富友支付のIPOは十年にわたり険しい道のりを歩んできました。香港株式市場での再挑戦も依然として多くの困難に直面しています。

出典：证券之星

2015年にA株の上場コンサルティングを開始して以来、富友（フーヨウ）ペイメントの資本市場への道のりは、ほぼ10年にわたる歩みを経てきました。その間、A株の上場コンサルティングが3回中止となり、香港株では4回目の目論見書提出が行われる一方で、何度も目論見書が無効となる波乱も経験し、上場までの道のりは浮き沈みが続いています。

证券之星は、この第三者決済機関が、粗利益率の低下と売上増の成長動力の弱まりという事業上の圧力に直面しているだけでなく、高い負債比率のもとで大規模な現金配当を行うことをめぐる財務上の論争にも深く巻き込まれていることに注目しています。さらに、中央銀行や国家外貨管理局などの規制当局がこれまでに科した関連する処分に加え、消費者による無断の天引き、不明な引き落としに関する苦情が頻発するなどの問題が重なり、コンプライアンス上の弱点が、同社のIPOプロセスの「難所」となっています。

01． 10年のIPO突破を何度も失敗、香港株での目論見書提出「再戦」

第三者決済機関の上場までの道のりは、そもそも容易ではありません。そして、富友ペイメントの資本市場への旅は、業界内の典型的な事例といえるほどです。中国証券監督管理委員会の指導・届出情報によると、同社は2011年に設立され、《決済業務ライセンス》を保有する決済機関であり、2015年に初めて資本市場への進出を企図して以来、A株と香港株の2つの主要市場を相次いで転戦したものの、終始として上場の扉を開けることができませんでした。

A株市場では、富友ペイメントは上場コンサルティング手続きを3回立ち上げましたが、いずれもコンサルティングの中止で終わっています。初期のコンサルティング段階で、同社は株式構造や事業のコンプライアンスなどの面で不備があることが露呈し、A株上場の審査要件を満たせませんでした。その結果、やむなくA株上場の道を断念し、視線を香港株市場へ向けました。

A株の厳格な審査に比べ、香港株の上場プロセスは比較的効率的ですが、富友ペイメントの香港株での突破も同様に何度も壁にぶつかっています。

香港取引所の公開情報によると、富友ペイメントが香港取引所のメインボードに上場申請を初めて提出したのは2024年4月30日で、この時点で目論見書には同社の中核事業と財務データが開示されていました。しかし半年後の2024年10月には、この目論見書は審査の聴聞を通過できず無効となったのです。

2024年11月8日、同社はすぐに第2版の目論見書を提出し、いくつかの財務・コンプライアンス情報を補足しましたが、それでもなお審査のボトルネックを突破できず、2025年5月に再び無効となりました。続いて富友ペイメントは2025年5月9日に第3版の目論見書を提出し、それまでと同様の上場申告のペースを継続しましたが、最終的には2025年11月にも無効という結末を迎えています。

2026年1月18日になって、同社は第4回目として香港取引所メインボードへ再度目論見書を提出し、共同保薦人は中信証券、申万宏源香港です。現在、目論見書は有効期限内にあり、規制当局の聴聞および登録の承認待ちとなっています。

何度も目論見書提出が無効となった背景には、富友ペイメントのコーポレート・ガバナンス面の致命的な問題があるといえます。最新の目論見書開示によれば、同社の株式構造は比較的分散しており、認定された実質的支配者がいません。このガバナンスの特徴は、香港取引所が上場企業に対して求める「支配権の安定性」「意思決定メカニズムの明確さ」といった審査要件と相違があり、審査で重点的に注目される事項となっています。

さらに注目すべきは、2025年12月末、すなわち同社が第4回目の目論見書提出を行う直前に、支配株主の富友グループが保有する、数千万レベルの株式が成渝金融法院によって司法凍結されたことです。凍結期間は3年に及び、2028年12月までです。株式の凍結は支配権の安定性に影響を与える可能性があるだけでなく、香港取引所の審査機関がそのガバナンスのコンプライアンス性に対する締め付けをさらに強めることにもつながり、もともと険しいIPOの道のりにさらなる変数を加えています。

02． 業績は増収でも増益せず、高い負債比率下で大規模な配当

IPOプロセスの波乱をさておき、富友ペイメント自身の経営および財務データもまた、多くの懸念を露呈しています。同社が2026年1月に提出した目論見書（香港株）に掲載された財務情報によれば、2022年から2024年にかけて富友ペイメントはそれぞれ売上高11.42億元、15.06億元、16.34億元を実現し、着実な成長傾向のように見えます。しかし同期間の純利益はそれぞれ7117万元、9298万元、8433万元であり、明らかな「増収で増益しない」特徴が示されています。利益の変動幅も大きく、利益の安定性が不足しています。

利益の質が低下する一方で、会社の粗利益率は継続して下落し、利益の余地はさらに圧迫されています。データによると、富友ペイメントの総合粗利益率は2021年の30.5%から下落し続け、2022年には28.4%に低下、2023年はさらに下がりました。2024年および2025年の最初の10か月でも下落が続き、25.8%まで低下し、3年超の間に累計で約5ポイント粗利益率が下がっています。

同社は目論見書の中で、粗利益率の下落は主に決済業界の市場競争が激化したことによって、回収手数料率が継続して下がった一方、チャネルのコミッションや運営コストが増え続けたことで、コア事業の収益余地が狭まったことに起因すると認めています。

利益の変動以上に市場の論争を呼んでいるのは、同社の事業構成が極端に単一であるという問題です。第三者決済機関として、富友ペイメントの収入は加盟店の回収業務への依存度が非常に高く、リスク対応力が弱いのです。目論見書のデータによれば、2022年から2025年の最初の10か月にかけて、加盟店の回収サービス収入が総売上に占める割合は、常に80%以上を維持しており、そのうち2023年は85.7%にも達しています。さらに、デジタル決済サービス全体の売上に占める割合は92%を超えています。

しかし、デジタル商取引ソリューションや越境決済などの新興事業の比率は低いです。決済業界で規制政策が一段と厳格になり、回収市場での同質化競争が激しいという背景のもとで、単一業務に依存するモデルは、業界の手数料率の調整や規制政策の変更による衝撃を受けやすく、長期の成長動力も著しく不足しています。

財務面のもう一つの大きな矛盾は、高い負債比率と大規模な現金配当との極端な落差です。目論見書の開示によると、2025年10月31日時点で富友ペイメントの資産負債率は86.88%に達しており、帳簿上の現預金は3.17億元にすぎません。流動負債規模は大きく、財務レバレッジは高水準にあります。

ところが、こうした財務背景のもとで同社は、2021年から2024年にかけて累計で3.65億元もの現金配当を実施しています。そのうち2023年の単回配当は2.25億元で、当年の純利益に占める比率は240%を超えています。配当規模は当期の利益をはるかに上回り、さらには同社の帳簿上の利用可能な現預金をも上回るほどで、市場からは「借金して配当」「株主が先に現金化」といった疑念を向けられています。

決済機関は資金集約型の業種であり、準備金の管理、コンプライアンス是正、事業拡大などのニーズに対応するために十分な流動資金が必要です。富友ペイメントは、高い負債と低いキャッシュフローの状況にもかかわらず大規模な配当を行っており、同社のリスク耐性を弱めるだけでなく、今後の研究開発投資や事業転換にも影響を及ぼします。このような財務上の意思決定は、長期的な安定経営にとって明らかに不利です。

03． コンプライアンス上の弱点が頻発、規制処分と消費者の苦情が 【下载黑猫投诉客户端】交錯

ライセンスを持つ決済機関にとって、コンプライアンスは生存と発展の生命線であり、資本市場の審査における中核的な最低ラインでもあります。しかし富友ペイメントは近年、幾度も規制処分を受けており、コンプライアンス記録には明確な不備があります。さらに消費者の苦情が集中的に爆発していることが、その経営リスクを一層増幅させています。

中国人民銀行上海支店および国家外貨管理局上海局が公示した行政処分決定書、ならびに目論見書が自発的に開示したコンプライアンス情報によれば、富友ペイメントおよび関連責任者は累計で約690万元の罰金・没収金を科されています。複数の決済業務に関する違反が含まれます。

具体的には、2021年3月に富友ペイメントは、規定に従って変更事項を手続きしなかったこと、加盟店情報管理制度を適切に実行していなかったこと、資金の決済を同一名義ではない口座へ不正に行ったことなどの問題により、中国人民銀行上海支店から罰金18万元を科されました。

2023年11月、同社は顧客の本人確認義務を履行しなかったこと、規定に従って大口取引報告および疑わしい取引報告を提出しなかったこと、身元不明の顧客と取引したことなどの重大な違反により、中国人民銀行上海支店から罰金455万元を科されました。同時に、当時の会社取締役会長も個人として8.5万元の個人罰金を科されています。

2024年3月にも同社は、外貨管理に関する関連規定に違反し、外貨業務を不正に手続きしたため、国家外貨管理局上海局から罰金65万元を科されました。加えて、同社は早期にも「事前承認した空カードでの現金化（空卡套现）」の不正で、中国人民銀行から一部の省の回収業務が停止されており、コンプライアンス上の問題はその発展の歩みを通して貫いています。

規制処分に加え、富友ペイメントは過去からの係争訴訟にも深く巻き込まれています。なかでもP2Pに関連する訴訟リスクが特に目立ちます。目論見書の開示によると、2021年以降、同社は当初のP2Pプラットフォームとの業務協力により、関連する訴訟案件に累計で47件巻き込まれました。そのうち43件はすでに手続きが完了しており、同社が賠償責任を負う必要はないものの、金額が1.24億元（元本および利息を含む）に及ぶ1件の訴訟案件は審理段階にあり、最終判決はまだ出ていません。

消費者側では、富友ペイメントのコンプライアンス問題もまた広く注目を集めています。無断の天引き、不明な引き落としに関する苦情は、常に高い水準で推移しています。第三者の苦情プラットフォームのデータによると、多くの消費者が、知らないうちに富友ペイメントによって49.9元から5000元までの費用が差し引かれていたと報告しています。引き落としの名目には、心悦汇、東莞鹏发珠宝、通莞喵など各種の加盟店が含まれており、多くの消費者は関連加盟店と代行徴収の同意契約を結んでおらず、実際の消費も発生していません。

さらに警戒すべきなのは、富友ペイメントが最高検察院により公開で指名されており、虚偽の株取引プラットフォームや、ネット上の推奨で「豚を屠る（杀猪盘）」といったブラック・グレー産業に対して決済チャネルを提供し、不法な資金の流通を助けていた疑いがあることです。

同社はその後、加盟店の審査を強化したと表明しましたが、こうしたチャネルのコンプライアンスリスクは、消費者の権益を損なうだけでなく、決済業界の規制当局の要求にも違反することになり、規制当局の審査と資本市場での評価における重要なマイナス要因となっています。同時に、同社の傘下のミニプログラムも、ユーザー情報を違反して収集したために是正を求められており、期限超過での是正行為が、その内部統制・コンプライアンス管理の欠陥を露呈させています。

A株で3回失敗し、香港株で4回目の目論見書提出、ここ10年の富友ペイメントの上場への道は、中小規模の決済企業が業界競争の激化や規制強化の下で直面する生存上の困難を映し出しています。ライセンス付きの決済資格は同社の中核的な強みでしたが、業界の構造が固定化し、主要プレイヤーが市場シェアを押しのけていく中で、加えて同社自身の事業が単一で収益力が乏しく、コンプライアンス上の弱点が頻発したことにより、富友ペイメントの資本市場における魅力度も免れず影響を受けざるを得ません。

現在、富友ペイメントの第4回目の香港株の目論見書提出は審査段階にあります。すでに目論見書の提出は完了しているものの、中国証券監督管理委員会の国内登録通知書を取得し、香港取引所の聴聞を通過する必要があります。その後も、資本市場での発行に対する応募・認購の試練に直面することになります。

同社にとっては、短期的にIPOプロセスを推進するのであれば、支配株主の株式凍結や、大口の訴訟が未解決のまま宙に浮いているといった顕在的リスクを、できるだけ早く解消する必要があります。長期的には、事業構造を最適化し、単一の回収業務への依存から脱却して、収益の安定性を高めるとともに、内部統制・コンプライアンス上の弱点を補い、消費者の苦情や規制処分の潜在的な問題を解消しなければなりません。（本記事は证券之星で最初に掲載、著者｜赵子祥）

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責任者：杨红卜