**スーザン・ジウビンスキー: **こんにちは、そしてモーニングスターの2025年第4四半期米国株式市場の見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジウビンスキーで、モーニングスターの投資専門家であり、ポッドキャスト『ザ・モーニング・フィルター』の共同ホストです。年の最終四半期に入ります。株式は新たな高値を更新しています。AI関連の取引は生き生きとしているだけでなく、市場の上昇の大部分を支えています。投資家たちはマクロ経済の逆風やインフレ圧力にあまり懸念を抱いていないようです。それでは、好景気は続くのでしょうか？
今日は、モーニングスターの米国市場チーフストラテジストデイブ・セケラ氏と、モーニングスターのチーフエコノミストプレストン・コールドウェル氏が、残りの年の株式市場と経済の見通しを共有するために参加しています。そして今四半期は、モーニングスターのアジア株式ストラテジストカイ・ワン氏にも参加していただいています。それでは始めましょう。デイブ、あなたにバトンタッチします。
**デイビッド・セケラ: **はい、ありがとう、スーザン。皆さん、こんにちは、そして私たちの第4四半期の見通しへようこそ。いつものように、まず米国株式市場の評価を簡単に概説し、セクターごとの評価と当社の株式アナリストチームからのいくつかのトップピックをレビューします。経済的なモートによる評価を見てから、メガキャップについて話しましょう。もちろん、今の市場を動かしているのはそれらです。そして、プレストンにバトンタッチして、彼の米国経済の見通しを提供してもらいます。スーザンが言及したように、今日は香港からの特別ゲスト、カイがアジア市場の概観を提供してくれます。それから、非常に簡単な債券市場の見通しをまとめて、できるだけ多くの質問にお答えします。それでは、さっそく始めましょう。
9月30日の第3四半期末時点で、米国株式市場は1.03の価格/公正価値で取引されていました。つまり、私たちの公正価値に対して約3%のプレミアムです。したがって、株式市場の評価をどのように見ているか、あまり知らない方のために説明しますが、私たちは多くの他の市場ストラテジストとはかなり異なる見方をしています。他の多くの市場ストラテジストは、常にトップダウンの視点からアプローチしているようです。彼らは、S&P 500の年間利益がどうなるかを導き出すための何らかの公式やアルゴリズムを持っています。それに対してフォワード・マルチプルを適用し、市場が常に8%から10%過小評価されていると教えてくれます。私の考えでは、それは真の評価というよりも目標追求の演習のように思えてなりません。私たちは、世界中の1,600社以上をカバーしており、そのうち700社以上が米国の取引所で取引されている株式です。私たちがすることは、これら700社以上の時価総額の合成を取り、それを私たちの株式アナリストチームが決定した企業の内在価値の合成で割ります。私の考えでは、これは本当にボトムアップに焦点を当てた市場評価の分析です。
また、市場が過大評価または過小評価されていると話すとき、私たちは内在価値と比較して見ています。内在価値は、私たちの割引キャッシュフローモデルで使用される資本コストによって決定されるものです。したがって、市場が公正価値で正確に取引されている場合、長期投資家にとっては、市場がその資本コストにほぼ等しいリターン率で評価されることを期待します。ただし、配当利回りを差し引きます。一方で、過小評価されている場合は、その公正価値に対してディスカウントがあります。したがって、時間が経つにつれて市場が私たちの評価に追いつくと、そのディスカウントは薄れていくことになります。この場合、3%のプレミアムで、今後数年間で市場がその資本コストよりも少し低いリターンを得ることを期待しています。
現在、これを分解して、カテゴリごとおよび時価総額ごとに見ていきます。現時点で、カテゴリ別には、バリュー株は依然として過小評価されており、公正価値に対して3%のディスカウントで取引されています。コア株は、4%のプレミアムで取引されています。これは私がまだ公正価値内にあると考えるレンジの上限です。通常、私たちは公正価値の範囲をプラスマイナス5%程度と考えています。そして、グロース株は12%のプレミアムです。この12%のプレミアムでは、2010年以降、グロースカテゴリーはそのようなプレミアムで取引されたことはわずか5%の時間しかありません。したがって、その領域で見るのは非常にまれな状況です。
時価総額別に見ると、大型株も公正価値と見なす範囲の上限である4%のプレミアムです。中型株は公正価値に非常に近いです。そして、小型株は、依然として公正価値に対して16%のディスカウントで過小評価されています。私たちの公正価値は時間とともにどのように変わったのでしょうか？現在の3%のプレミアムにおいて、これは決して前例のないものではありません。過去にもここに来たことがあり、プレミアムがより高く取引された幾つかの事例を見てきました。しかし、これほどのプレミアムを持つことは非常に稀です。実際、年初の時点でもこれほどのプレミアムがありました。
もちろん、それはディープシークが見出しを飾り、市場を揺るがせた前のことです。そして、トランプの関税と貿易交渉の両方も同時期に起こりました。それにより、市場の価格/公正価値は4月初旬に17%のディスカウントまで押し下げられました。その時期に私たちは、株式市場においてオーバーウェイトの推奨に移行しました。公正価値に近づくと、私たちは再び市場の重み付けに戻りました。これは、今日の株式配分において投資家に推奨することが依然として市場の重み付けであることを意味します。公正価値を少し上回っているとはいえ、私は現在、わずかに過大評価されている市場を取引することよりも、市場で正しくポジションを取ることがより重要だと思います。
さて、私たちの四半期見通しのタイトルは「エラーの余地なし」です。したがって、私たちが今日の市場を見て、次の1年ほどの市場の見通しを考えると、市場は綱渡りをしていると思います。一方では、AIの構築ブームと金融緩和があります。私たちは、人工知能の拡大に数十億、数百億ドルが費やされているのを目の当たりにしています。ハイパースケーラーやすべてのデータセンター、そして将来の成長を支えるために必要なすべてのインフラとエネルギーです。しかし、それは経済で見られるものをわずかに上回るだけです。したがって、依然として多くのネガティブなマクロ経済的逆風が見られます。プレストンは、今後数四半期および数年間の経済についての彼の見解を提供し、今年後半と来年にかけてのインフレ圧力がまだ残っていると見ています。したがって、これら二つの異なる力の間のバランスを取ることが本当に重要です。
市場はAIブームと経済の減速の間で綱渡りをしています。
現在、人工知能については、まだ増加し続けている段階にあるようです。私たちの公正価値を見てみると、第3四半期を通じて、私たちがカバーしているAIにレバレッジをかけたほとんどの株に対して評価を引き上げています。市場は私たちが評価を引き上げたよりも若干早く上昇しました。しかし、ほとんどの場合、Microsoft MSFTを除いて、ほぼすべてのAI株は少なくとも公正評価または完全評価されています。そして多くの場合、過大評価される傾向も見られます。そして以前にも話したように、これはさらに増加し続けていますが、市場の約40%が単にその10銘柄に集中しています。したがって、たとえ多様な指数を通じてよく分散された投資家であっても、たとえばモーニングスターの米国市場指数でさえ、依然としてその上位10銘柄に非常に偏っていることになります。それらは市場全体の時価総額の大きな割合を占めています。
最後に、もちろん、進行中の貿易交渉と関税があります。私の考えでは、それはまだ展開されていないワイルドカードです。私たちは次の数週間でメキシコとの交渉がどのようになるのか、そして11月には中国との交渉がどのようになるのかを見ることになると思います。したがって、それらがどのように進展するかによって、マーケットにとってポジティブまたはネガティブとなる可能性のあるいくつかのワイルドカードがあります。第3四半期のリターンを見てみると、本当に非常に強い四半期で、ほぼ8.1%上昇しました。これはコアカテゴリによって駆動されました。
コアカテゴリ内では、そのリターンはApple AAPL株に非常に集中しています。Apple株は年初に2つ星の評価を受けていました。実際、最初の半年間は市場に対する逆風となっていましたが、その株式は最初の6か月間で下落し、3つ星の領域に達したときに再び需要を引き起こし、再び2つ星の領域に戻りました。そして、Alphabet GOOGLもコア株のもう一つの大きな勝者であり、私はこの四半期だけでおそらく38%上昇したと思います。したがって、これら二つの株で、コアカテゴリのリターンの50%以上を占めています。
成長株を見てみると、そのリターンの4分の1はNvidia NVDAから来ています。そして、Tesla TSLA、Broadcom AVGO、Microsoftを加えると、これら4つの株がそのリターンの55%を占めています。しかし、バリューカテゴリは株式のカバレッジ全体に広く分散されています。したがって、特定の企業が全体のリターンを偏らせることは見られませんでした。時価総額別に見ると、大型株が最も上昇しました。大型株の中では、5つの異なる株がそのリターンの70%以上を占めています。私たちの見解では、これらの株のほとんどは、現時点ではすでに上昇しすぎている可能性があります。そして、小型株は、うまくやろうとしています。彼らはパフォーマンスを超えようとしています。実際、彼らは8月に非常に良いパフォーマンスを示しました。しかし、9月に入ると、AI株に関する多くの異なる取引が発表され、皆がそれらの株の評価を再び引き上げ、その大型株カテゴリを再び押し上げました。
年の見通しを見てみると、成長、バリュー、コアについて、これらがどれだけ集中しているかに関するいくつかのコメントがあります。大型、中型、小型についても同様です。しかし、これに入っていくと、年初のわずかなプレミアムから始まって、どれだけ市場が動いてきたのか、どれほどボラティリティの高い年だったかを見るのがさらに興味深いです。年初はわずかなプレミアムで始まりました。もちろん、その後、貿易と関税の交渉があり、ディープシークが見出しを飾りました。そして、これは株式投資家にとって、これらの種類の下落に備える必要があるという良い指標だと思います。人工知能は今日も順調に成長しており、どれだけ成長が期待されているかについての印象的な将来のトラックレコードを持っています。しかし、AIにおける潜在的な問題は、再び評価を揺るがす可能性があります。そしてもちろん、市場の回復がどれくらい迅速であるかにも関係しています。
再びわずかなプレミアムに戻ると、第3四半期のセクター別リターンを見てみると、通信がリーダーとなっています。しかし、Alphabetで見られたリターンが本当に駆動していることも指摘したいと思います。それは、私たちがかなり長い間建設的に考えていた株です。最近では、5つ星の株ではなく、今年の大部分において4つ星の評価を受けていました。ついに市場は私たちの評価に合意してくれたようです。先の四半期に38%上昇したことで、今は3つ星の領域に移行しました。テクノロジーセクターを見ると、Apple、Nvidia、Broadcomの3つの株だけで、この過去の四半期におけるセクターの利益のほぼ60%を占めています。
消費者循環株については、セクターの観点からは非常に良いリターンを示しているものの、ほぼすべてがTeslaに関連しています。Teslaは、現在過大評価の領域にあり、過去の四半期に40%以上上昇しました。それは消費者循環株のリターンの75%をその1つの株が占めています。1つ星の評価を受けているこの株は、電気自動車やロボタクシー会社ではなく、AIのプレイとして市場が考慮しているように変容しています。遅れをとっている株としては、リアルエステートや金融があり、私たちの評価について少し話しましょう。二つの街の物語ですが、リアルエステートと金融は、いずれも金融緩和から利益を得るべきです。リアルエステートは過小評価されていますが、金融はすでに評価されすぎていると考えています。ヘルスケアは、多くの規制の監視や、リインバースメント率の問題があり、潜在的にリインバースメント率が低下する可能性があります。したがって、このセクターでは多くの圧力を見ています。そして、消費者防御セクターは、実際には先の四半期に損失を見た唯一のセクターです。これはかなり広範囲にわたっていました。セクター内の時価総額の上位10株を見ると、そのうち7株が下落しました。そして、過去に話したように、Walmart WMTやCostco COSTは、このカテゴリ内で非常に大きな株であり、私たちの見解では、どちらも1つ星または2つ星の評価を受けており、かなり過大評価されています。年初からのリターンを見てみると、さらにコメントがあります。
私は進んでいこうと思います。プレストンとカイに十分な時間を確保したいと思っています。帰納分析を簡単に見てみると、年初のリターンが第3四半期には広がったことに注意したいと思います。したがって、上位10社は今四半期の全体の市場リターンの53%を占めており、2025年の前半の74%とは対照的です。これらの上位10株のうち、7つはすべてAIの構築ブームに何らかの形で結びついています。したがって、AIに集中した市場です。JPモルガンJPMは、ここで上位10に入った唯一のバリュー株であり、また年初にこれらの株のいくつか、4つの株が年初に4つ星の評価を受けていたことを強調したいと思います。これらが現在どれだけ上昇しているかを考えると、Microsoftが4つ星の評価を維持している最後の株であり、私たちは過小評価されていると考えています。実際、私たちがAI関連株を見ると、大型株全体で投資家にとって多くの価値がある数少ない株の一つです。
今年の四半期のデトラクターを簡単に見てみると、実際には重大なデトラクターはほとんどありません。UnitedHealthcare UNHはもちろん、今年はリインバースメントや余分なコストで多くの圧力を受けていますが、全体的に見ると、実際には特定の株はありません。ここにテーマがあるようです。市場は、人工知能によってそのビジネスモデルが破壊されるリスクがあると考えるいくつかの異なる企業を見ています。Salesforce CRM、Accenture ACN、Fiserv FI、Adobe ADBE、Trade Desk TTD、ServiceNow NOWなどの株は、現在市場から売られています。
評価別に見ると、これらの多くは年初に1つ星および2つ星の評価を受けており、これだけ売られている現在、実際には2つ星や1つ星の株は残っておらず、ほとんどが4つ星の評価を受けています。数株は3つ星で、Fiservは現在5つ星の領域に近づいています。過去にこのチャートを見せたことがあるので、相対的な市場全体と比較して、バリュー株がどのように取引されているかを更新しています。したがって、広範な市場評価と比較してかなりのディスカウントで取引されています。したがって、相対的な評価基準でも魅力的であることに変わりはありませんが、3%のディスカウントでは必ずしも優れた安全マージンがあるわけではありません。そして、小型株は、2010年以降の最も過小評価されているレベルのいくつかに近い価格で依然として取引されています。したがって、私たちの見解では、小型株スペースを見ていくと、これは絶対的な評価基準と相対的な評価基準の両方で過小評価されていると考えています。
私たちの星の評価を全体としてのパーセンテージや各セクターごとに見ると、過小評価されている株を見つけるのがますます難しくなっていることに注意したいと思います。歴史的な観点から見ても、4つ星および5つ星の領域にいる株は非常に小さな割合です。そしてもちろん、過小評価されていると考えられるセクターでは、数の観点からより高い割合が見られます。今四半期に提供する新しいチャートは、各セクターの時価総額に基づいたツリーマップを示しています。たとえば、テクノロジーは、全体の市場で時価総額が最も大きく、現在公正価値で取引されています。画面上で最も大きなポイントは、ここに青色がどれだけ少ないかということです。私たちが長期的な内在価値に対して適切な安全マージンで取引されていると考えるセクターは、オレンジのカテゴリーに過大評価されているものが非常に多いことを示しています。
私たちのセクター評価を見てみると、リアルエステートは今日、公正価値に対して最大のディスカウントで取引されています。このセクターは、金融緩和と長期金利の低下に伴い、時間の経過とともに評価が上昇すると考えています。リアルエステートについては、私自身の見解として、都市のオフィススペースには引き続き注意を払うと思います。そこでのリスク/リワードのダイナミクスがあまり好ましくないと感じていますが、特に防御的なテナントを持つREITにおいて、リアルエステートカテゴリには多くの価値があると見ています。エネルギーについては、実際に先の四半期に長期または中期のエネルギー価格を引き上げました。したがって、私たちはウエスト・テキサス・インターミディエイトの原油価格予測を55ドルから60ドルに引き上げました。そして、ブレントの予測も60ドルから65ドルに引き上げました。エネルギーセクター内にはさまざまな機会があると考えています。インフレが長引く場合、ポートフォリオにおいて良い自然のヘッジを提供すると考えています。原油価格はそれに追いつくと予想しており、また、他の新しい地政学的リスクに対するポートフォリオのヘッジとしても良いと考えています。
そして、今日価値が見いだせると考えるもう一つのセクターはヘルスケアです。私が現在好む企業は、デバイス、メドテック、消費財の領域にいる企業であり、投資家にとって最良の価値を持つと考えています。通信セクターが公正価値に引き上げられたことを強調したいと思います。過去の見通しをいくつか見てみたところ、通信は2023年には公正価値に対して40%以上のディスカウントであったため、最も過小評価されたセクターの一つでした。2024年の初めにも過小評価されるセクターとして強調しました。そして、2025年の初めにも過小評価されていると強調しました。したがって、長期的な内在価値に固執してきた通信チームやアナリストたちには本当に感謝したいと思います。Meta METAやAlphabetは、そのセクターのリーダーの二つであり、以前に顕著に過小評価されていると強調されていました。
残念ながら、投資家にとっては、これらの株は私たちの見解ではすでに上昇しすぎていると考えています。したがって、現時点では公正価値に達しています。しかし、本当に過去数年間のパフォーマンスの大きさについて、あのチームにお祝いを言いたいと思います。その他のセクターを見ていくと、ユーティリティはかなり過大評価されています。AIが成長し続けるにつれて、電力の需要が急増することは確かです。私たちのチームはすでにそれをモデルに組み込んでいます。ユーティリティは金利が低下することで恩恵を受けます。それも私たちの評価に考慮されています。しかし、それは依然として上に行き過ぎていると考えています。全体としてユーティリティセクターにはほとんど機会がありません。全体的に過大評価されています。金融サービスも同様に、かなり過大評価されています。金利の低下や金融緩和からの利益を受けることは確かですが、私たちの見解では、それらの株はすでにその評価に組み込まれています。市場は、今後のデフォルトや損失の正常化について十分に懸念していないと考えています。したがって、私たちは市場がそれらの株を過大評価していると考えています。
最後に、消費者循環株と消費者防御について強調したいと思います。これら二つのセクターの評価を見てみると、そこにいる企業が非常にバーベル状であることに注意したいと思います。消費者循環セクターが過大評価されている理由は、時価総額で2番目に大きいTeslaが、私たちの評価に従って上昇しすぎているためです。そして消費者防御セクターでは、WalmartやP&G PG、Costcoといった株が、私たちの見解では過大評価されすぎており、長期的な内在価値の上にあまりにも遠く取引されていると考えています。しかし、これらのセクター内のそれらの株から離れると、多くの価値が見られます。したがって、これらのセクターは、全体のセクターエクスポージャーよりも、むしろ株選びのセクターであると思います。すべてを通り過ぎるつもりはありませんが、各セクターの異なるセクター担当者からの新しいベストピックがたくさんあることに注意したいと思います。したがって、Morningstar.comまたは使用するMorningstarプラットフォームを使用して、独自のリサーチを行い、これらの異なる株についての私たちの分析を読むことができます。
次に、経済的モートによる評価を見て、全体的に余分な価値はあまりないと言いたいと思います。モート別に見ると、広いモート株は公正価値に最も近い取引をしているものです。したがって、相対的な価値の観点から見ると、それらが最も魅力的です。また、ダウンサイドシナリオにおいて、広いモート株は長期的な持続可能な競争優位性を持つため、ダウンサイドで市場全体よりも取引されにくいと期待しています。Morningstarのツールを使用すると、時価総額が大きい、中型、小型の広いモート株を探すことができます。したがって、この場合、低いまたは中程度の不確実性評価を持つ広いモート株の最も過小評価されたものから順に並べています。中型株スペースでも同様です。小型株スペースでは、広いモートの評価を受けている企業は少ないため、狭いモート株も加えています。これで、プレストンにバトンタッチして、米国経済の見通しを提供してもらいたいと思います。
**プレストン・コールドウェル: **ありがとう、デイブ。まず、いくつかの大きなトピックについてのポイントを述べます。まず、関税のショックは、米国経済に伝播する初期段階にあるようです。今年の後半に企業の利益に対して、第二四半期に見られたよりも影響が大きくなる可能性があります。そして、消費者価格へのパススルーはまだ控えめですが、これも変わる可能性があります。第二に、AIは確かに需要の側の主要なドライバーとなり、投資支出や消費を促進しています。
それを踏まえて、これをもう少し文脈に落とし込むデータを共有します。テクノロジーが経済に与える全体的な貢献は、過去10年間の最近のトレンドとはそれほど乖離していないことに注意が必要です。それでは、さっそく見ていきましょう。2025年と2026年における実質GDP成長率は平均1.7%を見込んでおり、2022年から2024年の2.8%から1ポイント以上低下すると予測しています。今年の前半には成長が前年比で2%に鈍化し、これは主に関税によるものではなく、他の要因によると考えています。そして、これらの他の要因が、関税の影響が遅れて現れるのとともに進行し続けると、2026年に成長が底打ちし、その後、関税のショックが薄れ、金融緩和が始まるにつれてGDP成長率が再加速すると予想しています。
インフレは2026年に3%に再上昇すると予想しています。これは関税からのパススルーが遅れて影響を及ぼすためです。しかし、その後、GDP成長率の鈍化により、経済のスラックが蓄積され、価格に下押し圧力をかけることでインフレは再び低下すると考えています。私たちは、連邦基金金利の175ベーシスポイントの引下げを予想しており、ターゲットレンジは4.0%から4.25%から最終的には2.25%から2.5%にまで下がると考えています。これが私たちの長期的な予想です。短期的には、連邦基金金利の予想は市場の暗示期待とほぼ一致していますが、最終的には2027年の終わりまでに市場が期待するよりも75ベーシスポイント低下すると予想しています。これは、わずかに高い失業率と経済成長の鈍化、さらに2027年のインフレの再低下が、今年の追加の金利引下げをもたらすと考えているからです。現在、経済に対して高金利の影響が見られています。特に住宅市場の再鈍化が顕著です。世帯収入に対する中位住宅ローン支払いは、パンデミック前の18%に対して28%に達しています。
したがって、持続可能な健康的な経済成長には低金利が必要です。そして、私たちの連邦基金金利の予想と一致して、10年物の米国債利回りは2028年までに3.25%まで低下すると予想しています。これは、現在の4.1%からの私たちの長期的な期待です。現在の発表された平均関税率は約16.3%で、これはすべての発表された関税の引き上げを計算し、その新しい関税率を2024年の輸入量に適用しています。私たちは、今年の終わりまでにその発表された平均関税率が17.3%に上昇すると予想しています。これは半導体や製薬に対する新しいセクション232関税の可能性を織り込んでいますが、これは当然少し遅れる可能性がありますが、いつかは来ると思われます。
その後、関税率は数年にわたって徐々に低下すると予想しています。高い消費者価格に対する影響を受けて高い関税率が一部緩和されるかもしれませんし、免除が集まる可能性もあります。また、政治体制の変更や、迫っている最高裁判所の決定も影響を及ぼすでしょう。最高裁判所がトランプがこれまで使用してきたIEEPA関税権限を無効にした場合、それが思ったほど大きな影響を及ぼさないでしょう。なぜなら、他にも使用できる多くの法定権限があるからです。そして、最新の米国経済見通しを確認すれば、私たちのシナリオ分析に関する詳細を確認できます。
発表された関税率は、発表された関税を2024年の輸入量に適用したものであり、実際の関税率は、関税収入を総輸入で割ったものです。第2四半期には、前者と後者の間に非常に大きな乖離がありました。なぜなら、ひとつには、輸送中の財に対する免除があり、これは4月末または5月初旬まで続いていたからです。したがって、それらは関税の影響を受けず、5月には、関税率の変更が遅れたようです。しかし、最終的には、実際の関税率は6月には発表された関税率にかなり近づきました。
実際、関税データに基づく実際の関税率は、第2四半期と比較して第3
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市場は綱渡りをしている。投資家はどうやって足場を見つけることができるのか？
**スーザン・ジウビンスキー: **こんにちは、そしてモーニングスターの2025年第4四半期米国株式市場の見通しへようこそ。私の名前はスーザン・ジウビンスキーで、モーニングスターの投資専門家であり、ポッドキャスト『ザ・モーニング・フィルター』の共同ホストです。年の最終四半期に入ります。株式は新たな高値を更新しています。AI関連の取引は生き生きとしているだけでなく、市場の上昇の大部分を支えています。投資家たちはマクロ経済の逆風やインフレ圧力にあまり懸念を抱いていないようです。それでは、好景気は続くのでしょうか？
今日は、モーニングスターの米国市場チーフストラテジストデイブ・セケラ氏と、モーニングスターのチーフエコノミストプレストン・コールドウェル氏が、残りの年の株式市場と経済の見通しを共有するために参加しています。そして今四半期は、モーニングスターのアジア株式ストラテジストカイ・ワン氏にも参加していただいています。それでは始めましょう。デイブ、あなたにバトンタッチします。
**デイビッド・セケラ: **はい、ありがとう、スーザン。皆さん、こんにちは、そして私たちの第4四半期の見通しへようこそ。いつものように、まず米国株式市場の評価を簡単に概説し、セクターごとの評価と当社の株式アナリストチームからのいくつかのトップピックをレビューします。経済的なモートによる評価を見てから、メガキャップについて話しましょう。もちろん、今の市場を動かしているのはそれらです。そして、プレストンにバトンタッチして、彼の米国経済の見通しを提供してもらいます。スーザンが言及したように、今日は香港からの特別ゲスト、カイがアジア市場の概観を提供してくれます。それから、非常に簡単な債券市場の見通しをまとめて、できるだけ多くの質問にお答えします。それでは、さっそく始めましょう。
9月30日の第3四半期末時点で、米国株式市場は1.03の価格/公正価値で取引されていました。つまり、私たちの公正価値に対して約3%のプレミアムです。したがって、株式市場の評価をどのように見ているか、あまり知らない方のために説明しますが、私たちは多くの他の市場ストラテジストとはかなり異なる見方をしています。他の多くの市場ストラテジストは、常にトップダウンの視点からアプローチしているようです。彼らは、S&P 500の年間利益がどうなるかを導き出すための何らかの公式やアルゴリズムを持っています。それに対してフォワード・マルチプルを適用し、市場が常に8%から10%過小評価されていると教えてくれます。私の考えでは、それは真の評価というよりも目標追求の演習のように思えてなりません。私たちは、世界中の1,600社以上をカバーしており、そのうち700社以上が米国の取引所で取引されている株式です。私たちがすることは、これら700社以上の時価総額の合成を取り、それを私たちの株式アナリストチームが決定した企業の内在価値の合成で割ります。私の考えでは、これは本当にボトムアップに焦点を当てた市場評価の分析です。
また、市場が過大評価または過小評価されていると話すとき、私たちは内在価値と比較して見ています。内在価値は、私たちの割引キャッシュフローモデルで使用される資本コストによって決定されるものです。したがって、市場が公正価値で正確に取引されている場合、長期投資家にとっては、市場がその資本コストにほぼ等しいリターン率で評価されることを期待します。ただし、配当利回りを差し引きます。一方で、過小評価されている場合は、その公正価値に対してディスカウントがあります。したがって、時間が経つにつれて市場が私たちの評価に追いつくと、そのディスカウントは薄れていくことになります。この場合、3%のプレミアムで、今後数年間で市場がその資本コストよりも少し低いリターンを得ることを期待しています。
現在、これを分解して、カテゴリごとおよび時価総額ごとに見ていきます。現時点で、カテゴリ別には、バリュー株は依然として過小評価されており、公正価値に対して3%のディスカウントで取引されています。コア株は、4%のプレミアムで取引されています。これは私がまだ公正価値内にあると考えるレンジの上限です。通常、私たちは公正価値の範囲をプラスマイナス5%程度と考えています。そして、グロース株は12%のプレミアムです。この12%のプレミアムでは、2010年以降、グロースカテゴリーはそのようなプレミアムで取引されたことはわずか5%の時間しかありません。したがって、その領域で見るのは非常にまれな状況です。
時価総額別に見ると、大型株も公正価値と見なす範囲の上限である4%のプレミアムです。中型株は公正価値に非常に近いです。そして、小型株は、依然として公正価値に対して16%のディスカウントで過小評価されています。私たちの公正価値は時間とともにどのように変わったのでしょうか？現在の3%のプレミアムにおいて、これは決して前例のないものではありません。過去にもここに来たことがあり、プレミアムがより高く取引された幾つかの事例を見てきました。しかし、これほどのプレミアムを持つことは非常に稀です。実際、年初の時点でもこれほどのプレミアムがありました。
もちろん、それはディープシークが見出しを飾り、市場を揺るがせた前のことです。そして、トランプの関税と貿易交渉の両方も同時期に起こりました。それにより、市場の価格/公正価値は4月初旬に17%のディスカウントまで押し下げられました。その時期に私たちは、株式市場においてオーバーウェイトの推奨に移行しました。公正価値に近づくと、私たちは再び市場の重み付けに戻りました。これは、今日の株式配分において投資家に推奨することが依然として市場の重み付けであることを意味します。公正価値を少し上回っているとはいえ、私は現在、わずかに過大評価されている市場を取引することよりも、市場で正しくポジションを取ることがより重要だと思います。
さて、私たちの四半期見通しのタイトルは「エラーの余地なし」です。したがって、私たちが今日の市場を見て、次の1年ほどの市場の見通しを考えると、市場は綱渡りをしていると思います。一方では、AIの構築ブームと金融緩和があります。私たちは、人工知能の拡大に数十億、数百億ドルが費やされているのを目の当たりにしています。ハイパースケーラーやすべてのデータセンター、そして将来の成長を支えるために必要なすべてのインフラとエネルギーです。しかし、それは経済で見られるものをわずかに上回るだけです。したがって、依然として多くのネガティブなマクロ経済的逆風が見られます。プレストンは、今後数四半期および数年間の経済についての彼の見解を提供し、今年後半と来年にかけてのインフレ圧力がまだ残っていると見ています。したがって、これら二つの異なる力の間のバランスを取ることが本当に重要です。
2025年第4四半期株式市場の見通し：エラーの余地なし
市場はAIブームと経済の減速の間で綱渡りをしています。
現在、人工知能については、まだ増加し続けている段階にあるようです。私たちの公正価値を見てみると、第3四半期を通じて、私たちがカバーしているAIにレバレッジをかけたほとんどの株に対して評価を引き上げています。市場は私たちが評価を引き上げたよりも若干早く上昇しました。しかし、ほとんどの場合、Microsoft MSFTを除いて、ほぼすべてのAI株は少なくとも公正評価または完全評価されています。そして多くの場合、過大評価される傾向も見られます。そして以前にも話したように、これはさらに増加し続けていますが、市場の約40%が単にその10銘柄に集中しています。したがって、たとえ多様な指数を通じてよく分散された投資家であっても、たとえばモーニングスターの米国市場指数でさえ、依然としてその上位10銘柄に非常に偏っていることになります。それらは市場全体の時価総額の大きな割合を占めています。
最後に、もちろん、進行中の貿易交渉と関税があります。私の考えでは、それはまだ展開されていないワイルドカードです。私たちは次の数週間でメキシコとの交渉がどのようになるのか、そして11月には中国との交渉がどのようになるのかを見ることになると思います。したがって、それらがどのように進展するかによって、マーケットにとってポジティブまたはネガティブとなる可能性のあるいくつかのワイルドカードがあります。第3四半期のリターンを見てみると、本当に非常に強い四半期で、ほぼ8.1%上昇しました。これはコアカテゴリによって駆動されました。
コアカテゴリ内では、そのリターンはApple AAPL株に非常に集中しています。Apple株は年初に2つ星の評価を受けていました。実際、最初の半年間は市場に対する逆風となっていましたが、その株式は最初の6か月間で下落し、3つ星の領域に達したときに再び需要を引き起こし、再び2つ星の領域に戻りました。そして、Alphabet GOOGLもコア株のもう一つの大きな勝者であり、私はこの四半期だけでおそらく38%上昇したと思います。したがって、これら二つの株で、コアカテゴリのリターンの50%以上を占めています。
成長株を見てみると、そのリターンの4分の1はNvidia NVDAから来ています。そして、Tesla TSLA、Broadcom AVGO、Microsoftを加えると、これら4つの株がそのリターンの55%を占めています。しかし、バリューカテゴリは株式のカバレッジ全体に広く分散されています。したがって、特定の企業が全体のリターンを偏らせることは見られませんでした。時価総額別に見ると、大型株が最も上昇しました。大型株の中では、5つの異なる株がそのリターンの70%以上を占めています。私たちの見解では、これらの株のほとんどは、現時点ではすでに上昇しすぎている可能性があります。そして、小型株は、うまくやろうとしています。彼らはパフォーマンスを超えようとしています。実際、彼らは8月に非常に良いパフォーマンスを示しました。しかし、9月に入ると、AI株に関する多くの異なる取引が発表され、皆がそれらの株の評価を再び引き上げ、その大型株カテゴリを再び押し上げました。
年の見通しを見てみると、成長、バリュー、コアについて、これらがどれだけ集中しているかに関するいくつかのコメントがあります。大型、中型、小型についても同様です。しかし、これに入っていくと、年初のわずかなプレミアムから始まって、どれだけ市場が動いてきたのか、どれほどボラティリティの高い年だったかを見るのがさらに興味深いです。年初はわずかなプレミアムで始まりました。もちろん、その後、貿易と関税の交渉があり、ディープシークが見出しを飾りました。そして、これは株式投資家にとって、これらの種類の下落に備える必要があるという良い指標だと思います。人工知能は今日も順調に成長しており、どれだけ成長が期待されているかについての印象的な将来のトラックレコードを持っています。しかし、AIにおける潜在的な問題は、再び評価を揺るがす可能性があります。そしてもちろん、市場の回復がどれくらい迅速であるかにも関係しています。
再びわずかなプレミアムに戻ると、第3四半期のセクター別リターンを見てみると、通信がリーダーとなっています。しかし、Alphabetで見られたリターンが本当に駆動していることも指摘したいと思います。それは、私たちがかなり長い間建設的に考えていた株です。最近では、5つ星の株ではなく、今年の大部分において4つ星の評価を受けていました。ついに市場は私たちの評価に合意してくれたようです。先の四半期に38%上昇したことで、今は3つ星の領域に移行しました。テクノロジーセクターを見ると、Apple、Nvidia、Broadcomの3つの株だけで、この過去の四半期におけるセクターの利益のほぼ60%を占めています。
消費者循環株については、セクターの観点からは非常に良いリターンを示しているものの、ほぼすべてがTeslaに関連しています。Teslaは、現在過大評価の領域にあり、過去の四半期に40%以上上昇しました。それは消費者循環株のリターンの75%をその1つの株が占めています。1つ星の評価を受けているこの株は、電気自動車やロボタクシー会社ではなく、AIのプレイとして市場が考慮しているように変容しています。遅れをとっている株としては、リアルエステートや金融があり、私たちの評価について少し話しましょう。二つの街の物語ですが、リアルエステートと金融は、いずれも金融緩和から利益を得るべきです。リアルエステートは過小評価されていますが、金融はすでに評価されすぎていると考えています。ヘルスケアは、多くの規制の監視や、リインバースメント率の問題があり、潜在的にリインバースメント率が低下する可能性があります。したがって、このセクターでは多くの圧力を見ています。そして、消費者防御セクターは、実際には先の四半期に損失を見た唯一のセクターです。これはかなり広範囲にわたっていました。セクター内の時価総額の上位10株を見ると、そのうち7株が下落しました。そして、過去に話したように、Walmart WMTやCostco COSTは、このカテゴリ内で非常に大きな株であり、私たちの見解では、どちらも1つ星または2つ星の評価を受けており、かなり過大評価されています。年初からのリターンを見てみると、さらにコメントがあります。
私は進んでいこうと思います。プレストンとカイに十分な時間を確保したいと思っています。帰納分析を簡単に見てみると、年初のリターンが第3四半期には広がったことに注意したいと思います。したがって、上位10社は今四半期の全体の市場リターンの53%を占めており、2025年の前半の74%とは対照的です。これらの上位10株のうち、7つはすべてAIの構築ブームに何らかの形で結びついています。したがって、AIに集中した市場です。JPモルガンJPMは、ここで上位10に入った唯一のバリュー株であり、また年初にこれらの株のいくつか、4つの株が年初に4つ星の評価を受けていたことを強調したいと思います。これらが現在どれだけ上昇しているかを考えると、Microsoftが4つ星の評価を維持している最後の株であり、私たちは過小評価されていると考えています。実際、私たちがAI関連株を見ると、大型株全体で投資家にとって多くの価値がある数少ない株の一つです。
今年の四半期のデトラクターを簡単に見てみると、実際には重大なデトラクターはほとんどありません。UnitedHealthcare UNHはもちろん、今年はリインバースメントや余分なコストで多くの圧力を受けていますが、全体的に見ると、実際には特定の株はありません。ここにテーマがあるようです。市場は、人工知能によってそのビジネスモデルが破壊されるリスクがあると考えるいくつかの異なる企業を見ています。Salesforce CRM、Accenture ACN、Fiserv FI、Adobe ADBE、Trade Desk TTD、ServiceNow NOWなどの株は、現在市場から売られています。
評価別に見ると、これらの多くは年初に1つ星および2つ星の評価を受けており、これだけ売られている現在、実際には2つ星や1つ星の株は残っておらず、ほとんどが4つ星の評価を受けています。数株は3つ星で、Fiservは現在5つ星の領域に近づいています。過去にこのチャートを見せたことがあるので、相対的な市場全体と比較して、バリュー株がどのように取引されているかを更新しています。したがって、広範な市場評価と比較してかなりのディスカウントで取引されています。したがって、相対的な評価基準でも魅力的であることに変わりはありませんが、3%のディスカウントでは必ずしも優れた安全マージンがあるわけではありません。そして、小型株は、2010年以降の最も過小評価されているレベルのいくつかに近い価格で依然として取引されています。したがって、私たちの見解では、小型株スペースを見ていくと、これは絶対的な評価基準と相対的な評価基準の両方で過小評価されていると考えています。
私たちの星の評価を全体としてのパーセンテージや各セクターごとに見ると、過小評価されている株を見つけるのがますます難しくなっていることに注意したいと思います。歴史的な観点から見ても、4つ星および5つ星の領域にいる株は非常に小さな割合です。そしてもちろん、過小評価されていると考えられるセクターでは、数の観点からより高い割合が見られます。今四半期に提供する新しいチャートは、各セクターの時価総額に基づいたツリーマップを示しています。たとえば、テクノロジーは、全体の市場で時価総額が最も大きく、現在公正価値で取引されています。画面上で最も大きなポイントは、ここに青色がどれだけ少ないかということです。私たちが長期的な内在価値に対して適切な安全マージンで取引されていると考えるセクターは、オレンジのカテゴリーに過大評価されているものが非常に多いことを示しています。
私たちのセクター評価を見てみると、リアルエステートは今日、公正価値に対して最大のディスカウントで取引されています。このセクターは、金融緩和と長期金利の低下に伴い、時間の経過とともに評価が上昇すると考えています。リアルエステートについては、私自身の見解として、都市のオフィススペースには引き続き注意を払うと思います。そこでのリスク/リワードのダイナミクスがあまり好ましくないと感じていますが、特に防御的なテナントを持つREITにおいて、リアルエステートカテゴリには多くの価値があると見ています。エネルギーについては、実際に先の四半期に長期または中期のエネルギー価格を引き上げました。したがって、私たちはウエスト・テキサス・インターミディエイトの原油価格予測を55ドルから60ドルに引き上げました。そして、ブレントの予測も60ドルから65ドルに引き上げました。エネルギーセクター内にはさまざまな機会があると考えています。インフレが長引く場合、ポートフォリオにおいて良い自然のヘッジを提供すると考えています。原油価格はそれに追いつくと予想しており、また、他の新しい地政学的リスクに対するポートフォリオのヘッジとしても良いと考えています。
そして、今日価値が見いだせると考えるもう一つのセクターはヘルスケアです。私が現在好む企業は、デバイス、メドテック、消費財の領域にいる企業であり、投資家にとって最良の価値を持つと考えています。通信セクターが公正価値に引き上げられたことを強調したいと思います。過去の見通しをいくつか見てみたところ、通信は2023年には公正価値に対して40%以上のディスカウントであったため、最も過小評価されたセクターの一つでした。2024年の初めにも過小評価されるセクターとして強調しました。そして、2025年の初めにも過小評価されていると強調しました。したがって、長期的な内在価値に固執してきた通信チームやアナリストたちには本当に感謝したいと思います。Meta METAやAlphabetは、そのセクターのリーダーの二つであり、以前に顕著に過小評価されていると強調されていました。
残念ながら、投資家にとっては、これらの株は私たちの見解ではすでに上昇しすぎていると考えています。したがって、現時点では公正価値に達しています。しかし、本当に過去数年間のパフォーマンスの大きさについて、あのチームにお祝いを言いたいと思います。その他のセクターを見ていくと、ユーティリティはかなり過大評価されています。AIが成長し続けるにつれて、電力の需要が急増することは確かです。私たちのチームはすでにそれをモデルに組み込んでいます。ユーティリティは金利が低下することで恩恵を受けます。それも私たちの評価に考慮されています。しかし、それは依然として上に行き過ぎていると考えています。全体としてユーティリティセクターにはほとんど機会がありません。全体的に過大評価されています。金融サービスも同様に、かなり過大評価されています。金利の低下や金融緩和からの利益を受けることは確かですが、私たちの見解では、それらの株はすでにその評価に組み込まれています。市場は、今後のデフォルトや損失の正常化について十分に懸念していないと考えています。したがって、私たちは市場がそれらの株を過大評価していると考えています。
最後に、消費者循環株と消費者防御について強調したいと思います。これら二つのセクターの評価を見てみると、そこにいる企業が非常にバーベル状であることに注意したいと思います。消費者循環セクターが過大評価されている理由は、時価総額で2番目に大きいTeslaが、私たちの評価に従って上昇しすぎているためです。そして消費者防御セクターでは、WalmartやP&G PG、Costcoといった株が、私たちの見解では過大評価されすぎており、長期的な内在価値の上にあまりにも遠く取引されていると考えています。しかし、これらのセクター内のそれらの株から離れると、多くの価値が見られます。したがって、これらのセクターは、全体のセクターエクスポージャーよりも、むしろ株選びのセクターであると思います。すべてを通り過ぎるつもりはありませんが、各セクターの異なるセクター担当者からの新しいベストピックがたくさんあることに注意したいと思います。したがって、Morningstar.comまたは使用するMorningstarプラットフォームを使用して、独自のリサーチを行い、これらの異なる株についての私たちの分析を読むことができます。
次に、経済的モートによる評価を見て、全体的に余分な価値はあまりないと言いたいと思います。モート別に見ると、広いモート株は公正価値に最も近い取引をしているものです。したがって、相対的な価値の観点から見ると、それらが最も魅力的です。また、ダウンサイドシナリオにおいて、広いモート株は長期的な持続可能な競争優位性を持つため、ダウンサイドで市場全体よりも取引されにくいと期待しています。Morningstarのツールを使用すると、時価総額が大きい、中型、小型の広いモート株を探すことができます。したがって、この場合、低いまたは中程度の不確実性評価を持つ広いモート株の最も過小評価されたものから順に並べています。中型株スペースでも同様です。小型株スペースでは、広いモートの評価を受けている企業は少ないため、狭いモート株も加えています。これで、プレストンにバトンタッチして、米国経済の見通しを提供してもらいたいと思います。
**プレストン・コールドウェル: **ありがとう、デイブ。まず、いくつかの大きなトピックについてのポイントを述べます。まず、関税のショックは、米国経済に伝播する初期段階にあるようです。今年の後半に企業の利益に対して、第二四半期に見られたよりも影響が大きくなる可能性があります。そして、消費者価格へのパススルーはまだ控えめですが、これも変わる可能性があります。第二に、AIは確かに需要の側の主要なドライバーとなり、投資支出や消費を促進しています。
それを踏まえて、これをもう少し文脈に落とし込むデータを共有します。テクノロジーが経済に与える全体的な貢献は、過去10年間の最近のトレンドとはそれほど乖離していないことに注意が必要です。それでは、さっそく見ていきましょう。2025年と2026年における実質GDP成長率は平均1.7%を見込んでおり、2022年から2024年の2.8%から1ポイント以上低下すると予測しています。今年の前半には成長が前年比で2%に鈍化し、これは主に関税によるものではなく、他の要因によると考えています。そして、これらの他の要因が、関税の影響が遅れて現れるのとともに進行し続けると、2026年に成長が底打ちし、その後、関税のショックが薄れ、金融緩和が始まるにつれてGDP成長率が再加速すると予想しています。
インフレは2026年に3%に再上昇すると予想しています。これは関税からのパススルーが遅れて影響を及ぼすためです。しかし、その後、GDP成長率の鈍化により、経済のスラックが蓄積され、価格に下押し圧力をかけることでインフレは再び低下すると考えています。私たちは、連邦基金金利の175ベーシスポイントの引下げを予想しており、ターゲットレンジは4.0%から4.25%から最終的には2.25%から2.5%にまで下がると考えています。これが私たちの長期的な予想です。短期的には、連邦基金金利の予想は市場の暗示期待とほぼ一致していますが、最終的には2027年の終わりまでに市場が期待するよりも75ベーシスポイント低下すると予想しています。これは、わずかに高い失業率と経済成長の鈍化、さらに2027年のインフレの再低下が、今年の追加の金利引下げをもたらすと考えているからです。現在、経済に対して高金利の影響が見られています。特に住宅市場の再鈍化が顕著です。世帯収入に対する中位住宅ローン支払いは、パンデミック前の18%に対して28%に達しています。
したがって、持続可能な健康的な経済成長には低金利が必要です。そして、私たちの連邦基金金利の予想と一致して、10年物の米国債利回りは2028年までに3.25%まで低下すると予想しています。これは、現在の4.1%からの私たちの長期的な期待です。現在の発表された平均関税率は約16.3%で、これはすべての発表された関税の引き上げを計算し、その新しい関税率を2024年の輸入量に適用しています。私たちは、今年の終わりまでにその発表された平均関税率が17.3%に上昇すると予想しています。これは半導体や製薬に対する新しいセクション232関税の可能性を織り込んでいますが、これは当然少し遅れる可能性がありますが、いつかは来ると思われます。
その後、関税率は数年にわたって徐々に低下すると予想しています。高い消費者価格に対する影響を受けて高い関税率が一部緩和されるかもしれませんし、免除が集まる可能性もあります。また、政治体制の変更や、迫っている最高裁判所の決定も影響を及ぼすでしょう。最高裁判所がトランプがこれまで使用してきたIEEPA関税権限を無効にした場合、それが思ったほど大きな影響を及ぼさないでしょう。なぜなら、他にも使用できる多くの法定権限があるからです。そして、最新の米国経済見通しを確認すれば、私たちのシナリオ分析に関する詳細を確認できます。
発表された関税率は、発表された関税を2024年の輸入量に適用したものであり、実際の関税率は、関税収入を総輸入で割ったものです。第2四半期には、前者と後者の間に非常に大きな乖離がありました。なぜなら、ひとつには、輸送中の財に対する免除があり、これは4月末または5月初旬まで続いていたからです。したがって、それらは関税の影響を受けず、5月には、関税率の変更が遅れたようです。しかし、最終的には、実際の関税率は6月には発表された関税率にかなり近づきました。
実際、関税データに基づく実際の関税率は、第2四半期と比較して第3