多資産戦略を再考するには？
最近、中東の情勢が急激に悪化し、世界の金融市場に激しい動揺を引き起こしました。従来の避難論理の下、投資家は資産間の「シーソー」効果がリスクを緩和することを期待していましたが、現実は原油価格が急騰する一方で、世界の株式市場、債券市場、そして多くのコモディティが一般的に圧力を受け、短期間の「同方向の変動」現象が見られました。
近年、富裕層管理部門で「大類資産配置」を推進するファンドアドバイザー業務や、「多資産」戦略を継続的に構築する証券会社の資産管理にとって、この極端な市場環境は間違いなく挑戦です。
そのため、証券中国の記者は複数の証券会社のファンドアドバイザー業務責任者や資産管理業務の投資マネージャーなどにインタビューし、この圧力テストから戦略の盲点や進化の方向性、市場の各参加者への示唆を整理しようとしました。
大類資産はなぜ同時に下落したのか
過去一週間（3月23日から27日）、世界の資本市場は大幅な変動を経験しました。A株の上証指数は一時3800ポイントを下回り、米国株の主要指数は年内の新低を更新し、複数の国や地域の国債利回りが上昇し、金価格は一時4100ドルを下回り、ICEのブレント原油は変動して上昇を続けました。この「株、債、金の三重殺」の珍しい市場環境は、近年「大類資産配置」理念を採用した投資家にも痛みをもたらしました。複数のインタビューに応じた機関の関係者は、これには戦略的な理由と現在の市場の特殊な環境が密接に関連していると考えています。
第一創業証券の資産管理投資マネージャー、袁超は証券中国の記者のインタビューに対し、今回の一部「多資産配置ポートフォリオ」が無効に見える理由は2つあると考えています。一つは「資産の分散」を実現しただけで「リスクの分散」は実現していないことです。「ここ2年の株式、商品市場の動きの核心的背景は『世界的な流動性緩和、財政拡張、AIが製造業の復活を牽引』しており、大部分の資産カテゴリーの上昇論理は高度に一致しています。一方で、今回の市場変動の核心は『スタグフレーション取引』、つまり高インフレが需要の下降を引き起こし、同時に金融政策が引き締めに転じることです。経済成長や市場流動性に敏感なすべての資産、例えば債券、金、株式が同時に下落する可能性があります。」
相対的に見れば、現金や原油、エネルギー化学製品などの一部の抗インフレ商品はスタグフレーションのシナリオに適合し、市場の「避難所」となり得ます。このような資産がポートフォリオに欠けている場合、リスクヘッジを実現するのは難しいです。
二つ目は、資金の取引が同質化し、負債側の不安定さが変動を激化させることです。袁超は、前期においてAIやドル代替、「HALO取引」などの市場の物語の下で、さまざまな資金の取引集中度と操作の同質化が顕著に上昇したと説明しています。同時に、投資信託などの低リスク志向の資金が市場に流入し、負債側の安定性と現在の資産側の過密さとの間に深刻なミスマッチが生じました。市場のリスク選好が急速に低下すると、負債側の集中した償還が流動性の衝撃を引き起こし、様々な資産の同時下落を引き起こす可能性が高まり、資産分散の効果をさらに弱めました。
中信建投証券の富裕委員会関連業務の責任者も同様の見解を持っており、彼は、金は伝統的なヘッジ資産および避難資産として、数年間の上昇を経た後、ボラティリティが大幅に上昇し、株式リスク資産と同様の特徴を示していると述べています。これは多くの投資家が「資産は分散しているが、リスクは分散していない」と感じる主要な理由です。
多資産戦略は失敗したのか
今回の大類資産の分散がリスクを完全に回避できなかった以上、「多資産配置戦略」はこれで失敗したのでしょうか？これについて、多くのインタビューに応じた人々は、この極端な市場環境が従来の大類資産配置戦略の盲点を暴露したのであって、戦略自体が無効になったわけではないと考えています。
中金財富ファンドアドバイザー業務の関係者は、「私たちは、多資産配置戦略がもっと圧力テストを経験したと考えており、単純に『失敗』とは判定できないと考えています。すべての資産が共振して下落する場合、これはしばしば流動性の衝撃によるものです。流動性の衝撃は恐ろしいものではなく、主に流動性がいつ緩和するかを見極めることが重要です。」と述べています。
彼は、今回の流動性の衝撃下での世界的な資産の同時下落が、従来の多資産配置の盲点を暴露したことを正確に示していると述べています。投資家は多くの場合、焦点を資産の分散に限定してしまいますが、資産の分散はリスクの分散の次元の一つに過ぎません。「株式、債券、商品は異なる資産カテゴリーのように見えますが、同じマクロリスク因子、例えば金利や流動性に共にさらされている可能性があります。マクロの予想が重大な変化をもたらすとき、リスクの源（マクロ因子）は、すべてのさらされている資産に同時に作用し、同期的な下落を引き起こします。」
国金資管の資産配置チームも、多資産配置戦略が「失敗」したとは考えていません。「私たちは、商品分野へのカバレッジが、他の資産が地政学的な超予想の展開による動乱を緩和するのにかなり顕著な正の意義を持つことを発見しました。このような変動環境の下では、市場が異なる多資産配置製品を区別し、戦略の理解を深める時期だと思います。」と述べています。
このチームは、もし多資産配置ポートフォリオの資産が過少であるか、同質化の程度が高すぎる場合、マクロリスクの見積もりが不完全になる可能性が高いと説明しています。これはしばしば個々の強い資産カテゴリーを追求する傾向であり、体系的に多資産を配置することではありません。一方で、リスクを全て捕まえようとすることはリスクがないことを意味するわけではありません。多資産戦略は、ポートフォリオのリスクを最適化するために投資を組み合わせますが、最終的にポートフォリオが示すボラティリティは、基盤となる各資産のボラティリティと直接関連しています。
首創証券の資産管理事業部の株式およびデリバティブ業務部の劉冰は、「多資産配置」戦略の核心は非システマティックリスクを低減することであり、すべてのリスクを排除することではないと述べています。従来の配置モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関性」の仮定に基づいています。しかし、地政学的な対立のような「ブラックスワン」事件において、世界的なリスク選好が急速に縮小し、流動性の予測が急変する中で、単一のリスク因子（地政学的リスク、インフレ予想）が価格を支配し、すべての資産の相関性が短期的に急激に上昇し、「同時下落」の特徴が現れます。これは戦略の失効ではなく、極端なシステマティックリスク下の正常な表れです。
示唆は何か
多資産配置戦略が本当に「失敗」していない以上、今回の極端な市場環境が暴露した問題は、投資家にどのような示唆を与えるのでしょうか？富裕層管理機関や資産管理機関はどのように投資戦略を調整すべきかが、市場の関心の焦点となります。
劉冰は、高い過密度の資産に警戒し、分散の次元を最適化する必要があると考えています。彼は、今回の市場環境が資産の過密度が尾部リスクの重要な前提信号であることを示していると述べています。単一の資産や戦略が市場で過度に追い求められると、危機の際には他の資産との相関性も急激に上昇し、最終的に「分散化が無効になる」結果を招きます。
「従来の『資産分散』の表面的な論理は、このような共振的な下落に対抗するには十分ではなく、『因子分散』に向かう必要があり、インフレ、金利、地政学などの異なるリスク因子の資産を配置し、単一因子の衝撃がポートフォリオに与える影響を減らす必要があります。」と劉冰は述べています。
この見解は前述の中金財富ファンドアドバイザー業務の関係者によっても支持され、彼はポートフォリオリスク管理への重視をさらに強化する必要があると述べています。「回撤は単に顧客の短期的な耐性の問題だけでなく、一種の『ボラティリティ税』です。回撤が大きくなるほど、修復に必要な上昇幅も大きくなり、長期的な複利の損耗は加速されます。」
このため、彼は今後の多資産戦略に2つの進化方向があると考えています。一つは戦略設計の思考において、単一の資産リスク平価からマクロ因子リスク平価に拡張し、マクロ環境の変化により適切に対応し、より広範なリスク分散を実現することです。もう一つはモデルの実施において、より厳格な目標ボラティリティの制約を適用するか、リスクモデルにおいて尾部リスクの把握をより重視することです。
中信建投証券の富裕委員会関連業務の責任者も述べています。各種資産のリスクとリターンの特徴を静的・機械的な視点で見るべきではなく、金、債券、株式などの大類資産が示すリスクとリターンの特徴は動的に変化し、動的に評価する必要があります。また、資産配置の観点から、各資産の特性だけでなく、資産間の相関関係やヘッジ関係を詳しく分析する必要があり、より弾力的なポートフォリオを構築することが求められます。
袁超もまた、大類資産戦略の核心は資産分散配置が単なる資産分散に留まるべきではなく、市場の異なる時間的次元での主要リスクポイントを明確にし、異なるマクロイベントの経路を予測し、各種資産のリスクやマクロイベントへの曝露度に基づいて、資産配置を通じてリスクや経路の分散またはヘッジを実現するべきだと考えています。
彼はまた、現金の配置価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場の変動や流動性の衝撃に対処するために十分な流動性を確保する必要があると強調しています。
国金資管の資産配置チームは、資産配置の際に選定する資産において、その背後にあるリスクの源やロジックの構成を十分に考慮する必要があると述べています。取り入れる資産は十分に広範である必要があり、この「広範」は数量の多さを指すのではなく、資産価格の背後にある駆動要因が十分に豊かで分散していることを指します。「重配置、軽選時」という核心戦略の下で、配置の低相関性と豊富さによって、変動市場環境をよりよく乗り越えることができるとしています。
編集：楊喻程
レイアウト：劉珺宇
校正：彭其華
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「株・債・金の三殺」、多資産戦略は失敗したのか？
多資産戦略を再考するには？
最近、中東の情勢が急激に悪化し、世界の金融市場に激しい動揺を引き起こしました。従来の避難論理の下、投資家は資産間の「シーソー」効果がリスクを緩和することを期待していましたが、現実は原油価格が急騰する一方で、世界の株式市場、債券市場、そして多くのコモディティが一般的に圧力を受け、短期間の「同方向の変動」現象が見られました。
近年、富裕層管理部門で「大類資産配置」を推進するファンドアドバイザー業務や、「多資産」戦略を継続的に構築する証券会社の資産管理にとって、この極端な市場環境は間違いなく挑戦です。
そのため、証券中国の記者は複数の証券会社のファンドアドバイザー業務責任者や資産管理業務の投資マネージャーなどにインタビューし、この圧力テストから戦略の盲点や進化の方向性、市場の各参加者への示唆を整理しようとしました。
大類資産はなぜ同時に下落したのか
過去一週間（3月23日から27日）、世界の資本市場は大幅な変動を経験しました。A株の上証指数は一時3800ポイントを下回り、米国株の主要指数は年内の新低を更新し、複数の国や地域の国債利回りが上昇し、金価格は一時4100ドルを下回り、ICEのブレント原油は変動して上昇を続けました。この「株、債、金の三重殺」の珍しい市場環境は、近年「大類資産配置」理念を採用した投資家にも痛みをもたらしました。複数のインタビューに応じた機関の関係者は、これには戦略的な理由と現在の市場の特殊な環境が密接に関連していると考えています。
第一創業証券の資産管理投資マネージャー、袁超は証券中国の記者のインタビューに対し、今回の一部「多資産配置ポートフォリオ」が無効に見える理由は2つあると考えています。一つは「資産の分散」を実現しただけで「リスクの分散」は実現していないことです。「ここ2年の株式、商品市場の動きの核心的背景は『世界的な流動性緩和、財政拡張、AIが製造業の復活を牽引』しており、大部分の資産カテゴリーの上昇論理は高度に一致しています。一方で、今回の市場変動の核心は『スタグフレーション取引』、つまり高インフレが需要の下降を引き起こし、同時に金融政策が引き締めに転じることです。経済成長や市場流動性に敏感なすべての資産、例えば債券、金、株式が同時に下落する可能性があります。」
相対的に見れば、現金や原油、エネルギー化学製品などの一部の抗インフレ商品はスタグフレーションのシナリオに適合し、市場の「避難所」となり得ます。このような資産がポートフォリオに欠けている場合、リスクヘッジを実現するのは難しいです。
二つ目は、資金の取引が同質化し、負債側の不安定さが変動を激化させることです。袁超は、前期においてAIやドル代替、「HALO取引」などの市場の物語の下で、さまざまな資金の取引集中度と操作の同質化が顕著に上昇したと説明しています。同時に、投資信託などの低リスク志向の資金が市場に流入し、負債側の安定性と現在の資産側の過密さとの間に深刻なミスマッチが生じました。市場のリスク選好が急速に低下すると、負債側の集中した償還が流動性の衝撃を引き起こし、様々な資産の同時下落を引き起こす可能性が高まり、資産分散の効果をさらに弱めました。
中信建投証券の富裕委員会関連業務の責任者も同様の見解を持っており、彼は、金は伝統的なヘッジ資産および避難資産として、数年間の上昇を経た後、ボラティリティが大幅に上昇し、株式リスク資産と同様の特徴を示していると述べています。これは多くの投資家が「資産は分散しているが、リスクは分散していない」と感じる主要な理由です。
多資産戦略は失敗したのか
今回の大類資産の分散がリスクを完全に回避できなかった以上、「多資産配置戦略」はこれで失敗したのでしょうか？これについて、多くのインタビューに応じた人々は、この極端な市場環境が従来の大類資産配置戦略の盲点を暴露したのであって、戦略自体が無効になったわけではないと考えています。
中金財富ファンドアドバイザー業務の関係者は、「私たちは、多資産配置戦略がもっと圧力テストを経験したと考えており、単純に『失敗』とは判定できないと考えています。すべての資産が共振して下落する場合、これはしばしば流動性の衝撃によるものです。流動性の衝撃は恐ろしいものではなく、主に流動性がいつ緩和するかを見極めることが重要です。」と述べています。
彼は、今回の流動性の衝撃下での世界的な資産の同時下落が、従来の多資産配置の盲点を暴露したことを正確に示していると述べています。投資家は多くの場合、焦点を資産の分散に限定してしまいますが、資産の分散はリスクの分散の次元の一つに過ぎません。「株式、債券、商品は異なる資産カテゴリーのように見えますが、同じマクロリスク因子、例えば金利や流動性に共にさらされている可能性があります。マクロの予想が重大な変化をもたらすとき、リスクの源（マクロ因子）は、すべてのさらされている資産に同時に作用し、同期的な下落を引き起こします。」
国金資管の資産配置チームも、多資産配置戦略が「失敗」したとは考えていません。「私たちは、商品分野へのカバレッジが、他の資産が地政学的な超予想の展開による動乱を緩和するのにかなり顕著な正の意義を持つことを発見しました。このような変動環境の下では、市場が異なる多資産配置製品を区別し、戦略の理解を深める時期だと思います。」と述べています。
このチームは、もし多資産配置ポートフォリオの資産が過少であるか、同質化の程度が高すぎる場合、マクロリスクの見積もりが不完全になる可能性が高いと説明しています。これはしばしば個々の強い資産カテゴリーを追求する傾向であり、体系的に多資産を配置することではありません。一方で、リスクを全て捕まえようとすることはリスクがないことを意味するわけではありません。多資産戦略は、ポートフォリオのリスクを最適化するために投資を組み合わせますが、最終的にポートフォリオが示すボラティリティは、基盤となる各資産のボラティリティと直接関連しています。
首創証券の資産管理事業部の株式およびデリバティブ業務部の劉冰は、「多資産配置」戦略の核心は非システマティックリスクを低減することであり、すべてのリスクを排除することではないと述べています。従来の配置モデルは、資産間の「長期的に安定した低相関性」の仮定に基づいています。しかし、地政学的な対立のような「ブラックスワン」事件において、世界的なリスク選好が急速に縮小し、流動性の予測が急変する中で、単一のリスク因子（地政学的リスク、インフレ予想）が価格を支配し、すべての資産の相関性が短期的に急激に上昇し、「同時下落」の特徴が現れます。これは戦略の失効ではなく、極端なシステマティックリスク下の正常な表れです。
示唆は何か
多資産配置戦略が本当に「失敗」していない以上、今回の極端な市場環境が暴露した問題は、投資家にどのような示唆を与えるのでしょうか？富裕層管理機関や資産管理機関はどのように投資戦略を調整すべきかが、市場の関心の焦点となります。
劉冰は、高い過密度の資産に警戒し、分散の次元を最適化する必要があると考えています。彼は、今回の市場環境が資産の過密度が尾部リスクの重要な前提信号であることを示していると述べています。単一の資産や戦略が市場で過度に追い求められると、危機の際には他の資産との相関性も急激に上昇し、最終的に「分散化が無効になる」結果を招きます。
「従来の『資産分散』の表面的な論理は、このような共振的な下落に対抗するには十分ではなく、『因子分散』に向かう必要があり、インフレ、金利、地政学などの異なるリスク因子の資産を配置し、単一因子の衝撃がポートフォリオに与える影響を減らす必要があります。」と劉冰は述べています。
この見解は前述の中金財富ファンドアドバイザー業務の関係者によっても支持され、彼はポートフォリオリスク管理への重視をさらに強化する必要があると述べています。「回撤は単に顧客の短期的な耐性の問題だけでなく、一種の『ボラティリティ税』です。回撤が大きくなるほど、修復に必要な上昇幅も大きくなり、長期的な複利の損耗は加速されます。」
このため、彼は今後の多資産戦略に2つの進化方向があると考えています。一つは戦略設計の思考において、単一の資産リスク平価からマクロ因子リスク平価に拡張し、マクロ環境の変化により適切に対応し、より広範なリスク分散を実現することです。もう一つはモデルの実施において、より厳格な目標ボラティリティの制約を適用するか、リスクモデルにおいて尾部リスクの把握をより重視することです。
中信建投証券の富裕委員会関連業務の責任者も述べています。各種資産のリスクとリターンの特徴を静的・機械的な視点で見るべきではなく、金、債券、株式などの大類資産が示すリスクとリターンの特徴は動的に変化し、動的に評価する必要があります。また、資産配置の観点から、各資産の特性だけでなく、資産間の相関関係やヘッジ関係を詳しく分析する必要があり、より弾力的なポートフォリオを構築することが求められます。
袁超もまた、大類資産戦略の核心は資産分散配置が単なる資産分散に留まるべきではなく、市場の異なる時間的次元での主要リスクポイントを明確にし、異なるマクロイベントの経路を予測し、各種資産のリスクやマクロイベントへの曝露度に基づいて、資産配置を通じてリスクや経路の分散またはヘッジを実現するべきだと考えています。
彼はまた、現金の配置価値を重視し、リスク資産のポジション管理を強化し、市場の変動や流動性の衝撃に対処するために十分な流動性を確保する必要があると強調しています。
国金資管の資産配置チームは、資産配置の際に選定する資産において、その背後にあるリスクの源やロジックの構成を十分に考慮する必要があると述べています。取り入れる資産は十分に広範である必要があり、この「広範」は数量の多さを指すのではなく、資産価格の背後にある駆動要因が十分に豊かで分散していることを指します。「重配置、軽選時」という核心戦略の下で、配置の低相関性と豊富さによって、変動市場環境をよりよく乗り越えることができるとしています。
編集：楊喻程
レイアウト：劉珺宇
校正：彭其華