どうやって「短期で稼いで大損する」こととさよならするか？長期的に大勢に従い、短期的には人の心に逆らう！寬徳投資：良い投資の「逆行者」になる

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長期投資の実践において、逆周期的な考え方はさらに認識され、理解される価値があります。

大多数の投資家にとって、広範な投資、短期逆周期、長期順周期は、長期投資、理性的投資、価値投資の実践における交差点です。

なぜ順周期と逆周期を議論する必要があるのか

私たちはしばしば、市場のパフォーマンスが良好で、期待が一致している段階では、投資判断が通常よりも容易になると感じます。価格の上昇はより直感的な正のフィードバックをもたらし、配置の動きも促進されやすくなります。したがって、個人投資家がリスク資産への配置を増やす場合や、機関が市場環境が比較的スムーズなときに製品の募集を進めやすいのも、強い順周期的特性を反映しています。

この順周期的傾向は完全に感情に駆動されているわけではなく、その背後にはある程度の現実的な基盤もあります。

市場には一定程度のトレンド継続現象が確かに存在します：過去しばらくの間パフォーマンスが強かった資産は、その後の一定期間にわたって相対的な強さを維持する可能性があります。したがって、順周期が魅力的である理由はそれが直感に合うからだけでなく、特定の段階において確かに良好な短期体験をもたらすことができるからです。

しかし問題は、短期的に「決定が容易な」段階が、必ずしも長期的にリスク補償が最も魅力的な段階であるとは限らないということです。理由は、期待がより一致し、取引がより混雑し、リスク嗜好が高まると、資産価格は多くの楽観的期待をすでに反映していることが多く、将来得られるリスク補償は相対的に縮小する可能性があるからです。この段階で順調に加速すると、同じ方向へのリスクエクスポージャーがより早く蓄積され、市場環境が変化すると、ボラティリティと回撤もより大きくなる可能性があります。

したがって、逆周期的な考え方を議論することは、トレンドの存在を否定することではなく、「市場と逆の行動を取る」ことを単純に主張することでもありません。そのより重要な意味は、長期投資において比較的安定した配置の規律を確立することにあります：市場がより順調なときには必要な抑制を保ち、短期的なパフォーマンスが長期的な決定を支配するのを避けること；市場の意見の不一致が大きくなり、リスク補償が変化する際には、依然として既定の原則に基づいて配置を進めることができること、短期的な感情やボラティリティに完全に引きずられることがないようにすることです。

この意味で、逆周期的な考え方はまず、順周期的な慣性の制約としての規律の配置です。それが解決しようとしているのは、「誰が市場をより正確に見ることができるか」ではなく、異なる市場状況において、資金の配置、配分の原則、リスクの限界を一致させる方法です。

なぜ「順」から「難」にかけての投資体験が生じるのか？

市場の法則から見て、順周期が多くの段階で「より容易」に見えるのは、投資家の感情が高まっているだけではなく、十分な経験的研究が支持しているからです。

JegadeeshとTitman（1993）による横断的モメンタムの研究、またMoskowitz、Ooi、Pedersen（2012）による時系列モメンタムの研究は、過去しばらくの間パフォーマンスが強かった資産が、その後のいくつかの期間にわたって相対的に強さを維持する可能性があることを示しています。これは、市場に一定程度のトレンド継続現象が存在し、順周期が特定の段階で良好な短期体験を得ることができることを示しています。

しかし、同様に認識する必要があるのは、トレンドの継続がトレンドを単純に、持続的に外挿できることを意味しないということです。さらに進んだ研究、たとえばDanielとMoskowitz（2016）は、モメンタム戦略のリターンが明らかな状態依存性を持つことを示唆しています：トレンドが明確で市場が比較的安定しているときにしばしば良好なパフォーマンスを示し、市場が大きく変動した後に急速に反転が発生するときは、集中した回撤がより起こりやすいことです。言い換えれば、順周期戦略の問題は、特定の段階での有効性にあるのではなく、その「有効性」自体が不安定であり、市場の状態が切り替わると、トレンドの継続に依存して蓄積されたリターンが短期間で明らかに吐き出される可能性があるということです。

個人投資家にとって、この「先順後難」の体験は、行動の偏差によってさらに増幅されることがよくあります。利益の初期に伴う正のフィードバックは、「現在の判断が正しい」という感覚を強化し、投資家は段階的な動向の継続をより確実なトレンドとして理解する傾向があります；しかし、トレンドが弱まったり、反転したりする際に、調整行動は同様に迅速には行われないことが多いです。すでに浮いた利益は心理的な参照点を高め、回撤は「すでに手に入れた利益の損失」として認識されやすいです；同時に、損失回避などの行動の偏差は、投資家が退出すべきときにためらい、リスクを管理すべきときに遅延させる要因となります。その結果、順周期はトレンドへの依存を強めるだけでなく、既存の利益状態への依存も増幅させる傾向があります。

したがって、多くの投資家が直面しているのは、持続的でスムーズな順調な利益の道ではなく、初期に急速に利益が出て後期にリスクが集中するリターン体験です：初期にはより容易に正のフィードバックを得られ、「戦略が有効である」という主観的な印象を形成しやすいですが、一旦トレンドが反転すると、リスクは急速に露呈し、前期の利益も短期間で明らかに吐き出される可能性があります。順周期で最も警戒すべきは、初めに「有効」であるかどうかではなく、その短期的な順調さが知らず知らずのうちにポートフォリオの単一市場の方向への依存を深め、投資家がリスクの限界の変化に対する感度を低下させるかどうかです。

これは長期投資にとって特に重要です。ポジション、退出、および配置のリズムに対する制約が欠如している場合、順周期はある段階で有効な配置行動から、短期市場の感情に受動的に追随することに容易に変わります。大多数の普通の投資家にとって、本当に難しいのはトレンド自体を識別することではなく、トレンドが変化したときに依然として既定のルールに従って行動することです。だからこそ、順周期と逆周期の議論は、単純な是非判断にとどまらず、異なる対象や異なる保有期間を組み合わせて理解する必要があります。

異なる対象と周期における順周期と逆周期の選択

順周期と逆周期は具体的な状況から切り離して抽象的に議論することはできません。対象の種類と投資期間を組み合わせることで、リターンの論理、リスクの特性、および適用の限界がより明確になります。そのため、関連する行動を「対象の種類—投資期間—順逆周期」という次元のグループに置いて考察する必要があります。

このフレームワークの下では、順周期と逆周期には絶対的な優劣は存在せず、異なる「対象—周期」の組み合わせに応じて異なるリターンの源と主要なリスクがあります。一般的に、順周期は価格の継続に依存し、トレンド反転時のリスク集中の可能性を主に負います；逆周期は、価格が中心に戻るか、感情が回復することに依存し、主に非理性的持続時間が予想を超えるリスクや、配置過程が長期にわたるリスクに直面します。比較的一般的な投資シナリオを以下のように要約できます：

（1）個別株または広範な指数 × 短期 × 順周期。この組み合わせは、最も追い風に乗ったり、逆風に遭ったりすることが容易です。短期的には、価格は感情、流動性、取引の混雑の影響を受けやすく、必ずしも基礎的な変化によって駆動されるわけではありません。関連する研究は、短期市場における明らかな逆転現象を何度も示しています；このような環境下で、投資家が過度に取引し、感情的な決定を重ねると、リターンは著しく侵食されやすくなります。大多数の普通の投資家にとって、これは通常、勝率が高い組み合わせではありません。

（2）広範な指数 × 長期 × 順周期。この組み合わせは、投資家が社会経済の中長期的な変革について深く判断し、比較的合理的な価格でエントリーし、その後長期にわたって短期の市場の変動を超えて持続する必要があります。これが順応しているのは短期的な動向そのものではなく、より長期的な経済成長と市場の進展の方向であり、通常は比較的合理的な長期投資の方法です。

（3）個別株 × 長期 × 順周期。これは高リスク・高リターンの投資方法です。投資家は企業を継続的かつ深く研究し、業界競争の状況、企業の質、および潜在的なリスクについて強い判断を形成する必要があり、同時に大きなボラティリティと損失に耐える能力も持たなければなりません。長期的には、単一の業界における富の創造は通常、非常に少数の企業に集中しており、実際に持続的に勝利することができるのは通常、少数の主要企業であり、大多数の参加者は最初の成長期待を実現できないことが多いです。そのため、十分な研究がなく、相対的に分散したり、ほぼランダムに個別株を選択したりする場合、理想的でない結果を得る確率はしばしば高くなります。この意味で、個別株の長期順周期は本質的に勝率が低く、オッズが高く、リスクが高い投資方法であり、非常に慎重な態度で参加する必要があります。

（4）個別株または広範な指数 × 短期 × 逆周期。この組み合わせは、利益を得るのが容易ですが、実行過程で一定の短期的な圧力を受ける可能性があります。この論理は、「個別株または広範な指数 × 短期 × 順周期」と正反対です。このアプローチは特に「広範な指数 × 長期 × 順周期」と結びつけることができ、広範な長期投資のエントリー方法の一つとして機能します。個人投資家にとって、この「長期順周期、短期逆周期」の組み合わせは、単に短期トレンドを追うよりも通常は実行可能性が高いです。

（5）個別株または広範な指数 × 長期 × 逆周期。このようなアプローチは一般的な主流の投資方向ではなく、危機投資に近いか、極端な状況に向けた補完的な配置です。これは通常、ポートフォリオにおける主要なリターンの源を負担せず、周期が大きく変化し、トレンドが明らかに反転したときに投資ポートフォリオの全体的なパフォーマンスを改善するために使用されます。機能的には、主流の投資ツールの補完としてより適しているため、実際の占有比率は通常比較的小さいです。

総じて、個人投資家にとって、単に市場に従うのではなく、機械的に市場に対抗するのでもなく、長期と短期、方向と価格の間により安定した投資規律を築くことがより重要です。広範な投資を基盤にして、長期的にはリスク資産の長期特性に従い、短期的には逆周期的な方法で追い風と逆風の追従を制約することが、しばしばより実行可能な道筋となります。ある意味で、広範な投資、短期逆周期、長期順周期は、長期投資、理性的投資、価値投資の実践における交差点です。

逆周期的な考え方の長期配置における現実的な意味

逆周期的な考え方が本当に解決しようとしているのは、トップとボトムを正確に判断する方法ではなく、資金の行動とリスク補償の変化とのミスマッチを減らす方法です。

リスク補償は固定不変ではありません。FamaとFrench（1989）を代表とする古典的な研究は、評価水準、信用スプレッド、および期間スプレッドなどの変数が、リスク資産の期待リターンが市場の状態によって変化する特性を反映することが多いことを示しています：評価がより圧縮され、信用スプレッドと期間スプレッドが高いとき、リスク資産の後続の中長期的な期待リターンは通常より高くなります；市場の期待がより一致し、評価が高く、リスク嗜好が強いとき、将来のリスク補償は相対的に収束することが多いです。市場構造の観点から見れば、仲介資産の価格に関する研究は、リスク配置の機能を負担する資本が圧力の段階で自動的に収縮し、市場の限界リスクの受け入れ能力が低下するとき、より高い補償を提供する必要があることを指摘しています。そうしないと、長期資金が再び参加することを引き付けることはできません；制約が緩和された後、この補償は徐々に戻ります。

しかし、現実の資金の行動は、しばしばこのリズムに沿って展開されません。逆に、資金は「決定が容易な」段階で集中してエクスポージャーを増やし、「忍耐が必要な」段階で参加度を減らしやすくなります。その結果、投資家が最終的に経験する保有の道筋は、通常、資産自体の長期的なリターンの道筋と等しくなく、資金の集中した出入りによる追加の変動を加えたものとなります。

この意味で、逆周期的な考え方は、配置のリズムを滑らかにするメカニズムのようです。これはトレンドを否定するものでもなく、投資家が各段階で市場に逆らって行動することを要求するものでもありません；それが強調するのは、取引がより混雑し、期待がより一致し、リスク補償が相対的に薄い可能性があるときに、依然として境界感を保つことです；ボラティリティが高まり、意見の不一致が増大するときには、より安定したルールに従って配置を進めることができ、短期的な体験が悪化したために長期的な視点を完全に失うことはありません。

したがって、逆周期的な考え方の長期配置における現実的な意味は、「反市場」ではなく、「反慣性」です。それが対抗しようとしているのは、自然だが常に長期的な結果に有利であるとは限らない行動パターンです：市場が順調なときに過剰に行動し、市場が不調なときに行動が少なすぎることです。資金の配置、リバランスのルール化、期限とコミュニケーションの一貫性を通じて、投資家は短期的な感情が長期的な結果に与える影響を可能な限り抑えることができます。

投資家教育の観点から見ると、これは特に重要です。長期投資は短期価格を完全に無視することを意味せず、またどの市場段階でも同じ行動を取ることを意味するわけではありません。より合理的な理解は、長期投資が長期的な論理によって方向を決定することを強調し、逆周期的な規律は実行の面で行動の偏差やタイミングのミスマッチによる損失をできるだけ減らすことです。両者は矛盾するものではなく、むしろ相互補完的です。

逆周期的な考え方の募集における具体化

上記の論理を機関の実践にさらに延長すると、逆周期的な考え方は個人投資家自身の配置決定だけでなく、製品の募集、容量管理、および供給の配置にも同様に適用されることがわかります。

その理由は、投資家の実際の体験は、資産自体の長期的なパフォーマンスだけでなく、資金がどのステージでポートフォリオに入るかにも依存するからです。戦略自体が安定していても、製品が常に市場の感情が高まり、リスク嗜好が明らかに上昇しているときに集中して放出される場合、投資家のエントリー価格、建倉の段階、後続の保有体験は影響を受けます。言い換えれば、募集のリズム自体が投資家が実際に経験するリターンの経路を形成します。

これが、逆周期的な考え方が本当に実現するためには、理念のレベルにとどまるだけでなく、供給側の制度的配置を反映する必要がある理由です。具体的には、市場がより順調で期待がより一致しているときには、製品の容量と推進リズムに必要な制約を保ちながら、規模の拡大とリスクエクスポージャーが同じ方向に順調に重ならないようにします；市場のボラティリティが上昇し、意見の不一致が大きくなるときには、より明確な期限の配置、より一貫したコミュニケーションの口径、よりスムーズな募集のリズムを通じて、資金の行動が配置の実行に与える干渉を減らす必要があります。

この配置の目的は、ある段階の「最適な販売時点」を追求することではなく、市場に対抗することを意図するのでもなく、募集行動が配置の原則、リスクの限界と一致するようにすることです。市場が順調であればあるほど、リズム感が求められ、市場が熱いほど、境界が求められます。容量管理、供給の配置、長期配置の規律が相互に整合しているとき、逆周期的な考え方はただのスローガンではなく、投資家の長期保有体験を実際に改善することができるのです。

逆周期的な考え方の価値

結局のところ、逆周期的な考え方の価値は、市場の変動を排除できることでもなく、トップとボトムを正確に判断できることでもなく、異なる市場状態で投資家と管理者が順周期的な慣性を持続的に制約し、短期的な感情や行動の偏差が長期的に繰り返し蓄積されるのを減らすことができることにあります。単に「反対のことをする」ということではなく、市場が順調なときに境界を保ち、市場が困難なときに規律を維持し、資金の配置、リスクの負担、長期的な目標を常に一致させることを強調しています。ある意味で、本当の長期投資は、順周期のときに不断に加速し、逆周期のときに不断に後退するのではなく、周期の変化の中で、感情に引きずられることのない配置原則を守ることに他なりません。逆周期的な考え方の意義は、まさにそこにあります。

この記事の内容は、広徳投資による逆周期の募集等に関する概念の理解と議論に基づいており、当社のファンドに対する投資提案を構成するものではありません。

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編集者：刘万里 SF014