張瑜：中国の広範指数における「中流製造」の質を見通す——戦略的に中流製造シリーズ五を楽観視

AIに聞く · 創業板指数の高純度中游製造がなぜ外需の武器となるのか？

文：****華創証券チーフエコノミスト 張瑜 実務証号：S0360518090001

****連絡先：****李星宇（18810112501）

核心見解

世界的な「供給不安」の中、中国の中游製造は「海外収益創出」の戦略時代に入っている。時代の恩恵を得るためには、広範な指標のラベルの幻想を打破し、四つの次元から基盤資産の真の価値を見極める必要がある。一つ目は規模とトレンドを見ること：広範な「中游含量」は極度に分化しており、システム的な上昇に直面している。創業板指数の中游の時価総額比率は70%以上で、絶対的な主導権を占めている；上証300などの大盤広範指標の中游時価総額比率は約40%で、マクロの転換に対する上昇弾力を提供している；一方、香港株の「テクノロジー」の基盤資産はより一般消費の分野に偏っている。二つ目は虚実と構造を見ること：広範な中游時価総額の背後にある利益支えは顕著に異なる。創業板指数は非常に高い「中游純度」を示し、利益比率は70%以上で、基本面は堅実に支えられている；上証300は「新旧均衡」の構造を示し、中游は弾力を提供し、全体の利益の基本盤は依然として大金融と大消費が安定して支えている。三つ目はドライブと出海を考えること：中游全体の出海能力は強力だが、指数は異なるツール属性を示している。創業板指数の海外収益は30%以上で、ほぼ全てが中游からの貢献であり、非常に高い純度の「外需高弾性ツール」である；上証300の海外収益は約16%で、内外需の両方を重視した「均衡配置の価値」を持っている。四つ目は動力と帰因を考えること：二重の帰因は全く異なる進化の道筋を明らかにする。創業板指数の時価総額と海外収益の急増は共に80%を超え、産業の爆発に起因する「二輪内生」である；上証300の中游時価総額の拡張は指数の調整による「新陳代謝」に近い半分を依存しているが、その出海の増加の96%は依然としてコアの老舗株の内生成長から来ており、非常に強い底倉の弾力性を示している。

報告要約

第一の透視：規模を見る——広範な中游化の横断面と長期トレンド。

広範な指数の「中游含量」は横断面と時間系列で顕著な特徴を示し、マクロ産業の動力の切り替えを深く反映している。

一つ目は横の比較：広範な底色の構造的分化。創業板指数は非常に高い「中游純度」を示し、中游の時価総額と利益比率は共に70%以上で、非常に大きな先進製造の基本盤として定着している；一方、香港株の広範（例：恒生指数、恒生テクノロジー）のコアのウェイトは比較的インターネットと地元生活に集中しており、基盤資産において一般消費分野の異なる配置属性を示している。

二つ目は縦の比較：価格決定権の十年にわたるシステム的な上昇。過去十年、中游製造はA株の価格決定権を全面的に超越している。創業板指数の中游時価総額比率は44ポイント以上上昇し、代表的な上証300も17.3%から39.3%に大幅に上昇しており、マクロ産業のアップグレードと新旧の動力の切り替えのトレンドを客観的に証明している。

三つ目は短期の異動：2025年の「パルス的な加速」。2025年前三四半期、広範な指数の中游の拡張が加速しており（創業板指数の中游製造の時価総額と利益占比はそれぞれ9.2と6.0ポイント上昇している）。これは現在のマクロの共鳴と非常に一致している——世界的な「供給不安」の中、中国の中游設備製造は世界シェア拡張の黄金のウィンドウに入っており、出海の注文と高利益が加速的に実現されている。

第二の透視：虚実を見る——時価総額の増加の背後にある利益の支え。

時価総額の比率だけを見ると、時価総額のシェアの増加の利益を見落としがちである。「時価総額利益のミスマッチ比率」を観察することで、膨大な中游のベータが異なる広範な指標の中で顕著な構造的分化を示していることがわかる：

創業板指数：強力な高弾性の利益ドライブ。これは非常に高い「中游純度」を示し、72.3%の中游時価総額が77.5%の純利益を貢献している。基盤の先進製造クラスターは出海の高利益と産業の壁を利用して高い水準の利益を維持し、全体の絶対的な利益の基石を構成し、評価の拡張に対する堅実な基本面の支えを提供している。

上証300と上証指数：「新旧均衡」の配置構造。両者は明らかに非対称な分布を示している（例：上証300の近四成の中游時価総額はわずか10.6%の利益に対応している）。これはちょうど大盤広範な独特なマクロの定位を反映している：大金融や伝統的な消費などの内需の基本盤がリアルな利益の「バラスト」として機能し、非常に強い耐リスクの底倉の属性を提供し、製造ブルーチップは産業転換の上昇の弾力を提供する。この構造により、大盤広範は「増量オプション」の爆発力と底倉の堅実性を兼ね備えている。

第三の透視：ドライブを見る——誰が本当に世界のシェアを獲得しているのか？

中游製造の現在の超過利益は主に輸出の価格上昇と世界シェアの拡張から来ている。「海外収益のオープン」をこの尺度に導入すると、広範な底色がより明確になる。広範な指数がどの程度内需の変動をヘッジし、世界のマクロベータを享受できるかを評価するために、これを三つの指標に分解する：海外収益の比率、中游製造が貢献する海外収益の比率、そして中游製造自身の海外収益の比率。

一つ目は広範な共通性：基盤中游の出海能力は普遍的に強力である。大盤広範（例：上証300、中証A500）でも成長広範（創業板指数、深証成指）でも、その内部に含まれる中游製造セクターは自身の海外収益比率が24%から42%に達している（上証300の中游の海外収益比率は33%に達する）。これは中国の中游製造が全体で強力なグローバルな収益創出能力を持っていることを示しており、これは中国製造業の産業アップグレードの普遍的な恩恵であり、このハードコアの実力は各大広範な指数の中で十分に表れている。

二つ目は指数全体の出海特性：外需の高弾性と内外の均衡の違い。微視的な個々の出海能力が普遍的に強力であるという基盤の上に、指数の編成ルールとマクロの定位が異なるため、指数全体に伝達される際に全く異なる資産特性を示す。

1、創業板指数と深証成指：外需の高弾性と純粋なサプライチェーンの反映。2025年上半期、これら二つの指数の全体の海外収益比率は共に30%を超え、より重要なのは、その膨大な海外収益の大部分が中游製造からの貢献である（例えば、創業板指数の34.9%の全体の海外収益の中で、34.6%が中游から来ている）。これは、彼らが非常に高い「グローバルサプライチェーン」の資産特性を示しており、海外のマクロ景気と出海のサイクルに対する上昇弾性が非常に敏感で、純粋な出海ベータを捕えるための優れたツールである。

2、上証300と中証A500：内外需を兼ね備えた均衡配置ツール。2025年上半期、上証300とA500の全体の海外収益比率は約16%であり、その中游製造が全体の海外収益に貢献する比率は約10%である。A株のコア資産の晴れと雨の指標として、これらの大盤広範は中国全体のマクロの景観を反映する機能を持っており、そのウェイトは大金融や大消費などの内需の基本盤に広く分布している。そのため、これらの指数は中游製造業の出海利益を「増量エンジン」として享受しつつ、全体のパフォーマンスも国内のマクロ周期の平坦化と支えを受けている。安定した配置を好む資金にとって、大盤広範は「出海の恩恵」と「内需の支え」を兼ね備えた二輪駆動型の均衡ツールを提供する。

四つ目の透視：帰因を見る——受動的な血の入れ替えと内生成長の対決

広範な指数の「中游化」と「出海化」の背後には、微視的な伝導メカニズムに顕著な違いがある。「市価シェア」と「海外収益シェア」を同時に二重帰因で分解することで、異なる広範が時代の恩恵を把握する際に全く異なる進化の道筋を示すことができる。

一つ目は創業板指数：自下から上への「二輪内生」の爆発。成長広範の代表として、創業板指数の非常に高い中游の濃度と出海の純度は、下から上への産業の爆発を示している。一つは時価総額の次元で、過去十年に増加した43.1ポイントの時価総額シェアの中で、88%は構成銘柄自身の時価総額の「内生成長」に起因している。もう一つは出海の次元で、2016年から2024年の間に全体の海外収益比率が19.6ポイント上昇し、その中の95%が同様に内生的な貢献から来ている。これは、創業板指数の中游の拡張が先進製造のリーダー（例：新エネルギー、高級装備）の出海の波の中での自然な成長に大きく依存していることを意味している。

二つ目は上証300：上から下への「新陳代謝」と底層の弾力性。比較すると、A株のコア資産の晴れと雨の指標である上証300は、経済転換期における大盤広範の「古きを捨て新しきを得る」を完璧に表現している。一方は時価総額の「新陳代謝」で、上証300の上昇の22.0%の中游時価総額シェアの中で、「血の入れ替え効果」が高い47%を貢献し、内生成長（52%）とほぼ半分ずつのシェアを持っている。これは、上証300がマクロの指標としての優位性を客観的に示しており、定期的な優勝劣敗の中で伝統的な周期のウェイトを受動的に低下させ、経済転換の方向を代表する製造リーダーを継続的に吸収することで、大盤の評価構造が常にマクロの基本面に追随することを意味している。もう一方は出海の「底層の弾力性」で、注目すべきは、上証300が増加した9.4ポイントの海外収益を分解すると、96%の増加が依然として内部の古い構成銘柄の「内生的な成長」に由来していることがわかる。これは、上証300内のコア製造ブルーチップ（例：伝統的重工業、家電、機械の巨人）が逆グローバリゼーションの中で取り残されることなく、非常に強いグローバルな収益の弾力性を示していることを意味している。安定した均衡を求める大資金にとって、上証300はルールに従った血の入れ替えを通じてマクロの転換に追随しつつ、その底倉資産が堅実な出海利益の安全弁を提供することができる。**

結論：戦略時代における真の中游出海の敞口を探す

世界は「権力、安全、発展」が交錯するグローバル秩序の再構築期に入っており、中国の中游製造は疑いなく世界の供給の発言権を掌握する「戦略時代」に入っている。しかし、マクロのベータはすべての広範な指数に均等に分配されるわけではない。「下流消費のアップグレード」から「中游供給の恩恵」へのマクロのパラダイムの切り替えの中で、広範な指数には絶対的な優劣はなく、マクロの主線との適合度の違いしかない。「出海製造」の戦略時代において、資金配置の勝敗は指数編成の表面を見抜き、「製造の虚飾」と「消費の幻影」を正確に剥離することにかかっている。投資家は自身のマクロ周期（内需の回復 vs グローバルな拡張）に対する判断に基づいて、自身の論理に最も適した投資ツールを選ぶべきである：もし大国の重器と製造の出海に賭けるのであれば、中游製造と海外収益の完璧な交差を形成する高純度の資産を探す必要がある；もし国内経済の支えと回復も考慮するのであれば、大盤広範の均衡配置も堅実な選択である。

具体的な内容については、華創証券研究所が3月26日に発表した報告書《【華創マクロ】中国の広範指数の「中游製造」の成色を透視する——中游製造を戦略的に強気に見るシリーズ五》を参照してください。

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