東吳戦略：地政学的予想変動の中で中期的な確実性を見出す

地缘衝突がAI産業のロジックに取って代わり、市場の現在のコアな価格設定要因となっています。2月28日に米イ戦争が勃発して以来、油価は上昇傾向に入り、世界のリスク資産のボラティリティが拡大し、演繹の方向は油価とはほぼ逆でした。市場の反応を見ると、現在の市場心理のボラティリティは、実際のマクロ要因のボラティリティとは異なる周波数で明らかに関連しています。“TACO”信号の繰り返しと米イの三者情報の矛盾衝突が油価の短期的な脈動を支配し、市場は油価の長期的な中枢位置や海外のスタグフレーションまたはリセッションの確率について安定した期待を持つことが難しくなっています。3月以降のA株のパフォーマンスを振り返ると、月初は全体的にポジションが高く、油価の中枢上昇リスクに対する市場の反応は十分ではなく、月中旬からは後知恵的に価格設定が遅れ、FOMCの「カメラ・アクション」態度がこのプロセスを加速させました。そして今週の月曜日にトランプの「48時間」最終通告が市場を悲観的期待の非線形外挿に触発し、短期的な過剰売りの非合理的な価格設定が発生しました。戦争の実際の激しさの演出と持続時間、ホルムズ海峡の通航状況、交渉の有無/いつ行うか、そして交渉中の両者の攻防は正確に予測することができず、これにより市場は今回の地政学的影響を即時かつ効果的に価格設定することができませんでした。そのため、今週の月曜日以降、市場の修復リズムと構造はかなり混乱しています。

比較的シンプルな考え方は、短期的なノイズを軽視し、予想ボラティリティの中での「不変量」を探すことです。我々は3つあると考えています。

1、A株の中長期的なブル市場は否定されていない。2つの極端なシナリオを分析・議論することができます。一つは、戦争が緩和するタイミングが予想以上であれば、総量の観点からA株は本来の内生的なロジックに戻ります：資本市場の政策底、経済の底打ち回復、高品質な発展の基調は変わらず、流動性環境は全体的に温かく、指数の動きは依然として期待できます。もう一つは、低確率のシナリオで地政学的衝突が予想以上にエスカレート/持続的な攻防を引き起こし、油価が150-200ドルの中枢に押し上げられることです。このシナリオについては、先週に分析しました（深掘りレポート『70年代のスタグフレーションの啓示：歴史の振り返りから現在の配置ロジックへ』）。これは高評価・高レバレッジ資産に構造的な衝撃を与えることになりますが、政策の安定性、エネルギー構造の低外部依存性、産業チェーン・サプライチェーンの弾力性により、中国の製造業は世界的に比較優位を持つことができ、A株市場は1978年の日本を超え、より強いリスク耐性を示し、世界の資金の「避難港」となる可能性があります。これら2つの極端なシナリオは、中線の視点からは指数が「4200に留まる」ことが難しいことに対応しています。今週は市場の悲観的期待の極端な演出により、大盤は3800〜3950の範囲内に調整されており、オッズ思考のもとで、この位置で「加法」を行うことは明らかに「減法」を行うよりもリスク・リターン比が良いです。

2、我々は『スタイルの巨大輪が続く——2026年A株投資戦略展望』で提案しましたが、2026年は「テクノロジーと安全」、「改革と成長」という2つの視点から業界投資の手がかりを探す必要があります。この中で「安全」は重要な資源品とエネルギー供給の安全を含みます。米イ衝突が発生した後、エネルギー価格の中期的な中枢は戦前よりも上昇するでしょう。現在の状況の変化は、エネルギー価格の短期的な脈動の方向やその後の中枢の絶対水準に多く影響を与えています。地政学が急速に転換するかどうかに関わらず、ホルムズ海峡は以前の摩擦のない通航状態に戻ることは難しく、潜在的な有序料金制度、保険料の増加要求、船舶の戦前よりも増加しない慎重な態度も考慮しなければなりません。また、原油、LNGなどの供給減少の回復には時間がかかり、消費が開始された戦略備蓄は供給の修復後に補充が必要です。そして、今回の地政学的事件はエネルギーの脆弱性が高い国々にも「警鐘を鳴らしました」。これも意味するのは、エネルギー価格の中枢上昇やエネルギー安全に関する投資の連鎖は中期的な視点で無視できないということです。

3、一部の業界の景気論理は比較的独立しており、油価やドル金利との関連が弱い。「強いボトルネック」、「0-1の高成長」などの特徴を持ち、小確率のドル流動性の引き締めの状況でも、EPSの上昇が評価圧力をヘッジする可能性があります。したがって、現在の調整はよりコストパフォーマンスの良い買いポイントを提供します。例えば、国内外の電力インフラ（電網設備、ガスタービン）、リチウム電池設備、国産計算力と国内先進プロセスの増産、クラウドコンピューティング、液冷、一部供給弾力性が弱く下流価格に敏感でなく/中期的な成長論理を持つ非鉄金属（タングステン、タンタル、リチウムなど）。

上述の分析を総合すると、リスク・リターン比を考慮すると、現在の市場は「強気で積極的な」領域に入っており、悲観的な感情が非合理的に損失を拡大させているのは、ブル市場の下でのオッズスペースに過ぎません。ただし、小確率の「海外スタグフレーション」状況のリスクと潜在的なリターンには非対称性が存在するため、ポジション構造において一定のヘッジ調整が必要です。「加法」の思考は2つのラインを守ることができます。一つは、戦前のAI産業トレンドとは異なるミクロのロジックが世界の主要な株式市場を支配していることです。エネルギーの反脆弱性と油価中枢の上昇の伝導チェーンは、今後の市場の重要な論理の一つとなる可能性が高く、その部分のポジションは「海外スタグフレーション」のテールリスクに対して一定のヘッジを形成できるはずです。もう一つは、低価格での買い増しの景気論理が相対的に独立している方向です。第一の品目については、以下のいくつかの方向に注目することをお勧めします。

1）一般的な新エネルギーおよび電力インフラ整備：基本的な面から見ると、家庭用蓄電（ヨーロッパ、オーストラリアの多くの国の政策増加）、電網設備（北米AIデータセンターの電力インフラ整備+国内の第15次五カ年計画）、風力発電（海外の海上風力の加速、国内の海外進出の機会）などは、景気上昇サイクルにあります。そして、地政学的な駆け引きの影響は2つの側面に分けることができます。一つは、短期的な油価の上昇が評価面での感情的なプレミアムをもたらすこと、もう一つは、エネルギー価格の長期的な中枢の上昇や今回の供給危機がもたらす供給安全への不安が、欧アジアのエネルギーに高い依存度を持つ国々のエネルギーインフラ整備の加速を引き起こし、エネルギーの主導権を再構築する可能性があることです。これは2022年のロシア・ウクライナ衝突後、ヨーロッパの蓄電池の建設が「穏やかな成長」から「爆発的成長」に変わったのに似ています。例えば、3月10日、欧州委員会のフォンデアライエン委員長はすでに「原子力発電の放棄は戦略的な誤りである」と公に述べ、イギリスは4月1日から33の風力発電コンポーネントの輸入税を廃止することを決定しました。また、自下に向かって、油価の上昇は海外での電気自動車の浸透を加速させる見込みです。第一財経の3月23日のニュースによれば、最近の2週間でテスラ、比亜迪（BYD）、広汽などの複数の自動車企業のオーストラリアでの新エネルギー車の販売が明らかに増加しており、多くの自動車企業の店舗の客流量は前月比で30％以上増加しています。今後を見据え、上記の方向については、たとえ衝突が緩和し地政学的プレミアムが戻っても、景気が上昇し地政学的事件の発生後に中期的なEPSの増加が見込まれるため、株価は比較的弾力性を持つと考えられます。蓄電、リチウム電池、風力発電、電網設備の産業チェーンに注目することをお勧めします。また、戦争が予想以上にエスカレートした場合、再生可能エネルギー、グリーン燃料、制御可能な核融合など、国内政策の支援を受ける細分化されたテーマも「エネルギーの主線」として活発になる可能性があります。

2）エネルギーインフレが農業に伝わることに注目：エネルギー価格は「インフレの母」として、油価の中枢の上昇は様々な経路を通じて農業に伝わる可能性があります。肥料、運賃などを通じて上流コストを伝える（油ガス価格の上昇→窒素肥料/物流価格の上昇）、バイオ燃料の価格連動（トウモロコシ、サトウキビは燃料エタノールの生産に使用でき、パーム油、大豆はバイオディーゼルの生産に使用でき、エネルギー価格の上昇によりバイオ燃料の経済性が向上する）などです。2022年のロシア・ウクライナ衝突を振り返ると（ウクライナは農産物の輸出大国でもあることに注意が必要です）、エネルギーが農産物に価格を伝えるのは「即効性」があるわけではなく、異なる伝達経路や異なる農産物の間にはタイムラグが存在します。また、国家気候センターの予測によれば、最近のラニーニャ状態は終息に向かっており、今年の春の後期にはエルニーニョ状態に入る可能性がありますが、エルニーニョの強度はまだ確定できません。戦争と海峡封鎖が持続的な攻防に演出され、気候変動の影響が重なると、農産物は観察可能な価格弾性を迎える可能性があります。

3）化学工業の代替技術ルートに注目：油ガス供給の中断はオレフィンおよびその派生物の価格中枢を押し上げます。たとえ衝突が終わっても、後続の物流、加工、在庫などの段階が戦前の水準に回復するには時間がかかります。そして、中断の時間が長くなるほど、供給損失の修復の時間コストが高くなります。米イ衝突以降、石炭化学セクターは油価の上昇に従って高騰し、その第一波の動きは地政学的なプレミアムの影響を受けました。油価の変動が収束した後、化学製品の価格および関連企業の価格設定は実際の需給ロジックに基づくものとなります。もし海峡封鎖の時間が予想以上に長引けば、日本や韓国など、ナフサを中心とした技術ルートの生産地域に不可逆的な損失をもたらす可能性があり、2021年のパンデミックによる影響で海外の工業製品の注文が国内に殺到した状況が再現されるかもしれません。

4）石油輸送：もし米イ衝突がなければ、石油輸送は大きなサイクルの上昇区間にあり、供給サイドでは老朽化した運力が淘汰され、新船の納入が不足しており、韓国の船主がVLCCを大量購入して運力構造を再構築し、合規市場におけるVLCCの集中度が高まっているため、運賃は上昇しやすく下落しにくいです。今回の海峡封鎖の期間やその後の開放の形式は予測できませんが、通航の限界的改善の後、戦略備蓄の補充が追加の輸送需要の増加をもたらすことが判断できます。安全考慮から、エネルギーの高い外部依存度を持つ国々は分散した輸入ルートを選択することになり、その結果、運距離が長くなりますが、需要側の短期的な逆風は中期的な順風を変えることはありません。

まとめ：我々は、A株の中長期的なブル市場は米イ衝突によって否定されていないと考えています。現在、指数は3800〜3950の範囲に調整されており、オッズ思考のもとで、この位置で「加法」を行うことは明らかに「減法」を行うよりもリスク・リターン比が良いです。「加法」は主に2つの方向に焦点を当てています。一つは「エネルギー安全」、「油価中枢の伝導」を重視し、中期的な主線の一つに昇格する可能性がある品目で、まずは蓄電、リチウム電池、風力発電、電網設備を含む一般的な新エネルギーおよびエネルギー基盤整備品目に注目し、伴生テーマには核融合、グリーン燃料、再生可能エネルギーなどを関心を持ちます。次に農業、化学製品の代替技術ルート、石油輸送に注目します。二つ目は、低価格での買い増しの景気論理が相対的に独立しており、EPSの成長が流動性の変動をヘッジできる方向です。これには燃気タービン、リチウム電池設備、国産計算力、国産先進プロセスの増産、クラウドコンピューティング、液冷、一部供給弾力性が弱く下流価格に敏感でなく/中期的な成長論理を持つ非鉄金属（タングステン、タンタル、リチウムなど）を含みます。

• 注：文中で言及されている「スタグフレーション」は海外（特にアメリカ）のスタグフレーションのリスクについて議論されています。アメリカ経済は高い財政赤字がインフレに一定の上昇圧力を形成しており、油価の上昇の影響を受けてスタグフレーションのリスクが高まっています。一方、中国経済は底打ち回復と高品質な発展の段階にあり、経済運営の軌跡は簡単には変わりません。

• リスク提示：経済回復のリズムが予想を下回る可能性；政策の進捗が予想を下回る可能性；地政学的リスク；海外政策の不確実性など。

（出典：東吴证券）