**結論：** **短期的にはまだ調整が続く見込みですが、指数にシステム的なリスクはありません。調整はポジション構築の好機です。** 3月：A株は振れながら下落し、「調整—反発—二度の下落」というプロセスを経ました。 3月26日時点で、主要指数の大半は下落を記録しています。そのうち、上海総合指数は6.58%下落し、沪深300は4.95%下落し、中証2000は10.92%下落しました。創業板指、科創50はそれぞれ1.14%、13.39%の下落を記録しています。日平均売買代金は23930億元で、2月に比べて月次で822億元増加しました。リズムとしては、「調整—反発—二度の下落」というプロセスを経ており、すなわち、計算上の一度限りの出来事によるショックから、スタグフレーション（滞停的インフレ）取引へ移行しました。 本月の指数の値動きは、海外要因が支配的でした。米イラン紛争の激化とスタグフレーション取引が、月を通じた取引の主なテーマです。 （1）米イラン紛争の激化とスタグフレーション取引の高まりは、月を通じた取引のメインラインです。地政学リスク指数の観点から見ると、今回の米イラン紛争は短期的な強度が2022年のロシア・ウクライナ、2025年のイラン・イスラエル紛争を上回りますが、現時点では継続性がロシア・ウクライナほどではありません。ホルムズ海峡の封鎖によって原油価格が急騰したため、市場は今回の紛争を「一度限りの出来事によるショック」から「スタグフレーション取引」へと価格付けするようになりました。 （2）米連邦準備制度理事会（FRB）FOMCがややタカ派的なトーンを示したことが、A株の二度目の下落の直接原因です。3月のFRB FOMC会議ではややタカ派的なトーンが示され、世界の流動性の見通しが引き締まる方向に傾きました。市場の中核的な矛盾は、リスク選好の後退へと移り、流動性の引き締まりによるバリュエーション抑制へ切り替わりました。 （3）A株全体の調整幅≈米国株＜その他の新興市場で、スタイルの分岐が顕著です。3月26日時点で、上海総合指数を観測指標とすると、A株は世界株式市場の中で相対的に先行しており、米国株と同程度です。とりわけ、紛争前の局面ではA株の調整幅が、韓国・日本や欧州よりも大幅に小さかった。主因は、ホルムズ海峡の禁輸が韓国・日本と欧州のエネルギー供給に与える影響が大きく、中米は相対的に独立していることです。 テクノロジー大分類では上流の粘り強さが際立ち、景気循環大分類ではエネルギー関連の連鎖が強含みです。 （1）テクノロジー系の資産内部で分化がさらに強まり、中上流の粘り強さが顕著です。テクノロジー系資産内の分化のロジックは、産業チェーンの異なる各段階での収益の可視性によって、安全性バッファの厚みが異なることにあります。テクノロジーの中上流、すなわち通信・電力設備のセクターは、業績の着地能力が明確で、継続する産業の景況感が支えになります。さらに、エネルギー安全保障、国産置き換えといった中長期の主要テーマの後押しもあり、市場のリスク選好が後退する局面ではより強い粘り強さを示します。一方で、下流のアプリケーション側では多くの銘柄で収益の実現までの期間が長く、バリュエーションが流動性変化への感応度がより高いため、圧力がよりはっきりと表れます。 （2）景気循環型資産の中ではエネルギー連鎖が逆風下でも強く、順周期の工業品の銘柄は、事前に得た超過収益を大きく吐き出しました。エネルギー連鎖は主に地政学的な紛争の激化がもたらす恩恵を受けており、世界のエネルギー安全保障というロジックが継続的に強化されています。有色金属の超過収益が縮小した主因は、米連邦準備制度の緩和予想という重要な勝率要因が大きく変動したことです。化学、建材、鉄鋼などのセクターは、これまで供給サイドの最適化や内需回復の予想により恩恵を受けてきましたが、3月はファンダメンタルズに大きな顕著な変化はないものの、バリュエーションのオッズ面では短期的にかなりきつい状態になっており、下方向への弾力性（下がり幅の余地）がより大きくなっています。 （3）配当重視（レジリエンス）セクターのディフェンシブ属性が際立ち、消費セクターの下支えは脆弱です。配当重視型の資産全体の下落幅は、他のスタイルのセクターよりも顕著に小さく、不確実性が高まった市場環境の中でヘッジ志向が持続的に高まっていることが主な追い風です。消費セクターは、年内の収益がマイナスに転じる業種の中で中核的に集中している部分で、その業界の景況感の改善度合いは予想を上回っていません。1〜2月は、市場の流動性が潤沢だった環境に依存して小幅なプラス収益を実現しましたが、世界の流動性見通しが引き締まる背景では、バリュエーションの引き上げが抑制されます。 今後を見ると、短期的には市場がなおも揺れる可能性がありますが、システム的に大きく下落するリスクはありません。構造面では、独立性が強い景気のテーマ（好調なセクター）を中心に展開されるでしょう。 1）短期的に市場はなおも調整局面に直面する可能性がありますが、指数にシステム的な大幅下落のリスクはありません。海外の金融市場はいまだ「TACO」を発動させる程度には達していません。例えばS&P500の調整幅や、VIXおよび米国債利率の上昇幅はいずれも比較的限定的です。短期的に地政学リスクがさらに変動し続ける可能性は否定できません。現在、A株の指数オプションの偏度（スキュー）は底打ち後に回復しており、無価値のプットオプションが相対的に価格が割高になっています。これは、現在の市場が地政学的な二度目のショックに対して抱く懸念がまとまっていることを反映しており、市場のリスク選好が短期的に安定的に回復することは難しいと示しています。 2）しかし、過度に心配する必要はないとも考えています。市場にはシステム的なリスクがない見込みです。核心は、市場の安定維持のための政策が変わっていないことです。3月18日、当局は「株式、債券、外貨などの金融市場の平穏な運営を断固として維持する」と表明しました。私たちの試算した匯金（HSBCではなく、中央の投資機関の意味）保有のETFも、それまでの純流出から純流入の状態へと切り替わっています。したがって、指数がさらに調整した後に、長期の市況安定資金が迅速に参入する可能性は否定できません。 3）構造面では、独立性が強い景気のテーマを中心に展開される見込みです。2022年のロシア・ウクライナ紛争、2025年のイラン・イスラエル紛争という2回の海外地政学リスクの典型的な事例を振り返ると、地政学リスクがピークアウトした後の最初の月、相場は依然として紛争に直接関連し、需給の硬直性が強いエネルギー系の循環的資源に沿って動きます。地政学リスクがピークアウトした後の2か月目は、地政学イベントだけに駆動された急騰業種は大概率で超過分を大きく吐き出す一方、リスクがピークアウトする前に出遅れ（下げが目立つ）だった業種は、短期的にその後の反発の主軸になるのは難しいです。地政学リスクの価格付けが完了した後は、紛争と直接の強い関連がなく、独立した高景気という産業ロジックを持つテーマこそが、より持続的に超過収益を出し続ける能力があります。 アロケーション戦略：配当重視資産のディフェンシブ属性を重視し、地政学リスクの限界が収束した後のリカバリー銘柄に配置します。 （1）高配当（高い利回り）レジリエンス資産：地政学的な紛争が頻発し、世界の経済成長のモメンタムが弱めの環境下では、レジリエンス資産の確実性とディフェンシブ属性が非常に高い配分価値を持ちます。（2）グローバルで価格が決まる資源品：今回の紛争によるセンチメントのショックの後、地政学リスクが限界的に収束していくにつれ、銅、金などの品目は明確な配置機会を迎えます。（3）成長テーマは押し目で配置：テクノロジー産業の需給不足のテーマ、およびグローバル競争力を備えた製造業の海外展開方向に、押し目で配置し、市場心理が落ち着いた後の収益とバリュエーションの二重の回復機会をつかみます。 **4月の金株（優先）ポートフォリオ** 上から下への業種推奨の組み合わせに基づき、2026年4月の中泰証券の金株推薦は以下の通りです（順位は先後なし）：香港株レジリエンス低ボラETF（戦略）、金海通（電子）、万華化学（化学）、宝豊エネルギー（化学）、中国巨石（建材）、華新建材（建材）、蔚来-SW（自動車）、比亜迪（自動車）、華銳精密（先進産業）、冠盛股份（先進産業）、山推股份（機械）、TCL電子（家電）、広聯航空（軍需）、九華旅游（商社）、珠江股份（商社）、永鼎股份（通信）、金蝶国際（コンピュータ）、藥明康德（医薬）、分众传媒（メディア）、中原传媒（メディア）、中国太保（ノンバンク）。 **リスク提示** 景気後退圧力が予想を上回る、政策の強度が予想に届かない、データ更新が不十分であるリスク。（出所：中泰証券）
中泰戦略：短期の調整は調整局面こそが配置のチャンス（4月の金株レポートを添付）
結論：
短期的にはまだ調整が続く見込みですが、指数にシステム的なリスクはありません。調整はポジション構築の好機です。
3月：A株は振れながら下落し、「調整—反発—二度の下落」というプロセスを経ました。
3月26日時点で、主要指数の大半は下落を記録しています。そのうち、上海総合指数は6.58%下落し、沪深300は4.95%下落し、中証2000は10.92%下落しました。創業板指、科創50はそれぞれ1.14%、13.39%の下落を記録しています。日平均売買代金は23930億元で、2月に比べて月次で822億元増加しました。リズムとしては、「調整—反発—二度の下落」というプロセスを経ており、すなわち、計算上の一度限りの出来事によるショックから、スタグフレーション（滞停的インフレ）取引へ移行しました。
本月の指数の値動きは、海外要因が支配的でした。米イラン紛争の激化とスタグフレーション取引が、月を通じた取引の主なテーマです。
（1）米イラン紛争の激化とスタグフレーション取引の高まりは、月を通じた取引のメインラインです。地政学リスク指数の観点から見ると、今回の米イラン紛争は短期的な強度が2022年のロシア・ウクライナ、2025年のイラン・イスラエル紛争を上回りますが、現時点では継続性がロシア・ウクライナほどではありません。ホルムズ海峡の封鎖によって原油価格が急騰したため、市場は今回の紛争を「一度限りの出来事によるショック」から「スタグフレーション取引」へと価格付けするようになりました。
（2）米連邦準備制度理事会（FRB）FOMCがややタカ派的なトーンを示したことが、A株の二度目の下落の直接原因です。3月のFRB FOMC会議ではややタカ派的なトーンが示され、世界の流動性の見通しが引き締まる方向に傾きました。市場の中核的な矛盾は、リスク選好の後退へと移り、流動性の引き締まりによるバリュエーション抑制へ切り替わりました。
（3）A株全体の調整幅≈米国株＜その他の新興市場で、スタイルの分岐が顕著です。3月26日時点で、上海総合指数を観測指標とすると、A株は世界株式市場の中で相対的に先行しており、米国株と同程度です。とりわけ、紛争前の局面ではA株の調整幅が、韓国・日本や欧州よりも大幅に小さかった。主因は、ホルムズ海峡の禁輸が韓国・日本と欧州のエネルギー供給に与える影響が大きく、中米は相対的に独立していることです。
テクノロジー大分類では上流の粘り強さが際立ち、景気循環大分類ではエネルギー関連の連鎖が強含みです。
（1）テクノロジー系の資産内部で分化がさらに強まり、中上流の粘り強さが顕著です。テクノロジー系資産内の分化のロジックは、産業チェーンの異なる各段階での収益の可視性によって、安全性バッファの厚みが異なることにあります。テクノロジーの中上流、すなわち通信・電力設備のセクターは、業績の着地能力が明確で、継続する産業の景況感が支えになります。さらに、エネルギー安全保障、国産置き換えといった中長期の主要テーマの後押しもあり、市場のリスク選好が後退する局面ではより強い粘り強さを示します。一方で、下流のアプリケーション側では多くの銘柄で収益の実現までの期間が長く、バリュエーションが流動性変化への感応度がより高いため、圧力がよりはっきりと表れます。
（2）景気循環型資産の中ではエネルギー連鎖が逆風下でも強く、順周期の工業品の銘柄は、事前に得た超過収益を大きく吐き出しました。エネルギー連鎖は主に地政学的な紛争の激化がもたらす恩恵を受けており、世界のエネルギー安全保障というロジックが継続的に強化されています。有色金属の超過収益が縮小した主因は、米連邦準備制度の緩和予想という重要な勝率要因が大きく変動したことです。化学、建材、鉄鋼などのセクターは、これまで供給サイドの最適化や内需回復の予想により恩恵を受けてきましたが、3月はファンダメンタルズに大きな顕著な変化はないものの、バリュエーションのオッズ面では短期的にかなりきつい状態になっており、下方向への弾力性（下がり幅の余地）がより大きくなっています。
（3）配当重視（レジリエンス）セクターのディフェンシブ属性が際立ち、消費セクターの下支えは脆弱です。配当重視型の資産全体の下落幅は、他のスタイルのセクターよりも顕著に小さく、不確実性が高まった市場環境の中でヘッジ志向が持続的に高まっていることが主な追い風です。消費セクターは、年内の収益がマイナスに転じる業種の中で中核的に集中している部分で、その業界の景況感の改善度合いは予想を上回っていません。1〜2月は、市場の流動性が潤沢だった環境に依存して小幅なプラス収益を実現しましたが、世界の流動性見通しが引き締まる背景では、バリュエーションの引き上げが抑制されます。
今後を見ると、短期的には市場がなおも揺れる可能性がありますが、システム的に大きく下落するリスクはありません。構造面では、独立性が強い景気のテーマ（好調なセクター）を中心に展開されるでしょう。
1）短期的に市場はなおも調整局面に直面する可能性がありますが、指数にシステム的な大幅下落のリスクはありません。海外の金融市場はいまだ「TACO」を発動させる程度には達していません。例えばS&P500の調整幅や、VIXおよび米国債利率の上昇幅はいずれも比較的限定的です。短期的に地政学リスクがさらに変動し続ける可能性は否定できません。現在、A株の指数オプションの偏度（スキュー）は底打ち後に回復しており、無価値のプットオプションが相対的に価格が割高になっています。これは、現在の市場が地政学的な二度目のショックに対して抱く懸念がまとまっていることを反映しており、市場のリスク選好が短期的に安定的に回復することは難しいと示しています。
2）しかし、過度に心配する必要はないとも考えています。市場にはシステム的なリスクがない見込みです。核心は、市場の安定維持のための政策が変わっていないことです。3月18日、当局は「株式、債券、外貨などの金融市場の平穏な運営を断固として維持する」と表明しました。私たちの試算した匯金（HSBCではなく、中央の投資機関の意味）保有のETFも、それまでの純流出から純流入の状態へと切り替わっています。したがって、指数がさらに調整した後に、長期の市況安定資金が迅速に参入する可能性は否定できません。
3）構造面では、独立性が強い景気のテーマを中心に展開される見込みです。2022年のロシア・ウクライナ紛争、2025年のイラン・イスラエル紛争という2回の海外地政学リスクの典型的な事例を振り返ると、地政学リスクがピークアウトした後の最初の月、相場は依然として紛争に直接関連し、需給の硬直性が強いエネルギー系の循環的資源に沿って動きます。地政学リスクがピークアウトした後の2か月目は、地政学イベントだけに駆動された急騰業種は大概率で超過分を大きく吐き出す一方、リスクがピークアウトする前に出遅れ（下げが目立つ）だった業種は、短期的にその後の反発の主軸になるのは難しいです。地政学リスクの価格付けが完了した後は、紛争と直接の強い関連がなく、独立した高景気という産業ロジックを持つテーマこそが、より持続的に超過収益を出し続ける能力があります。
アロケーション戦略：配当重視資産のディフェンシブ属性を重視し、地政学リスクの限界が収束した後のリカバリー銘柄に配置します。
（1）高配当（高い利回り）レジリエンス資産：地政学的な紛争が頻発し、世界の経済成長のモメンタムが弱めの環境下では、レジリエンス資産の確実性とディフェンシブ属性が非常に高い配分価値を持ちます。（2）グローバルで価格が決まる資源品：今回の紛争によるセンチメントのショックの後、地政学リスクが限界的に収束していくにつれ、銅、金などの品目は明確な配置機会を迎えます。（3）成長テーマは押し目で配置：テクノロジー産業の需給不足のテーマ、およびグローバル競争力を備えた製造業の海外展開方向に、押し目で配置し、市場心理が落ち着いた後の収益とバリュエーションの二重の回復機会をつかみます。
4月の金株（優先）ポートフォリオ
上から下への業種推奨の組み合わせに基づき、2026年4月の中泰証券の金株推薦は以下の通りです（順位は先後なし）：香港株レジリエンス低ボラETF（戦略）、金海通（電子）、万華化学（化学）、宝豊エネルギー（化学）、中国巨石（建材）、華新建材（建材）、蔚来-SW（自動車）、比亜迪（自動車）、華銳精密（先進産業）、冠盛股份（先進産業）、山推股份（機械）、TCL電子（家電）、広聯航空（軍需）、九華旅游（商社）、珠江股份（商社）、永鼎股份（通信）、金蝶国際（コンピュータ）、藥明康德（医薬）、分众传媒（メディア）、中原传媒（メディア）、中国太保（ノンバンク）。
リスク提示
景気後退圧力が予想を上回る、政策の強度が予想に届かない、データ更新が不十分であるリスク。
（出所：中泰証券）