興証戦略：2026年市場価格設定の主要な矛盾は何か？A株の評価額拡大の期待が収束しつつあり、収益成長が今年のリターンの主な貢献となる

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出所：XYSTRATEGY

**　　一、2026年の市場の主要な矛盾は何ですか？**

私たちは3月22日にいつ反撃の号令を吹き鳴らすのか？という問いに対して判断しています。「短期の衝突の激しさが強まることは、むしろ双方が交渉のテーブルに向かうための格下げ（トーンダウン）の契機を醸成している。交渉こそが、その後のベンチマークとなる。市場の反撃の号令は、往々にして感情が最も悲観的な時にひっそりと吹き鳴らされる」。今週、週初めに状況がエスカレートした後、トランプが2回TACOを行い、双方が正式に交渉段階に入ったことで、上記の見方が検証されつつあります。

今後を展望すると、私たちは「短期的には状況がなお反復する可能性があり、中期では交渉によって格下げが実現する」という判断を維持します。したがって、市場が現在抱える2つの主要な懸念、すなわち、衝突の激しさが制御不能のまま上昇して引き起こされるシステムリスク、ならびに高い原油価格によって生じる経済のスタグフレーションから景気後退に至るリスクは、おそらく今回の紛争が描く最終局面ではないでしょう。これら2つの極端に悲観的なシナリオの出現を心配する以上に考えるべきは、今回の紛争の後、短期の確実性が通常の状態に戻れない要因は何か、という点です。私たちの見解では、その核心は、原油価格の中枢（適正水準）の上昇がもたらす世界的な流動性見通しの変化、そしてそれが市場の価格形成環境に与える深遠な影響にあります。

私たちは以前、2026年の年度戦略「万物競発」において、「評価（バリュエーション）主導から利益（ファンダメンタル）主導へ移ることが、今年のA株の価格形成における最大の核心的矛盾であり、昨年からの最大の変化になる」と強調しました。背景には、一方で「A株が連続3年にわたって評価（バリュエーション）を引き上げることは難しい」という歴史的な経験があり、他方で、PPI（生産者物価指数）の次の上昇サイクルが企業利益の回復を支えることがあります。今年に入ってからは、グローバルな環境面でも、一連の象徴的な出来事がドルの強弱や世界の流動性見通しを変化させ、市場の価格形成が利益主導・確実性主導へと切り替わる動きをさらに加速させています。

一方で、「弱いドル」という、かつて世界の大分類（大口資産）の評価拡張を主導していた根本ロジックが挑戦を受けるにつれて、市場の価格形成要因も徐々に確実性の方向へ焦点が移っています。過去1年、「弱いドル」は世界の大分類資産の評価拡張を支配していた中核変数でした。今年1月には、この楽観的な期待がなおも膨らみ、高評価・小型株・赤字株・高ボラティリティといった評価拡張の方向性が引き続き優勢でした。しかし1月末のワシ提名によって流動性の引き締めが予想され、2月末の米伊紛争の勃発が石油ドル体制を強化し、「弱いドル」という世界的な資産評価拡張の根本ロジックは挑戦を受けることになります。市場の価格形成もまた、低評価・配当（レジリエンス/利回り）・優良（利益優先）・低ボラティリティといった確実性の方向へ次第に焦点が移っていきます。

他方で、歴史的経験から見ると、供給ショックが原油価格の中枢に与える影響は、往々にして一定の持続性を持ちます。つまり今年、市場は原油価格の中枢上昇がもたらすポジショニング（配分）環境の変化に、段階的に適応する必要があります。過去の石油供給ショック6回を復習すると、2022年のロシア・ウクライナ紛争は、FRB（米連邦準備制度）が過激に利上げしたことにより世界の景気後退と需要の大幅な低下が引き起こされましたが、それ以外の5回の紛争の後では、原油価格の中枢は戦前に比べてシステム的に押し上げられており、その幅は10%から3倍までさまざまです。地政学リスクのプレミアムは局面が落ち着くにつれて低下し得ますが、実際の供給ショックが押し上げる原油の輸送・保険コスト、そしてゆっくり回復する生産能力により、原油価格の中枢が短期的に戦前の水準へ戻るのは往々にして難しい状況です。

紛争後の原油価格中枢のシステム的な押し上げは、世界の中央銀行の金融政策の道筋および流動性見通しへの影響を通じて、今年の「評価引き上げ（拔估值）」が昨年のようにスムーズに進むのは難しいものとなり得ます。これが、今年の配分環境における最も重要な変化の一つになるでしょう。過去1年、世界の資産は流動性の緩和という共通のβを共有していました。その背後には、主要な中央銀行が足並みをそろえて利下げを行うことで押し進めてきた流れがあります。しかし今年に入ってから、特に高い原油価格によるショックの後は、各国の中央銀行の政策スタンスが明らかに慎重で様子見へと転じています。予測できるのは、今後も原油価格中枢がシステム的に押し上げられるにつれ、各国中央銀行は経済やインフレへの影響を検証するためにより多くのデータと、より長い時間を要するということです。そうしてもたらされる限界的に引き締まる流動性環境が、今年の「評価引き上げ」が昨年のようにスムーズに進まない要因となり、これが今年の配分環境における最も重要な変化の一つになる可能性があります。

現時点では、上記のあらゆる推論がまだ実際に起きていなくても、すでにそれらが市場の見通し（予期）の中で確実に作用しています。私たちの3月23日から25日にかけて、260名超の国内のコア投資機関のファンドマネジャー、投資・研究担当者、マクロ研究員を対象に実施した調査結果によると、市場は今年のA株の予想収益率の分布、ならびに利益成長率の予想の分布が、すでに一致しつつあります。これは、多くの投資家が今年のA株における評価拡張の余地に対する見通しを収斂させており、利益成長が今年の収益の主要な寄与となることを意味します。

したがって今年については、A株自身が牛市の第2段階へ移行し利益主導へ描くという演繹の法則だけでなく、新たなPPI上昇が利益の修復を支えることもあります。さらに本紛争の後、原油価格中枢の押し上げが引き起こす世界的な流動性見通しの変化が加わり、これにより市場の価格形成における主要な矛盾を、それまでの評価拡張から、利益主導・確実性主導へ切り替える動きがいっそう加速します。これこそが、私たちが考えるところ、本紛争が市場に実際に残した、そして今後長い期間にわたって市場が繰り返し認識を強め、重要性を高める必要がある論理上の変化です。

**　　二、4月：時間は景気の確実性の味方になる**

4月の配分について、市場は実際には3月のうちに、私たちのために「混乱の中で勝つ」確実性の方向を選んでくれています。私たちは米伊紛争以来のA株の成績が上位のサブセクターを統計し、「3つの確実性」に整理できます。

• 業績の確実性が高く、景気のロジックが堅い方向：北米の計算・算力（通信機器）を代表とする；

• 原油価格の中枢が上がった後、確実性の恩恵を受けるエネルギー代替と価格伝達の方向：新エネルギー産業チェーン（電池、新エネ車、太陽光、風力、電力網）、石炭、公益事業（電力、ガス）、農産物など；

• 内需とディフェンス主導の確実性あるヘッジ（逃避）方向：銀行、食品・飲料、インフラ建設など。

4月を展望すると、業績期に入って市場が上記3つの「確実性」にさらに焦点を当てるにつれ、私たちは時間が「景気の確実性」の側につくと考えています。これを前提に、今後の構造について3つの推論を示します。1）景気テックおよび海外展開チェーンの銘柄は、前期に地政学リスクと流動性の引き締め見込みがもたらした割引（ディスカウント）を集中的に価格に織り込んだ後、自身が独立した産業トレンドを持ち、かつファンダメンタルズ自体は原油価格の影響が比較的小さいため、業績期にはかえって独立した景気により、市場が徐々に焦点を当てる確実性の方向となり得て、より優良（高成績）な方向がより良く表れる可能性があります；2）値上げチェーンの銘柄は、1四半期で値上げの手がかりが大幅に増えたことにより、全体として景気が決算で検証される見込みであり、テクノロジー成長のほかにも見逃せない糸口となりますが、内部では大概率として景気に基づく分化が起こり、特に原油がコストとして値上げを牽引するタイプの銘柄ではそうなります；3）単にヘッジのセンチメントに依存している一部の配当（レジリエンス）や内需銘柄は、決算シーズンで景気が検証できなければ、その後の超過収益の恩恵は大概率として次第に低下するでしょう。

**　　三、どのサブ方向が注目に値しますか？**

まず、たった今開示された1〜2月の工業企業の利益データは、第1四半期報告に景気の手がかりを提供する可能性があります。1〜2月の工業企業の利益成長率は、前年末の0.6%から15.2%へと改善が目立ち、第1四半期報告の業績全体が加速して上向くことを示唆しています。業種面では、私たちは工業企業を申万業界に対応させて、各製造業の景気度（利益成長率）の変化を追跡・評価します。1〜2月の最新データから見ると、第1四半期報告で景気加速が見込まれる業界には、TMT、有色、化学、非金属（建材、非金属材料など）が含まれます。さらに、石炭、食品製造、製紙、ゴム・プラスチック、石油・天然ガス、紡織・服服飾、電気機械などの業界でも、第1四半期報告の業績が限界的に改善する見通しがあります。

サブ業界の面では、年初以来の2026年の利益予測の上方修正状況を通じて、第1四半期報告での好成績が見込まれる方向を選別すると、主に次のようなものに集中しています。

• AI：ハードウェア（コンシューマーエレクトロニクス、通信機器、部品、コンピュータ設備、通信機器、電子化学品）、ソフトウェア（ゲーム、ITサービス）；

• 先進製造・海外展開チェーン：新エネルギー（電池、太陽光、風力）、軍需（航海装備）、機械設備（軌道交通設備、専用設備、建設機械）、商用車、医療サービス；

• 景気循環の値上げチェーン：有色、石炭、鉄鋼、化学（ゴム）、建材（ガラス・ガラス繊維）、海運港湾、ガス；

• 消費＆金融：農業、小売、アクセサリー、証券など。

上記のサブ方向について、3月以降の上昇率・下落率の組み合わせを踏まえ、外部ショックの影響が相対的に大きかった優良業界を選別すると、主に次のようなものに集中しています：国産の算力（半導体）、部品、AIの中下流（ゲーム、コンシューマーエレクトロニクス、ITサービス）、先進製造（軍需、機械、革新薬）、周期（有色、化学、鉄鋼、ガラス・ガラス繊維）、サービス消費＆新消費（小売、アクセサリー、ペット経済）など。

リスク提示

経済データの変動、政策の緩和が予想を下回ること、FRBの利下げが予想に及ばないこと、地政学情勢の悪化など。

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责任编辑：常福强