銀河証券：黄金の連続下落は避難失敗ではなく、むしろリスク回避の失敗ではなく、価格設定の論理がリスク駆動から金利駆動に変わったことによる

银河证券研报表述、黄金接连下跌并非避险失效、而是定价逻辑由风险驱动转向利率驱动。
最近金价连续八个交易日下跌、单周跌幅超过10%、在地缘冲突持续升级的背景下显得反常。
但本质上并非避险需求消失、而是市场优先定价的变量发生了变化。
过去冲突升级往往对应资金流入黄金、而当前阶段、市场首先反应的是通胀与利率路径、使黄金与地缘风险出现阶段性背离。

高油价推升通胀预期、实际利率上行成为压制黄金的核心因素。
中东冲突推动油价升至100美元/桶以上、市场上修通胀路径。
美联储3月议息会议将2026年PCE与核心PCE上调至2.7%、点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息。
鲍威尔也明确表示、在通胀未明显回落前不会降息。
这一背景下、实际利率预期上行、提高了持有无息资产黄金的机会成本、成为本轮回调的核心驱动。

美元走强叠加利率上行、对黄金形成持续压制。
通胀预期上修与政策路径收紧、使美元重新获得支撑、资金回流美元资产。
由于黄金以美元计价、美元走强对金价形成直接压制。
从资产配置角度看、在“利率上行+美元走强”的组合下、资金更倾向配置有收益资产、而非持有黄金、这一传导链在本轮行情中表现较为明显。

流动性挤兑与获利了结放大波动、黄金调整具有明显资金属性。
在全球市场波动加大的背景下、部分机构为应对保证金压力与组合调整、被动减持流动性较好的资产、黄金成为重要变现工具。
同时、金价过去两年从2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司、涨幅较大、
拥挤度较高、地缘冲突反而成为多头止盈的触发因素、使价格调整呈现出放大效应。

央行购金仍提供长期支撑、但难以对冲短期利率与资金冲击。
2025年全球央行净购金仍在300吨以上、为金价提供结构性支撑、
但这一需求属于长期配置、节奏平缓、难以抵御短期资金流动带来的冲击。
叠加2026年初购金节奏有所放缓、短期市场缺乏稳定买盘、
使价格更容易受到宏观预期变化影响。

从更大框架看、黄金定价正从“信用逻辑”阶段性回归“利率逻辑”。
过去黄金上涨更多由去美元化与地缘风险驱动、
而当前阶段、市场重新回到“通胀—利率—美元”的定价链条。
在这一框架下、只要实际利率上行、美元走强、黄金就难以维持强势、即使风险仍在上升。

短期承压不改长期逻辑、黄金仍取决于利率与信用的再平衡。
当前高油价与高利率环境下、黄金短期波动加大在所难免。
但从中长期看、央行购金、储备多元化以及地缘不确定性、仍构成支撑。
整体来看、本轮调整更多是节奏变化、而非趋势逆转。

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

正文

近期国际金价出现明显回调、连续八个交易日下跌、单周跌幅超过10%、创下自上世纪80年代以来的最大调整幅度之一。
3月22日、现货黄金盘中跌破4500美元/盎司关口。这一走势在地缘冲突持续升级的背景下显得尤为反常、按传统经验、冲突加剧通常对应避险需求上升、黄金走强。
但本轮市场表现相反、其背后并非黄金避险属性失效、而是资产定价的主导逻辑发生了阶段性切换。

从定价框架看、本轮黄金下跌的核心原因在于利率逻辑显著压制了避险逻辑。
中东冲突推动油价快速上行、布伦特原油一度升至100美元/桶以上、市场随之上修通胀路径。
在此背景下、美联储政策预期发生明显变化。
3月议息会议虽然维持利率不变、但点阵图显示多数官员仅支持0-1次降息、同时将2026年PCE与核心PCE通胀预期上调至2.7%。
鲍威尔也明确表示、在未看到通胀进一步回落前不会降息、甚至不排除重新讨论加息的可能。
利率预期的这一变化、使得实际利率中枢被动抬升、从而显著提高了持有黄金的机会成本。

进一步看、美元的阶段性走强构成了对黄金的第二重压制。
在通胀上行与政策收紧预期共振下、美元指数重新获得支撑、资金回流美元资产。
由于黄金以美元计价、美元走强直接压制其价格表现、这一“利率—美元—黄金”的传导链在本轮行情中体现得尤为明显。
换句话说、当前黄金并非单独下跌、而是处在“美元资产整体走强”的大背景之下。

与此同时、市场进入典型的“流动性优先”阶段、加剧了黄金的短期下行压力。
在全球权益市场波动加大的背景下、部分机构面临保证金压力与风险敞口调整需求、需要快速回收现金。
黄金作为流动性较强、交易深度较高的资产、往往成为优先被减持的对象。
此外、从位置上看、金价在过去两年多时间里从不足2000美元/盎司上涨至接近5000美元/盎司、累积涨幅巨大、拥挤度较高。
在这种情况下、地缘冲突反而成为多头集中止盈的触发因素、使得价格调整呈现出“顺势踩踏”特征。

从需求结构看、央行购金的长期支撑并未消失、但其对短期价格的托底作用有限。
2025年全球央行净购金规模仍在300吨以上、为金价提供了坚实的结构性需求支撑、但央行行为本质上是低频、逆周期配置、难以对冲高频资金流动带来的冲击。
与此同时、2026年初部分国家购金节奏边际放缓、也使得市场在短期内缺乏稳定的边际买盘。

如果将本轮调整放在更大的宏观框架中、可以看到一个更清晰的逻辑切换。
过去一段时间、黄金的上涨更多由“去美元化+地缘风险+央行配置”驱动、而当前阶段、市场重新回到“通胀—利率—美元”的传统定价链条。
在这一链条中、只要实际利率上行、美元走强、黄金就难以维持强势、即使地缘风险仍在上升。

往后看、黄金的中长期支撑逻辑并未发生根本性改变。
全球央行持续增持黄金、美元储备占比下降、地缘不确定性上升等因素、仍然构成金价的重要支撑。
但在短期内、只要“高油价—高通胀—高利率”的组合持续存在、黄金价格仍可能承受波动甚至阶段性调整压力总结来看、本轮“八连跌”的本质、不是避险资产失灵、而是市场定价从“风险驱动”切换为“利率驱动”的结果。
当通胀与政策路径成为主导变量时、黄金价格可能与地缘风险出现阶段性背离、但这种背离本身、正是当前宏观环境发生变化的体现。
这意味着需要重新理解黄金的定价逻辑、它并非单一的避险资产、而是同时受利率、美元、流动性与风险偏好共同影响的复合资产。

风险提示

地缘因素扰动风险；特朗普政策不确定性风险；海外降息不及预期风险；国内政策落地效果传导不及预期风险。

（文章来源：第一财经）