大規模モデルは二次市場から資金を調達すべきだ

AIに聞く · 大規模モデル企業が資金消耗のループに陥る理由は？

**出典｜虎嗅テクノロジーグループ
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著者｜宋思杭

編集｜苗正卿

ヘッダー画像｜視覚中国

今週、マーケット情報によると、Anthropicと月の暗面がそれぞれ2026年に資本市場に上場する予定であるとのことです。

前者の評価額は約3800億ドルで、すでにGラウンドの資金調達に進んでいます；後者の評価額は約1800億ドルで、国内IPO前の評価が最も高いモデル企業の一つです。両社が開発した基盤モデルは、長年にわたり各種技術コミュニティのランキングでも上位に位置しています。

同時に、OpenAIの上場計画が頻繁に言及され、階躍星辰も準備段階に入ったとの情報があります。

言い換えれば、中国とアメリカという2つの大規模モデル能力が最も強い国々で、トップの基盤モデル企業は、ほぼ2026年前後に資本市場に向かうことになります。

大規模モデル企業は、集団で同じ「終点」に向かっています。

その背後から発信される信号は2つあります。

第一に、この大規模モデル競争は、能力の競争から商業価値の検証の段階に入っています。

過去2年間、業界は誰がSOTAに最も近いか、次のモデルリリースで誰がリードするかに関心を持っていました。しかし今では、焦点が変わり、OpenClawのようなエージェントアプリケーションの普及に伴い、大規模モデルの能力が持続的な投資によって支えられるか、検証可能な商業価値に転換できるかに注目が集まっています。

第二の信号は、モデル企業が千億ドルの評価額に達したとき、資本市場の忍耐も限界に達したということです。

現在までに、2026年に上場を目指す大規模モデル企業が順調に上場できれば、2026年末にはほぼ中米のすべてのトップ大規模モデル企業が二次市場に集結することになります。

トップ企業がIPOに向けて集中していることは、1次市場の忍耐に依存して運営を維持するのがますます難しいことを示しています。大規模モデル企業は、依然として資金を必要としています。しかし、資本はもはや無期限に待つことを望んでいません。

過去2年間、大規模モデルの分野は大量の資金を吸収しました。中国でもアメリカでも、トップ企業は数十億ドル、さらには100億ドルの資金調達を行っています。これらの資金は当時「未来に賭ける」ものでしたが、今や説明が必要な帳簿に変わりつつあります。

2022年末にChatGPTが登場した時から計算すると、すでに3年が経過しました。3年間で、大規模モデル企業の評価額は1000億ドルを超えるまで急上昇しました。このサイクルは、過去のどの時代においても非常に速いものです。

では、大規模モデル企業はなぜそんなに資金を必要とするのでしょうか？また、なぜ1次市場は資金を提供できなくなったのでしょうか？

大規模モデル企業が登場した当初、誰もそれを「インフラ」と見なしていませんでした。その時のインフラは計算能力でした。しかし今や、AIアプリケーションが至る所に広がる中で、大規模モデルも「インフラ」となりました。

「インフラ」として評価する場合、それはもはや軽資産のビジネスではありません。

インフラの本質は継続的な投資です。モデルのトレーニングや推論コスト、性能を維持するために行われる継続的なアップグレードは、すべて一つのことを意味します：この種の企業は一時的な投資によって壁を築くことはできず、資源を持続的に消費しなければなりません。

言い換えれば、大規模モデル企業は、長期的な資金消耗構造に入っているのです。

これにより、より現実的な問題が直接生じます：彼らの収入は、現在この構造を支えるには不十分です。APIの呼び出し、企業顧客、またはサブスクリプションモデルのいずれも成長していますが、その成長自体は不安定で、価格も下がり続けています。

モデルが強力であればあるほど、呼び出しが増え、コストも高くなります。しかし、価格競争は利益圧縮を引き起こしています。これは典型的な「規模が大きくなるほど、圧力が大きくなる」ビジネスです。

そのため、大規模モデル企業の資金需要は、段階的なものではなく、持続的なものです。問題は、この需要がすでに1次市場の受け入れ範囲を超え始めているということです。

1次市場は企業にリスクを負うことができますが、その前提は、そのリスクに明確な時間的制約があることです。しかし、大規模モデル企業の最大の問題は、時間的制約が明確ではないことです。

それは、ユーザースケールを通じてネットワーク効果を迅速に形成できるインターネットプラットフォームのようでもなく、安定したキャッシュフローでコストを徐々に回収できる従来のインフラのようでもありません。

それは、より微妙な位置にあります：「インフラ」としての規模で投資する必要があるが、「インフラ」としてのリターン能力がまだないのです。

単一の企業が数十億、さらには100億ドルを継続的に投資する必要があり、リターンの周期が依然として不確定な場合、1次市場の論理は失効し始めます。

この論理に従えば、長期資本が無条件に延命を望まなくなれば、資金調達は繰り返し行える行動ではなくなります。

このような状況において、大規模モデル企業には一つの選択肢しか残されていません：「未来」を語り続けられる場所、つまり二次市場に行くことです。

事実、マーケットはAIに対して十分に楽観的な感情を持っていることが証明されています。

MiniMaxを例に取ると、資本市場への上場初日に高値で始まり、途中で一時的に急上昇し、その後数回の取引日で明らかな上昇が見られ、発行段階に比べて時価総額が持続的に上昇しました。「世界初の大規模モデル株」である智譜AIのパフォーマンスも似ており、上場初期に短期間の変動を経た後、株価は迅速に回復し、一部の取引日では8%や10%の単日上昇を記録しました。

時間を遡ると、前世代のAI企業と比較して、このような動きは一般的ではありません。

出門問問や商湯科技などは、上場後にかなりの期間の評価消化期を経験しました。株価のパフォーマンスはより慎重であり、市場はその商業化能力に対する疑念が長期的に評価のスペースを圧迫しています。

さて、次にOpenAI、Anthropic、月の暗面、階躍星辰など、IPOを控えた大規模モデル企業にとって、資本市場が最終的な答えを示すのを待つしかありません。