが98%急落
小さな南酸枣糕が、1社のIPOを支えています。「招股書」によれば、齐云山の南酸枣糕は1997年から29年間連続して「グリーン食品」認証を受けており、国家地理標識保護製品の資格も持つ、国内で唯一のこの2つの認証を同時に持つ同類製品です。
地域分布を見ると、**齐云山の市場は明らかに地域集中型の特徴を示しています。会社の販売市場は主に江西、湖南、福建、浙江、広東の5省をカバーしています。**2025年には、江西省の収入割合が約33%に達し、金額は1.03億元；湖南省からの収入は約4063.9万元で、割合は13%；福建省からは3512万元で、割合は11.2%となっています。これら3つの省の収入合計割合は57%を超えています。
このグリーン製品は会社にかなりの収入をもたらしています。齐云山の南酸枣糕は2025年に2.66億元を貢献し、売上の84.8%を占めています。南酸枣粒からの3126.3万元を加え、2つの製品合計で96.74%を占めています。
「灼識咨询」の報告によれば、**齐云山は南酸枣食品市場で32.4%のシェアを占め、1位にランクインしています。**しかし、細分化された市場での「老大」として、全体のスナック市場においては規模が限られています。果物系スナックの全体市場規模は995億元で、齐云山のシェアはわずか0.63%、ランキングは9位です。果物系スナック市場の1位であるリウリウ果園は、2024年に16.16億元の収入を上げ、市場占有率は4.9%、これは齐云山の約8倍です。
図源：《招股書》
しかし、地域と市場の天井は「限られています」。南酸枣食品の細分市場は2024年の規模が18.8億元で、「灼識咨询」の予測によれば、2029年には39.3億元に成長し、年平均成長率は15.9%です。たとえ5年後に39億元に倍増しても、三只松鼠の2024年の106億元の収入には及ばず、市場はかなり細分化され、限界が明らかです。
市場の天井が低いことは、会社が市場の自然成長によって規模を拡大するのが難しいことを意味し、大口顧客への依存が特に際立っています。
2024年、齐云山の最大顧客は「顧客F」で、新メディア「東四十条資本」によれば、顧客Fは量販スナックの大手である鳴鳴であり、この会社は約7799.5万元の収入を提供し、当年の総収入の22.9%を占めています；**しかし2025年、同顧客の注文は大幅に減少し、収入は約4019.5万元に減少し、割合も12.8%に低下しました。**これに対して、会社は「招股書」で顧客の集中度を下げるために新規顧客の開拓を積極的に進めていると述べています。
このような依存が、顧客の注文が減少した後に齐云山の業績を迅速に「変えた」のです。2023年、2024年の齐云山の収入はそれぞれ2.47億元、3.39億元；純利益はそれぞれ2370.5万元、5319.9万元でした。2024年は齐云山にとって3年ぶりの高点で、収入は前年同期比で37.2%増加し、純利益は124.5%増加しました。しかし2025年には、収入は3.14億元に減少し、前年同期比で7.4%ダウン；純利益も4892万元に縮小し、前年同期比で8%減少しました。
図源：《招股书》
「招股書」によれば、業績の下落の主な原因は消費回復の乏しさ、大口顧客の注文の減少が重なったことです。
業績が圧迫されている中、会社は大口顧客を維持するために支払い期間を延長することを選択し、これがキャッシュフローの変化を引き起こしました。2024年の齐云山の営業活動キャッシュフローは1.06億元；2025年には184万元に急落し、減少率は98.3%に達しました。「招股書」によれば、2025年には会社の貿易債権および受取手形が大幅に増加し、在庫回転が鈍化し、利益が効果的に現金に転換できていません。
具体的には、2023年から2025年まで、会社の貿易債権は285.58万元から881.9万元に増加しました；在庫は5946.3万元から6341.3万元に増加しました。会社は、貿易債権の増加は顧客Fに対する信用期間が延長されたためであり、顧客Fへの債権が増加した結果です。
中国企業資本連盟、中国区首席経済学者のボウ・ウェンシーは、単品類企業にとって、一旦チャネルの在庫が積み上がると、利益の質が大きく減少することになると考えています。
図源：缶詰画像
今回のIPOでは、齐云山食品は調達資金を主に生産能力の向上、製品開発、オンラインマーケティング、キャッシュフローの補充などのプロジェクトに使用する計画です。南酸枣食品の総生産能力を45.5%増加させ、1.6万吨に引き上げる予定です。
しかし、生産能力に関しては、**2025年の南酸枣糕の生産能力利用率は79.6%で、現有生産能力はまだ満載ではありませんが、会社は年産能力を1.1万吨から1.6万吨に拡大すると提案しています。**会社は、拡大の主な理由は繁忙期の生産能力不足と将来の成長需要に対応するためだと説明しています。
02
リュウ家の兄弟が旧チームを引き連れて挑戦
IPO前に関連会社を辞任
齐云山の物語は1979年に始まります。その時、彼らの前身——崇義県食品工場は、江西省赣州地区で最も早く設立された食品企業の一つであり、早くからお菓子や果物干しの「職人技」を蓄積していました。1990年に「齐云山」商標が登録され、2年後には支えとなる看板商品である南酸枣糕が正式に登場しました。
本当の転機は1997年に訪れました。**工場長のリュウ・ジーガオが数十人の従業員を引き連れてお金を出し合い、工場を公的機関から買い取り、株式会社に改組しました。**古い工場の業務や資産は新たに設立された江西齐云山食品股份有限公司に移され、「古い工場の新生」をスタートさせたのです。一方、崇義食品工場自体は2000年前後に実際の経営から静かに撤退しました。
改組後の齐云山は、堅固な「家族+老臣」のガバナンスモデルを形成しました。コア管理層はリュウ・ジーガオとリュウ・ジーエンの兄弟がリーダーシップを取り、兄のリュウ・ジーガオが全局を掌握し、会社の会長兼総経理を務めています；弟のリュウ・ジーエンは技術と品質管理を専門とし、会社の副会長を務めています。
この画像はAIによって生成された可能性があります
図源：缶詰画像
初期の古参従業員は「リスクを共にし、利益を共有する」共同体となりました。副会長、執行取締役兼マーケティングセンター総経理のジュ・ファンヨン、執行取締役のヤン・ユイラン、執行取締役兼品質・技術管理部長のリン・ホワシャン、執行取締役兼副総経理のホアン・ジョンミンは、皆元の食品工場の古いメンバーです。
ジュ・ファンヨンは1991年1月から1994年7月まで、また1995年6月から崇義食品工場の副工場長を務めました；ヤン・ユイランは1990年2月に崇義食品工場に財務職員として加入しました；リン・ホワシャンは1997年3月から崇義食品工場の倉庫主管を務めました；ホアン・ジョンミンは1995年7月に崇義食品工場の生産工として加入しました。
4人の古参従業員とリュウ・ジーガオ、リュウ・ジーエンの兄弟の合計6人のコア管理層は、一致行動協定に署名し、会社の実行支配者を共同で構成しています。
2階層の株権を穿透した後、6人のコア管理層は2つの大株主を通じて会社を高度に支配しています。
現在、齐云山の2つの大株主は**崇義食品工場（持株75%）と雲之上有限合伙（持株25%）で、**これらは全て内部管理層及び元従業員の出資によって構成されています。
穿透して見ると、6人のコア管理層は2階層の持株プラットフォームで共に重要な地位を占めており、崇義食品工場ではリュウ・ジーガオが24.25%、リュウ・ジーエンが14.69%、ジュ・ファンヨン、ヤン・ユイラン、リン・ホワシャン、ホアン・ジョンミンがそれぞれ22.03%、3.13%、2.65%、2.04%の持株を持ち、6人合計で68.79%の株権を支配しています；雲之上有限合伙でも、6人全員が参加し、持株比率はそれぞれ16.46%、11.89%、12.8%、7.93%、8.51%、10.73%です。全体として、6人は合計68.32%の株権を支配しています。
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図源：缶詰画像
「招股書」によれば、**齐云山は報告期間内に3880万元の配当を累計支払っています。**その中で、会社の2024年末の配当は2030万元で、当年の純利益の38.2%を占めています。ボウ・ウェンシーは、IPO前の高い配当率は香港株式市場で違法ではないが、投資家の募資の必要性に疑問を抱かせる可能性があると考えています。
注目すべきは、**崇義食品工場は齐云山の控股株主であるだけでなく、齐云山油茶の58.41%の株権も持っていることです。**残りの41.59%の株権は2人の自然人リュウ・シエンリャンとチェン・ウェンチンが持っており、彼らは齐云山には在籍しておらず、持株もありません。
この会社は山茶油を主に扱っており、2023年から2025年の収入は2030万元から2990万元に増加し、純利益も70万元から130万元に安定して増加しました。しかし、「招股書」では、齐云山は南酸枣糕に専念し、この油茶事業を買収するつもりはないと明言しています。
この画像はAIによって生成された可能性があります
図源：缶詰画像
しかし、両社の間には以前から何の接点もなかったわけではありません。リュウ・ジーガオはかつて齐云山油茶の会長を務め、ジュ・ファンヨンもかつてその取締役を務めていました。2025年6月、齐云山の発展に集中するために、彼らは他の幹部ショウ・イーホンと共に齐云山油茶の全ての役職を辞任し、完全に切り離しました。
食品工場から年収3億元のIPO企業へ、リュウ・ジーガオとリュウ・ジーエンの兄弟は旧チームを引き連れ、南酸枣糕をIPOに育て上げました。**しかし、大口顧客依存、キャッシュフローの98%急落、生産能力未満の大幅拡大……**これらの疑問は、最終的に市場が投票する必要があります。入場券を手に入れることは第一歩に過ぎず、巨頭がひしめくスナック市場でより大きなシェアを切り開く方法こそが、リュウ家兄弟の真の試練です。
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著者の声明：個人的な見解であり、参考のみにしてください。