一、2026年市場定價の主要矛盾は何ですか？
私たちは3.22の「いつ反攻の号角を鳴らすのか？」の中で、「短期的な対立の激化は、両者が交渉のテーブルに向かう降格の契機を醸成する可能性があり、交渉が今後の基準となる動向であり、市場の反攻の号角はしばしば感情が最も悲観的な時に静かに鳴らされる」と判断しています。今週初めの状況がエスカレートした後、トランプが二度のTACOを行い、両者が正式に交渉段階に入ることで、上記の見解が実証されようとしています。
今後を展望すると、私たちは「短期的な状況は依然として変動があるかもしれないが、中期的には交渉を通じて降格が実現される」との判断を維持します。したがって、現在市場の二つの核心的な懸念、対立の激化によるシステミックリスクの制御不能な増大、及び高油価による経済のスタグフレーションやさらなる衰退のリスクは、今回の対立の終局ではないかもしれません。これら二つの極端に悲観的なシナリオの出現を心配するよりも、私たちが考えるべきは、今回の対立の後、短期的に確実性が常態に戻らない変数は何かということです。私たちは、核心が油価の中枢の上昇による世界的な流動性期待の変化と、それが市場の価格設定環境に与える深遠な影響にあると考えています。
私たちは2026年の年次戦略「万物競発」の中で、「評価から利益駆動への移行が、今年のA株の価格設定の核心的な矛盾として昨年と比べて最大の変化になる」と強調しました。その背景には、一方で「A株は三年連続で評価を引き上げることが難しい」という歴史的経験があり、他方ではPPIの新たな上昇周期が企業の利益回復を支えるという事実があります。今年に入ってから、世界の環境を見渡すと、一連の象徴的な出来事が引き起こしたドルの強弱と世界的な流動性期待の変化が、さらに市場の価格設定を利益駆動、確実性駆動に切り替える加速要因となっています。
一方で、「弱ドル」というかつて世界の主要資産の評価拡大を主導していた基盤論理が挑戦を受ける中、市場の価格設定因子も徐々に確実性の方向に焦点を絞っています。昨年、「弱ドル」は世界の主要資産の評価拡大の核心変数でした。この楽観的な期待は今年の1月にも依然として発酵を続けており、高評価、小型株、赤字株、高ボラティリティを代表とする評価拡大の方向が引き続き優位を占めていました。しかし、1月末にウォッシュの指名が流動性の引き締まり期待を引き起こし、2月末に米伊の対立が発生して石油ドル体制を強化した結果、「弱ドル」という世界資産の評価拡大の基盤論理が挑戦を受け、市場の価格設定も徐々に低評価、配当、良好な業績、低ボラティリティといった確実性の方向に焦点を絞っています。
一方で、歴史的経験を振り返ると、供給ショックが油価中枢に与える影響はしばしば持続性を持つため、今年の市場は油価中枢の上昇による配置環境の変化に徐々に適応する必要があります。過去6回の石油供給ショックを振り返ると、2022年のロシア・ウクライナ対立を除いて、米連邦準備制度の急激な利上げによって引き起こされた世界的な衰退、需要の大幅な減少があった以外の5回の対立の後、油価中枢は戦前に比べて系統的に上昇し、その幅は10％から3倍に及びました。地政学的なリスクプレミアムは状況が冷却するにつれて下落する可能性がありますが、実際の供給ショックによって押し上げられた原油輸送および保険コスト、そして緩やかに回復する生産能力により、油価中枢は短期内に戦前の水準に戻ることは難しいことが多いです。
対立後の油価中枢の系統的な上昇は、世界の中央銀行の金融政策の道筋や流動性期待に影響を与える可能性があり、今年の「評価引き上げ」が昨年のようにスムーズには進まないことになり、今年の配置環境の最も重要な変化となるでしょう。過去1年、世界の資産は流動性緩和のβを共有しており、その背景には主要な中央銀行が共鳴して利下げを行っていることがあります。しかし、今年に入ってから、特に高油価の衝撃後、各国の中央銀行の政策基調は明らかに慎重で様子見に転じています。今後、油価中枢の系統的な上昇に伴い、各国の中央銀行は経済やインフレへの影響を検証するために、より多くのデータとより長い期間を必要とすることが予測されます。これにより、辺際的に引き締まった流動性環境が生まれ、今年の「評価引き上げ」が昨年のようにはスムーズに進まないことが最も重要な変化となるでしょう。
現在のところ、これらの推論がまだ実現していないとしても、すでに市場の期待に実際に作用しています。私たちが3月23日から25日にかけて260人以上の国内の主要投資機関のファンドマネージャー、投資研究責任者、総量研究員に対して行った調査結果から、今年のA株の期待収益率の分布、及び利益成長率の期待の分布はすでに一致に向かっています。これは、多くの投資家が今年のA株の評価拡大の余地に対する期待を収束させていることを意味しており、利益の成長が今年の収益の主要な貢献となるでしょう。
したがって、今年は、A株自体の牛市第2段階が利益駆動に転換する演繹法、及び新たなPPI上昇が利益回復を支えることに加え、今回の対立後の油価中枢の上昇によって引き起こされる世界の流動性期待の変化が、さらに市場の価格設定の主要な矛盾を以前の評価拡大から利益駆動、確実性駆動に切り替えることを加速するでしょう。これこそが私たちが今回の対立が市場に真に残したものであり、将来的に長い間市場が繰り返し認識を強化し、重視すべき論理の変化だと考えています。
二、4月：時間は景気の確実性側に立つ
4月の配置について、市場は実際に3月に「混乱の中で勝利を収める」確実性の方向を選択しました。私たちは、米伊の対立以来A株のパフォーマンスが良好だった細分業界を集計し、「三つの確実性」にまとめることができます：
業績の確実性が高く、景気論理が堅牢な方向：北米の算力チェーン（通信機器）を代表とする；
油価中枢が上昇した後、確実に恩恵を受けるエネルギー代替および価格伝導の方向：新エネルギー産業チェーン（電池、新エネルギー車、太陽光、風力、電力網）、石炭、公共事業（電力、ガス）、農産物など；
内需、防御主導の確実な避難方向：銀行、食品・飲料、インフラなど。
4月を展望すると、業績期に市場が景気にさらに焦点を当てる中、上記の三つの「確実性」に対して、時間は「景気の確実性」の側に立つと私たちは考えています。これに基づき、今後の構造について三つの推論があります：1）景気テクノロジーおよび海外進出チェーンの品種に関して、前期に地政学的リスクと流動性引き締めの期待によって引き起こされたディスカウント後、自身が独立した産業トレンドを持ち、基本的に油価の影響を受けにくいため、業績期には独立した景気によって市場が徐々に焦点を当てる確実性の方向となり、より多くの良好な業績の方向が表れることが期待されます；2）価格上昇チェーンの品種に関して、第一四半期に価格上昇の手がかりが大幅に増加する中、全体的な景気は財務報告によって検証されることが期待されており、テクノロジー成長以外の無視できない手がかりとなるでしょうが、内部では景気によって分化が生じる可能性が高く、特に石油がコストを引き上げる品種について；3）単に避難感情に依存している一部の配当および内需品種について、財務報告期に景気を検証できない場合、今後の超過利益は徐々に減少する可能性が高いです。
三、どの細分方向に注目すべきか？
まず、最近公開された1-2月の工業企業の利益データは第一四半期報告書の景気の手がかりを提供することが期待されます。1-2月の工業企業の利益成長率は明らかに改善し、昨年末の0.6%から15.2%に上昇し、第一四半期の業績全体が加速上昇することを示唆しています。業界レベルでは、工業企業を申万業界に対応させ、各製造業の景気（利益成長率）の変化を追跡評価します。1-2月の最新データから見ると、第一四半期の景気が加速することが期待される業界は主にTMT、非鉄金属、化学、非金属（建材、非金属材料など）を含んでいます。加えて、石炭、食品製造、製紙、ゴムプラスチック、石油天然ガス、繊維服飾、電気機械などの業界も第一四半期の業績が限界的に改善することが期待されています。
細分業界については、年初以来の2026年の利益予測の上方修正状況を通じて、第一四半期に良好なパフォーマンスが期待される方向を選別し、主に次のように集中しています：
AI：ハードウェア（消費電子、通信機器、部品、コンピュータ機器、通信機器、電子化学品）、ソフトウェア（ゲーム、ITサービス）；
先進製造、海外進出チェーン：新エネルギー（電池、太陽光、風力）、軍需（航海装備）、機械設備（軌道交通設備、専用設備、建設機械）、商用車、医療サービス；
周期的価格上昇チェーン：非鉄金属、石炭、鉄鋼、化学（ゴム）、建材（ガラス、ガラス繊維）、海運港、ガス；
消費&金融：農業、小売、装飾品、証券会社など；
上記の細分方向の中で、3月以降の値動きに基づいて、外部衝撃の影響を大きく受けた優良業界を選別すると、主に次のような業界に集中しています：国産算力（半導体）、部品、AI中下流（ゲーム、消費電子、ITサービス）、先進製造（軍需、機械、イノベーション医薬）、周期（非鉄金属、化学、鉄鋼、ガラス繊維）、サービス消費&新消費（小売、装飾品、ペット経済）など。
**リスク提示：**経済データの変動、政策の緩和が予想を下回ること、米連邦準備制度の利下げが予想を下回ること、地政学的状況のエスカレートなど。
（出典：興業証券）
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興証戦略：2026年市場価格設定の主な矛盾は何ですか？
一、2026年市場定價の主要矛盾は何ですか？
私たちは3.22の「いつ反攻の号角を鳴らすのか？」の中で、「短期的な対立の激化は、両者が交渉のテーブルに向かう降格の契機を醸成する可能性があり、交渉が今後の基準となる動向であり、市場の反攻の号角はしばしば感情が最も悲観的な時に静かに鳴らされる」と判断しています。今週初めの状況がエスカレートした後、トランプが二度のTACOを行い、両者が正式に交渉段階に入ることで、上記の見解が実証されようとしています。
今後を展望すると、私たちは「短期的な状況は依然として変動があるかもしれないが、中期的には交渉を通じて降格が実現される」との判断を維持します。したがって、現在市場の二つの核心的な懸念、対立の激化によるシステミックリスクの制御不能な増大、及び高油価による経済のスタグフレーションやさらなる衰退のリスクは、今回の対立の終局ではないかもしれません。これら二つの極端に悲観的なシナリオの出現を心配するよりも、私たちが考えるべきは、今回の対立の後、短期的に確実性が常態に戻らない変数は何かということです。私たちは、核心が油価の中枢の上昇による世界的な流動性期待の変化と、それが市場の価格設定環境に与える深遠な影響にあると考えています。
私たちは2026年の年次戦略「万物競発」の中で、「評価から利益駆動への移行が、今年のA株の価格設定の核心的な矛盾として昨年と比べて最大の変化になる」と強調しました。その背景には、一方で「A株は三年連続で評価を引き上げることが難しい」という歴史的経験があり、他方ではPPIの新たな上昇周期が企業の利益回復を支えるという事実があります。今年に入ってから、世界の環境を見渡すと、一連の象徴的な出来事が引き起こしたドルの強弱と世界的な流動性期待の変化が、さらに市場の価格設定を利益駆動、確実性駆動に切り替える加速要因となっています。
一方で、「弱ドル」というかつて世界の主要資産の評価拡大を主導していた基盤論理が挑戦を受ける中、市場の価格設定因子も徐々に確実性の方向に焦点を絞っています。昨年、「弱ドル」は世界の主要資産の評価拡大の核心変数でした。この楽観的な期待は今年の1月にも依然として発酵を続けており、高評価、小型株、赤字株、高ボラティリティを代表とする評価拡大の方向が引き続き優位を占めていました。しかし、1月末にウォッシュの指名が流動性の引き締まり期待を引き起こし、2月末に米伊の対立が発生して石油ドル体制を強化した結果、「弱ドル」という世界資産の評価拡大の基盤論理が挑戦を受け、市場の価格設定も徐々に低評価、配当、良好な業績、低ボラティリティといった確実性の方向に焦点を絞っています。
一方で、歴史的経験を振り返ると、供給ショックが油価中枢に与える影響はしばしば持続性を持つため、今年の市場は油価中枢の上昇による配置環境の変化に徐々に適応する必要があります。過去6回の石油供給ショックを振り返ると、2022年のロシア・ウクライナ対立を除いて、米連邦準備制度の急激な利上げによって引き起こされた世界的な衰退、需要の大幅な減少があった以外の5回の対立の後、油価中枢は戦前に比べて系統的に上昇し、その幅は10％から3倍に及びました。地政学的なリスクプレミアムは状況が冷却するにつれて下落する可能性がありますが、実際の供給ショックによって押し上げられた原油輸送および保険コスト、そして緩やかに回復する生産能力により、油価中枢は短期内に戦前の水準に戻ることは難しいことが多いです。
対立後の油価中枢の系統的な上昇は、世界の中央銀行の金融政策の道筋や流動性期待に影響を与える可能性があり、今年の「評価引き上げ」が昨年のようにスムーズには進まないことになり、今年の配置環境の最も重要な変化となるでしょう。過去1年、世界の資産は流動性緩和のβを共有しており、その背景には主要な中央銀行が共鳴して利下げを行っていることがあります。しかし、今年に入ってから、特に高油価の衝撃後、各国の中央銀行の政策基調は明らかに慎重で様子見に転じています。今後、油価中枢の系統的な上昇に伴い、各国の中央銀行は経済やインフレへの影響を検証するために、より多くのデータとより長い期間を必要とすることが予測されます。これにより、辺際的に引き締まった流動性環境が生まれ、今年の「評価引き上げ」が昨年のようにはスムーズに進まないことが最も重要な変化となるでしょう。
現在のところ、これらの推論がまだ実現していないとしても、すでに市場の期待に実際に作用しています。私たちが3月23日から25日にかけて260人以上の国内の主要投資機関のファンドマネージャー、投資研究責任者、総量研究員に対して行った調査結果から、今年のA株の期待収益率の分布、及び利益成長率の期待の分布はすでに一致に向かっています。これは、多くの投資家が今年のA株の評価拡大の余地に対する期待を収束させていることを意味しており、利益の成長が今年の収益の主要な貢献となるでしょう。
したがって、今年は、A株自体の牛市第2段階が利益駆動に転換する演繹法、及び新たなPPI上昇が利益回復を支えることに加え、今回の対立後の油価中枢の上昇によって引き起こされる世界の流動性期待の変化が、さらに市場の価格設定の主要な矛盾を以前の評価拡大から利益駆動、確実性駆動に切り替えることを加速するでしょう。これこそが私たちが今回の対立が市場に真に残したものであり、将来的に長い間市場が繰り返し認識を強化し、重視すべき論理の変化だと考えています。
二、4月：時間は景気の確実性側に立つ
4月の配置について、市場は実際に3月に「混乱の中で勝利を収める」確実性の方向を選択しました。私たちは、米伊の対立以来A株のパフォーマンスが良好だった細分業界を集計し、「三つの確実性」にまとめることができます：
業績の確実性が高く、景気論理が堅牢な方向：北米の算力チェーン（通信機器）を代表とする；
油価中枢が上昇した後、確実に恩恵を受けるエネルギー代替および価格伝導の方向：新エネルギー産業チェーン（電池、新エネルギー車、太陽光、風力、電力網）、石炭、公共事業（電力、ガス）、農産物など；
内需、防御主導の確実な避難方向：銀行、食品・飲料、インフラなど。
4月を展望すると、業績期に市場が景気にさらに焦点を当てる中、上記の三つの「確実性」に対して、時間は「景気の確実性」の側に立つと私たちは考えています。これに基づき、今後の構造について三つの推論があります：1）景気テクノロジーおよび海外進出チェーンの品種に関して、前期に地政学的リスクと流動性引き締めの期待によって引き起こされたディスカウント後、自身が独立した産業トレンドを持ち、基本的に油価の影響を受けにくいため、業績期には独立した景気によって市場が徐々に焦点を当てる確実性の方向となり、より多くの良好な業績の方向が表れることが期待されます；2）価格上昇チェーンの品種に関して、第一四半期に価格上昇の手がかりが大幅に増加する中、全体的な景気は財務報告によって検証されることが期待されており、テクノロジー成長以外の無視できない手がかりとなるでしょうが、内部では景気によって分化が生じる可能性が高く、特に石油がコストを引き上げる品種について；3）単に避難感情に依存している一部の配当および内需品種について、財務報告期に景気を検証できない場合、今後の超過利益は徐々に減少する可能性が高いです。
三、どの細分方向に注目すべきか？
まず、最近公開された1-2月の工業企業の利益データは第一四半期報告書の景気の手がかりを提供することが期待されます。1-2月の工業企業の利益成長率は明らかに改善し、昨年末の0.6%から15.2%に上昇し、第一四半期の業績全体が加速上昇することを示唆しています。業界レベルでは、工業企業を申万業界に対応させ、各製造業の景気（利益成長率）の変化を追跡評価します。1-2月の最新データから見ると、第一四半期の景気が加速することが期待される業界は主にTMT、非鉄金属、化学、非金属（建材、非金属材料など）を含んでいます。加えて、石炭、食品製造、製紙、ゴムプラスチック、石油天然ガス、繊維服飾、電気機械などの業界も第一四半期の業績が限界的に改善することが期待されています。
細分業界については、年初以来の2026年の利益予測の上方修正状況を通じて、第一四半期に良好なパフォーマンスが期待される方向を選別し、主に次のように集中しています：
AI：ハードウェア（消費電子、通信機器、部品、コンピュータ機器、通信機器、電子化学品）、ソフトウェア（ゲーム、ITサービス）；
先進製造、海外進出チェーン：新エネルギー（電池、太陽光、風力）、軍需（航海装備）、機械設備（軌道交通設備、専用設備、建設機械）、商用車、医療サービス；
周期的価格上昇チェーン：非鉄金属、石炭、鉄鋼、化学（ゴム）、建材（ガラス、ガラス繊維）、海運港、ガス；
消費&金融：農業、小売、装飾品、証券会社など；
上記の細分方向の中で、3月以降の値動きに基づいて、外部衝撃の影響を大きく受けた優良業界を選別すると、主に次のような業界に集中しています：国産算力（半導体）、部品、AI中下流（ゲーム、消費電子、ITサービス）、先進製造（軍需、機械、イノベーション医薬）、周期（非鉄金属、化学、鉄鋼、ガラス繊維）、サービス消費&新消費（小売、装飾品、ペット経済）など。
**リスク提示：**経済データの変動、政策の緩和が予想を下回ること、米連邦準備制度の利下げが予想を下回ること、地政学的状況のエスカレートなど。
（出典：興業証券）