中游製造の粗利率の「浴火重生」——1-2月の工業企業利益レビュー

文：華創証券首席経済学者 張瑜 業務証号：S0360518090001

連絡先：陸銀波（15210860866）

報告要約

12月の工業企業の利益データ：収入と利益率がともに改善、利益成長率が大幅に上昇

1-2月、規模以上の工業企業の利益は前年比15.2%増加。 在庫に関して、2026年2月時点の在庫は前年比6.6%、前回値は3.9%。 所有権別に見ると、1-2月、国有控股の工業企業の利益成長率は5.3%、民間企業は37.2%、外国企業及び香港・マカオ・台湾は-3.8%。

量、価格、利益率を分解して見ると、量と価格がともに上昇。 PPIの前年比は、1-2月累計で-1.2%、昨年12月は-1.9%。 工業付加価値の1-2月の成長率は6.3%、昨年12月は5.2%；収入の1-2月の成長率は5.3%、昨年12月は-3.2%。 利益率は、1-2月は4.92%、前年同期（比較可能な基準）では4.49%。 利益率を分解すると、1-2月の粗利益率は15.2%、前年同期は14.9%；費用率は8.66%、前年同期は8.56%；その他の損益収入比は1.58%、前年同期は1.80%。 業界別に見ると、1-2月、採鉱業は前年比9.9%、製造業は前年比18.9%、電気・熱・ガス・水は前年比3.7%。 製造業の内部では、中流装備製造業の前年比成長率は23.4%、その中でもコンピュータ、通信、その他の電子機器製造業の利益は前年比2.0倍増加；電気機械および器材製造業は6.2%増加；専用設備製造業は4.3%増加、汎用設備製造業は3.6%増加；輸送機器は11.4%増加。 自動車製造業は30.2%減少。

中流の粗利益率の三重の試練

中流に関しては、2025年以降需要が堅調に推移。 市場はその粗利益率の安定性に懸念を抱いている。 この期間、関税の影響、有色金属の大幅な値上がりによる直接的コストの影響、油価の大幅上昇の影響を経験した。 2月時点では、前2つの影響は中流の粗利益率に対してあまり大きな影響を与えておらず、最近の中流の値上げによって、中流の粗利益率はわずかに上昇した。 第三の影響が過ぎた後、中流の利益の弾力性はさらに顕著になる可能性がある。

（一）試練1：関税の影響、粗利益率はわずかに低下

2025年4月から、アメリカは世界的に関税を大幅に引き上げた。 関税収入を見ると、昨年3月は81.6億ドル、昨年9月には296.7億ドルに増加し、その後2026年2月には265.9億ドルに減少した。 したがって、関税圧力が最も大きかったのは、2025年のQ2-Q3であると考えられる。 この期間の中流製造の粗利益率に注目すると、中流製造の粗利益率は14.5%、2024年のQ2-Q3と比較してわずか0.1ポイントの低下に留まった。

（二）試練2：直接コストの影響、粗利益率は上昇

2025年10月以降、有色金属は大幅に値上がりした。 PPIの有色鉱物、PPIの有色加工の2つの業界において、全体の価格上昇幅は18.6%（2025年10月-2026年2月）であり、同期間に中流製造業のPPIは累計で0.9%上昇した。 中流製造業のコスト面から見ると、有色の採鉱と有色加工の合計コストは全体コストの9%を占めているため、有色金属の大幅な値上がりはコストに大きな影響を与えた。 昨年Q4から今年2月までの中流製造業の粗利益率の変化を観察する。 この期間、粗利益率は15.2%、前年同期の14.8%を上回った。 つまり、有色金属の大幅な値上がりの5か月間において、中流全体の粗利益率は低下するどころか上昇した。 理由は、収入の成長率が比較的高く、中流自体の出荷価格も上昇したことによるものである。

（三）試練3：高油価による影響

第三の試練は油価の影響から来る可能性がある。 油価の影響は一方で化学や電気料金を通じて中流のコストに伝わる可能性があり、他方では需要側の影響を通じて中流の価格伝達に影響を与える可能性がある。 歴史的な経験から見ると、油価が上昇することで中流の粗利益率がさらに上昇した時期（2018年Q2-Q3）もあれば、粗利益率が低下した時期（2021年Q2-2022年Q3）もあった。 今回の油価上昇が中流の粗利益率に与える影響は観察が必要である。 しかし、中流のコストに有色の影響がより大きいことを考慮すると、中国の電気料金は油価の影響を受ける程度が海外よりも低く、輸出シェアの増加をもたらす可能性がある。 今回の高油価は供給の影響から来ており、より多くのエネルギー投資の増加を通じて中流の需要を増加させる要因となるかもしれないため、中流の粗利益率はより弾力性があるかもしれない。

その中で、油価が電気料金に与える影響を2022年の例で見ると、ロシア・ウクライナの紛争の影響を受け、年間の油価の中心が大幅に上昇した。 ヨーロッパの電気料金（PPI基準、工業用電気を代表、以下同様）は年間で61%上昇し、アメリカの電気料金は年間で90.5%上昇した。 中国の電気料金は年間でわずか5.1%の上昇に留まった。

二、1-2月の工業企業利益データの評価

1-2月、統計局のデータによれば、規模以上の工業企業の利益は前年比15.2%増加。 在庫に関して、2026年2月時点の在庫は前年比6.6%、前回値は3.9%。 所有権別に見ると、1-2月、国有控股の工業企業の利益成長率は5.3%、民間企業は37.2%、外国企業及び香港・マカオ・台湾は-3.8%。

量、価格、利益率を分解して見ると、量と価格がともに上昇。 PPIの前年比は、1-2月累計で-1.2%、昨年12月は-1.9%。 工業付加価値の1-2月の成長率は6.3%、昨年12月は5.2%；収入の1-2月の成長率は5.3%、昨年12月は-3.2%。 利益率は、1-2月は4.92%、前年同期（比較可能な基準）では4.49%。 利益率を分解すると、1-2月の粗利益率は15.2%、前年同期は14.9%；費用率は8.66%、前年同期は8.56%；その他の損益収入比は1.58%、前年同期は1.80%。

業界別に見ると、1-2月、採鉱業は前年比9.9%、製造業は前年比18.9%、電気・熱・ガス・水は前年比3.7%。 製造業の内部では、中流装備製造業の前年比成長率は23.4%、その中でもコンピュータ、通信、その他の電子機器製造業の利益は前年比2.0倍増加；電気機械および器材製造業は6.2%増加；専用設備製造業は4.3%増加、汎用設備製造業は3.6%増加；輸送機器は11.4%増加。 自動車製造業は30.2%減少。 一部の製造業の上流業績も良好であり、有色金属の精錬と圧延業は1.5倍の成長、化学原料と化学製品製造業は35.9%の成長、非金属鉱物製品業は16.2%の成長。 相対的に、製造業の下流業績は弱く、成長率は-5.6%。 その中で、酒飲料業績は17.2%の下落。

収入面から見ると、1-2月、製造業中流の収入成長率は8.8%。 製造業上流の収入成長率は4.26%、製造業下流の成長率は2.8%、採鉱業の成長率は-0.3%、電気・熱・ガス・水の成長率は0.54%。

具体的な内容は、華創証券研究所が3月27日に発表した報告書《【華創マクロ】中流製造粗利益率の「浴火再生」——1-2月の工業企業の利益評価》を参照。

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