60年代生まれの広東の企業家が、ライバルとビジネスをし、甥をサプライヤーにし、金戈新材のIPOを推進する

文 | 野马财经 杨果果

編集｜刘钦文

スマートフォンを長時間使ってゲームをしていると熱くなったり、電気自動車が急速充電後も安定して運行したりするのは、熱伝導材料の無言の貢献があってこそです。これらの材料は高分子材料に充填され、電子部品から発生する熱を迅速に伝導します。熱伝導粉体材料は、電子機器の「冷却の守護者」のような存在です。

その中で、広東金戈新材料股份有限公司（以下「金戈新材」）はこの業界の深耕者であり、熱伝導粉体材料、難燃粉体材料、吸波粉体材料を主力製品としています。下流の応用分野は、新エネルギー車、消費電子、5G通信、太陽光発電蓄電などの高成長市場をカバーしており、熱伝導粉体材料は収益の近70%を占め、会社の業績の中核を成しています。

2025年2月19日、金戈新材は新三板に上場し、現在は北交所への上場を目指しており、3月27日に「上会」の大試練を迎えます。

01 年収超5億、粗利率は年々低下

熱伝導粉体材料は機能性粉体材料に属し、この種類の材料には難燃粉体材料や吸波粉体材料なども含まれます。難燃粉体材料は電子電気機器の「防火鎧」であり、吸波粉体材料は目に見えない「電磁の守護者」であり、5G通信機器や軍事のステルステクノロジーにおいて雑散電磁波を吸収し、信号の質と情報の安全を保障します。

これらはすべて金戈新材の主力製品であり、2023-2025年にかけて金戈新材の営業収入は3.85億元から5.34億元に増加し、親会社帰属の純利益も4129.46万元から5748.27万元に増加しています。一見すると成長傾向を維持しているようですが、実際には多くの核心指標が赤信号を灯しています。

会社の第一の収入源である熱伝導粉体材料は、2025年に3.59億元の収入を貢献し、その比率は67.25%に達しました。近年、その販売量は2023年の1.81万トンから2025年の2.98万トンに増加し、売上高は2.69億元から3.59億元に増加しましたが、販売単価は下落し続け、2023-2025年それぞれ1.48万元/トン、1.37万元/トン、1.2万元/トンとなりました。

さらに、会社の他の二大製品である難燃粉体材料と吸波粉体材料の販売単価も同様に低下しており、吸波粉体の販売単価は3.48万元/トンから2.13万元/トンに減少し、減少率はほぼ40%に達しました。

《招股書》の計算によれば、他の条件が変わらない場合、主要製品の単位価格が5%低下すれば、3年間の収入はそれぞれ1922.96万元、2337.46万元、2668.24万元減少することがわかります。価格の変動が業績に与える影響はかなり大きいことがわかります。

価格の下落に原材料の値上がりが重なり、金戈新材の総合粗利率は2023年の25.28%から2025年の22.36%に低下し、3年連続で下落しています。

価格の下落は確かに販売量の増加をもたらしましたが、これにより金戈新材の生産量が環境評価の承認を超える状況が発生しています。2022-2024年、金戈新材の超過生産比率はそれぞれ37.61%、38.86%、5.57%に達しました。IPO前の2025年になってようやく生産能力利用率が94.96%に低下し、是正措置が完了しました。

画像出典：《問詢回复函》

投資家がさらに懸念するのは、会社の財務状況が「二高」の圧力に直面していることです。報告期間各期末における売掛金の帳簿価額はそれぞれ0.85億元、1.34億元、1.28億元であり、流動資産に対する割合はそれぞれ29.88%、41.9%、34.67%となっています。

同時に、在庫の帳簿価額はそれぞれ6173.89万元、7404.27万元、8517.23万元であり、流動資産に対する比率はそれぞれ21.6%、23.2%、23.06%であり、両者合わせて流動資産の半分を超えています。

注目すべきは、報告期間中に金戈新材の資産減損損失はそれぞれ-161.62万元、-229.08万元、-222.21万元であり、全て在庫の下落損失です。売掛金と在庫の「二高」は、大量の運転資金を占有するだけでなく、将来の不良債権や下落のリスクを増大させます。

02 競合他社と取引、価格の公正性が問われる

金戈新材のサプライチェーン関係はもう一つの注目点であり、経営リスクの重要な要素を構成しています。

2023-2025年において、同社は前五大サプライヤーへの購入金額がそれぞれ1.28億元、1.92億元、2.08億元であり、年間購入総額に対する割合はそれぞれ46.77%、51.83%、51.68%であり、集中度は高く、報告期間内に前五大サプライヤーも非常に安定しています。

同社の製品の原材料は主に球形アルミナ、アルミナ、及び水酸化アルミニウムです。上流のアルミナ市場は中国アルミニウムグループなどの大手が主導しており、業界の集中度が高いため、同社の第一のサプライヤーである中国アルミニウム新材（中国アルミニウムグループの子会社）は、同時に競合である天馬新材や壹石通の主要サプライヤーでもあります。会社は長期にわたりこの会社から調達しており、業界のルールに合致しており、これは合理的です。

しかし、2022-2025年にかけて、聯瑞新材、澤希新材、百図股份は前五大サプライヤーであるだけでなく、同社にとって主要な競合でもあります。2023-2025年において、同社は聯瑞新材、澤希新材及び百図股份からの球形アルミナの購入金額が報告期間内の購入総額の91.4%に達しています。

その中で、百図股份は2022年に同社の第二のサプライヤーでしたが、2023年以降は前五大サプライヤーのリストから外れました。

聯瑞新材は2023-2025年において、同社の第二のサプライヤーであるだけでなく、同社の球形アルミナ原料の第一のサプライヤーでもあり、この原料の各期の購入金額はそれぞれ2633.87万元、5440.8万元、5118.84万元で、年々増加しています。

金戈新材が聯瑞新材及び他のサプライヤーからの購入単価については、《問詢回复函》において、同社は「開示の免除を申請した」と述べているため、具体的な価格については不明です。

ただし、同社が聯瑞新材からの各期の購入単価が継続的に低下しており、他の同類サプライヤーよりも低いことは分かっています。これが北交所の注目を集め、問合せにおいて購入価格の公正性や利益の移転の有無が指摘されました。

画像出典：《問詢回复函》

これに対し、金戈新材は《問詢回复函》で、同社は聯瑞新材の球形アルミナ製品の主要顧客であり、会社の購入状況や今後の協力の期待に基づき、フレームワーク契約に従って戦略的パートナー価格で販売しているため、各期の購入単価はすべて低下していると説明しました。同社と主要サプライヤーとの間にはリベートは存在しません。

同社は製品の品質を持続的に安定させ、性能指標を一貫させ、納品を信頼できるようにするために、認証された主要原材料サプライヤーを簡単に変更しないと説明していますが、競合他社に原料を依存する長期的な関係は、確かにサプライチェーンの複雑性とリスクを増大させています。

03 実質的なコントロール者の甥が「専属サプライヤー」、IPO前に多くの関係者が「集団消失」

金戈新材が北交所を目指す背後には「一強」の舵取りをする黄超亮がいます。

黄超亮は、1969年8月生まれで、広東省出身、高校卒業です。彼は陶磁器業界からキャリアをスタートし、1991年に三水華麗建陶で営業マネージャーとして働き、翌年には華星系の多くの企業で責任者や副会長を兼任し始めました。その後20年以上、金戈消防、金穗貨運、維科德、三水鎧潮など多くの企業を渡り歩き、取締役、マネージャー、監事として経験を積んできました。2012年に彼は金戈新材を正式に設立しました。

現在、黄超亮は直接および間接的に会社の73.22%の株式をコントロールし、取締役会長、総経理を務めており、絶対的な支配構造を形成しています。

注意すべきは、会社の多くの「董事監高」が複数の単位で兼任しており、兼任している単位が多くは会社に関連する方です。

画像出典：《招股書》

さらに注目すべきは、会社がIPOを目指す直前に、多くの関連方が「集団」で解散していることです。

例えば、実質的な制御者である黄超亮の甥である黄亦聪とその配偶者である李丹红が管理する広州昇騰貿易有限公司（以下「昇騰貿易」）、広州千騰貿易有限公司；取締役、副総経理の劉振の妹の配偶者である隆之杰が管理していた企業常熟市佳錦繊維品有限公司；取締役の周颂淦が報告期間中に運営していた個人商店佛山市禅城区隽悦楽電子商務サービス部などです。

これらの企業はそれぞれ2024年4月、2022年2月、2025年1月、2024年11月に解散しており、解散時期が集中しています。

その中で、昇騰貿易は金戈新材の「専属」サプライヤーであり、顧客は金戈新材だけで、2019年10月から同社と取引を開始し、2023年3月に取引を終了しました。金戈新材は主に昇騰貿易から助剤などの副材料を調達しており、2019-2023年の調達金額はそれぞれ66.77万元、303.17万元、591.42万元、513.18万元、18.57万元です。

画像出典：《問詢回复函》

これについて、会社は昇騰貿易からの調達は多重な秘密保持効果を持ち、会社が採用した技術的秘密保持手段の一つであると説明しています。会社の発展が成熟するにつれて、秘密管理が強化され、調達物の種類が拡大することで、配合中の核心成分が単一のサプライヤーから漏れる可能性が徐々に低下したため、会社は徐々に昇騰貿易との取引を停止しました。

今回の北交所への上場を目指して、金戈新材は約2.05億元の資金を調達する予定であり、主に生産拡大、研究開発、及び流動資金の補充に使用されます。この資金が同社の現在のボトルネックを突破し、高品質な成長を実現するための鍵となるかどうかは、時間が証明する必要があります。金戈新材の物語についてどう思いますか？ぜひ下のコメント欄で議論をお寄せください。