AIに聞く・新しい社長冯佶は、ジェネリック医薬品の減少とBDリスクにどのように対処するのか？画像提供：視覚中国**ブルーウェーブニュース3月26日（記者 何天骄）**3月25日の夜、薬業界の大手恒瑞医薬（600276.SH、01276.HK）は、新任社長冯佶の就任後初の年次報告書（2025年年報）を発表した。2025年、同社は営業収益316.29億元を達成し、前年比13.02％増加した。上場企業の株主に帰属する純利益は77.11億元で、前年比21.69％の増加。上場企業の株主に帰属する非経常的損益を除いた純利益は74.13億元で、前年比20.00％の増加。華やかな決算報告は、恒瑞医薬がこれまでの数年間において、革新医薬品や国際化などの分野で成功を収めたことを示している。しかし、同社の基盤であるジェネリック医薬品事業は依然として減少を続け、業績の成長を引きずっている。さらに、今年3月初め、恒瑞医薬が昨年力を入れた対外ライセンス事業は大きな打撃を受け、製品がメルクに「返品」され、高額なライセンスの背後にある不確実性が浮き彫りになった。実際、革新医薬品と対外ライセンスによる収入は合計で約70％を占めているが、後者は変動が大きく、安定した「キャッシュカウ」ではなく、恒瑞医薬の将来の業績の安定成長に懸念をもたらしている。革新医薬品販売、対外ライセンスの二本柱収益と利益の増加の理由について、恒瑞医薬は主に革新医薬品の販売収入の増加と対外ライセンス収入の認識によるものと述べている。昨年、恒瑞医薬の革新医薬品の販売収入は163.42億元で、前年比26.09％の増加を記録し、医薬品販売収入の58.34％を占めた。近年、かつてのジェネリック医薬品のリーダーである恒瑞医薬は、革新医薬品への転換を加速させ、研究開発への投資を継続的に増加させている。2025年には、恒瑞医薬は革新への取り組みを強化し、高い研究開発投資を維持し、報告期間中に累計研究開発投資は87.24億元、そのうち費用化された研究開発投資は69.61億元であった。革新の成果は業績の成長を促進し、革新医薬品の販売収入において、抗腫瘍製品の収入は132.40億元で、前年比18.52％の増加を記録し、全体の革新医薬品の販売収入の81.02％を占めた。非腫瘍製品は31.02億元の収入を達成し、前年比73.36％の増加で、全体の革新医薬品の販売収入の18.98％を占めた。エンパグリフロジン（SGLT2阻害剤）、レミマゾラム（GABAa受容体作動薬）などの保険適用製品は、臨床上の優位性を効果的に伝え、迅速な成長を実現した。同社は年次報告書の経営計画部分で、2026年には革新医薬品の販売収入を30％以上増加させる目標を掲げている。革新医薬事業の発展はBD（ビジネス開発）事業の発展も促進し、対外ライセンス収入は昨年33.92億元で、前年比25.62％の増加を記録した。昨年、恒瑞医薬はMSDから2億ドル、IDEAYAから7500万ドル、Merck KGaAから1500万ユーロの対外ライセンスの前払いを受け取り、すでに収入として認識されている。また、Braveheart Bioからの対外ライセンスの前払いと株式6500万ドルも収入として認識された。最後に、GSKからの5億ドルの対外ライセンスの前払いについて、履行義務の進捗に応じて約1億ドルの収入が認識されている。革新医薬品の発展は確かに大勢の流れであるが、恒瑞医薬の基盤事業であるジェネリック医薬品は依然として減少しており、さらに革新医薬品事業にもいくつかのリスクが現れており、資本市場の懸念を引き起こしている。ジェネリック医薬品の収入減少、対外ライセンスのリスクが浮上恒瑞医薬は、集中的な調達の挑戦、高品質な新商品および海外の増分の影響を受け、ジェネリック医薬品の収入がわずかに減少していると述べている。「ジェネリック医薬品事業は、国家および地方の集中的な調達の影響が継続する中で、国内のストック集中的な調達製品の収入が減少し、国内の高品質な新商品および海外市場が補完する形となっている。国内のブピカイン脂質体などの新製品の収入は一定の成長を遂げ、集中的な調達の減少の穴を部分的に補填し、また米国で承認された初のジェネリック製品である注射用タキソール（アルブミン結合型）の収入が安定的な増分に貢献した。上述の要因が相まって、報告期間中にジェネリック医薬品全体の収入はわずかに減少した」と述べている。実際、恒瑞医薬のジェネリック医薬品事業は今後も減少し続ける可能性が高い。ジェネリック医薬品事業の減少と今後の発展について、恒瑞医薬は、国家および地方の集中的な調達などの要因の影響を受けて、同社は戦略的にジェネリック医薬品へのリソース投入を縮小することを計画しており、ジェネリック医薬品の販売収入は減少すると予測している。革新医薬品の販売収入が継続して増加する中で、ジェネリック医薬品の販売収入は総販売収入に占める割合が年々減少し、同社の収入構造はさらに最適化され、革新駆動の発展パターンがより安定する。新興の革新医薬品事業は急速に発展しているが、リスクも徐々に顕在化している。2026年3月5日、ドイツのメルク（Merck KGaA）は、恒瑞医薬との間でPARP1阻害剤HRS-1167に関するグローバルライセンス契約を終了し、同時にClaudin 18.2 ADC薬物SHR-A1904のグローバルオプションを放棄することを発表した。この2023年10月に達成された、前払い1.6億ユーロ、潜在的な総額は14億ユーロに達するという大規模な海外取引は、推進が不足して2年半未満で突然停止し、市場に懸念を引き起こした。メルクはその理由をパイプラインの優先順位の調整と高潜在プロジェクトへのフォーカスに帰結しており、これは単一のプロジェクトの選択ではなく、グローバル製薬業界の調整期における多国籍製薬企業の戦略的縮小である。契約条項に基づき、恒瑞はすでに入金されている1.6億ユーロの前払いを返還する必要はなく、中国本土におけるHRS-1167の全権利を完全に保持し、国内のII期臨床は通常通り進行し、同時に2つの薬のグローバル権利を回収することができる。一見「損失なし」の取引の裏には、中国のトップ革新医薬品の海外展開における深刻な痛みが隠れており、業界がBDの熱狂から理性的な成熟へと移行していることを示している。近年、革新は中国の製薬企業のグローバル化を推進する重要な要因となっている。中国企業が開発した革新技術や有望な研究開発製品に対する認識が高まる中で、グローバル企業と中国企業の間で対外ライセンス取引を通じた協力がますます増加している。恒瑞医薬の年次報告書によれば、2025年には中国の革新医薬品における対外ライセンス取引の総額が1300億ドルを超え、取引数は150件を超え、金額と数量の両方が2024年の水準を大きく上回り、歴史的な新高を記録した。革新医薬品資産に関する取引（対外ライセンス、M&A取引、NewCoを含む）はますます増加し、グローバル市場における中国の革新に対する認識が高まっていることを示している。恒瑞医薬はBD事業においても多くの成果を上げている。昨年、恒瑞医薬は海外のビジネス拡大取引を5件達成し、2023年以降、恒瑞医薬は12件の海外ビジネス拡大取引を完了しており、対外ライセンス、NewCo、戦略的アライアンスなどの異なるモデルを含み、潜在的な総取引価値は270億ドルを超えており、取引先にはMerck KGaA、MSD、GSKなどの著名な多国籍製薬企業が含まれ、同社のグローバルな影響力と業界での認知度を大いに高めている。メルクの「返品」は、恒瑞にとっては海外展開のペースが短期的に妨げられたと言えるが、革新能力が否定されたわけではない。しかし、このことはBD事業のリスクを浮き彫りにすることにもなった：メルクの今回の「返品」の例では、約12.8億ユーロのマイルストーンの支払いと売上分配が基本的に実現不可能であり、一時的な期待損失を構成する。HRS-1167のグローバル権利およびSHR-A1904のグローバルオプションは恒瑞に戻るが、新たな買い手を見つける難易度が上がり、評価の期待にも影響を与えることになる。この事件は、恒瑞が少数の大規模なBD取引への依存が強まっていること、そして「返品」リスクが業績と評価に与える衝撃を明らかにした。実際、近年、中国の革新医薬品におけるBD取引の返品ケースは増加しており、2025年3月にはElevationが石薬グループのCLDN18.2 ADCライセンス契約を終了し、石薬は前払いと少量のマイルストーン収入のみを得て、潜在的な10億ドルを超えるマイルストーンと分配は基本的に失われた。2026年2月には天士力が発表し、米国のArbor Pharmaceuticals, LLC.との「終了契約」を締結し、主力製品である複方丹参滴丸（T89）に関連する適応症の米国での独占販売権などを回収することを発表した……これらのBDプロジェクトの終了などの事象は、私たちに警告を発している：真の競争力は契約金額にあるのではなく、サイクルを乗り越える研究開発の弾力性とリスクの知恵にある。恒瑞医薬は、同社が米国や欧州などの海外市場に医薬品および原料薬を販売し、対外ライセンスの一部商業化権を提供し、グローバルな範囲で他の形式の協力を展開していることを認めている。今後、同社は国際業務と多中心臨床開発をさらに拡大する予定であり、目標とする海外市場で承認を取得できなければ、同社の収入の成長ポテンシャルは悪影響を受けることになる。また、もし同社の対外ライセンスパートナーが臨床試験を実施しない、または実施した臨床試験が期待される効果または安全性を達成できない場合、同社の海外での臨床進展に悪影響を及ぼし、ひいてはライセンス契約の中のマイルストーン支払いおよびその他の潜在的な金額の支払いに影響を与える。業界内では、この件が新任社長に挑戦を突きつけていると見られている：基本的な基盤を安定させつつ、同社を「前払い駆動」から「革新医薬品+国際化」の二本柱のプラットフォーム型企業に本当にアップグレードする方法は何か。実際、中国の革新医薬品のリーダーとして、革新医薬品への転換において非常に成功を収めていることは否めないが、恒瑞は革新が集中して実現され、業績が安定して回復する重要な段階にあり、各事業の発展を安定させ、事業の不確実性を減少させることが、同社の業績の安定的な成長と株価の安定に重要な役割を果たすことになる。
恒瑞医药新総裁就任後初の年次報告書「双増」：ジェネリック医薬品収入減少、メルクによる「返品」で露呈した潜在的な懸念
AIに聞く・新しい社長冯佶は、ジェネリック医薬品の減少とBDリスクにどのように対処するのか？
画像提供：視覚中国
**ブルーウェーブニュース3月26日（記者 何天骄）**3月25日の夜、薬業界の大手恒瑞医薬（600276.SH、01276.HK）は、新任社長冯佶の就任後初の年次報告書（2025年年報）を発表した。2025年、同社は営業収益316.29億元を達成し、前年比13.02％増加した。上場企業の株主に帰属する純利益は77.11億元で、前年比21.69％の増加。上場企業の株主に帰属する非経常的損益を除いた純利益は74.13億元で、前年比20.00％の増加。華やかな決算報告は、恒瑞医薬がこれまでの数年間において、革新医薬品や国際化などの分野で成功を収めたことを示している。しかし、同社の基盤であるジェネリック医薬品事業は依然として減少を続け、業績の成長を引きずっている。さらに、今年3月初め、恒瑞医薬が昨年力を入れた対外ライセンス事業は大きな打撃を受け、製品がメルクに「返品」され、高額なライセンスの背後にある不確実性が浮き彫りになった。実際、革新医薬品と対外ライセンスによる収入は合計で約70％を占めているが、後者は変動が大きく、安定した「キャッシュカウ」ではなく、恒瑞医薬の将来の業績の安定成長に懸念をもたらしている。
革新医薬品販売、対外ライセンスの二本柱
収益と利益の増加の理由について、恒瑞医薬は主に革新医薬品の販売収入の増加と対外ライセンス収入の認識によるものと述べている。
昨年、恒瑞医薬の革新医薬品の販売収入は163.42億元で、前年比26.09％の増加を記録し、医薬品販売収入の58.34％を占めた。近年、かつてのジェネリック医薬品のリーダーである恒瑞医薬は、革新医薬品への転換を加速させ、研究開発への投資を継続的に増加させている。2025年には、恒瑞医薬は革新への取り組みを強化し、高い研究開発投資を維持し、報告期間中に累計研究開発投資は87.24億元、そのうち費用化された研究開発投資は69.61億元であった。革新の成果は業績の成長を促進し、革新医薬品の販売収入において、抗腫瘍製品の収入は132.40億元で、前年比18.52％の増加を記録し、全体の革新医薬品の販売収入の81.02％を占めた。非腫瘍製品は31.02億元の収入を達成し、前年比73.36％の増加で、全体の革新医薬品の販売収入の18.98％を占めた。エンパグリフロジン（SGLT2阻害剤）、レミマゾラム（GABAa受容体作動薬）などの保険適用製品は、臨床上の優位性を効果的に伝え、迅速な成長を実現した。同社は年次報告書の経営計画部分で、2026年には革新医薬品の販売収入を30％以上増加させる目標を掲げている。
革新医薬事業の発展はBD（ビジネス開発）事業の発展も促進し、対外ライセンス収入は昨年33.92億元で、前年比25.62％の増加を記録した。昨年、恒瑞医薬はMSDから2億ドル、IDEAYAから7500万ドル、Merck KGaAから1500万ユーロの対外ライセンスの前払いを受け取り、すでに収入として認識されている。また、Braveheart Bioからの対外ライセンスの前払いと株式6500万ドルも収入として認識された。最後に、GSKからの5億ドルの対外ライセンスの前払いについて、履行義務の進捗に応じて約1億ドルの収入が認識されている。
革新医薬品の発展は確かに大勢の流れであるが、恒瑞医薬の基盤事業であるジェネリック医薬品は依然として減少しており、さらに革新医薬品事業にもいくつかのリスクが現れており、資本市場の懸念を引き起こしている。
ジェネリック医薬品の収入減少、対外ライセンスのリスクが浮上
恒瑞医薬は、集中的な調達の挑戦、高品質な新商品および海外の増分の影響を受け、ジェネリック医薬品の収入がわずかに減少していると述べている。「ジェネリック医薬品事業は、国家および地方の集中的な調達の影響が継続する中で、国内のストック集中的な調達製品の収入が減少し、国内の高品質な新商品および海外市場が補完する形となっている。国内のブピカイン脂質体などの新製品の収入は一定の成長を遂げ、集中的な調達の減少の穴を部分的に補填し、また米国で承認された初のジェネリック製品である注射用タキソール（アルブミン結合型）の収入が安定的な増分に貢献した。上述の要因が相まって、報告期間中にジェネリック医薬品全体の収入はわずかに減少した」と述べている。
実際、恒瑞医薬のジェネリック医薬品事業は今後も減少し続ける可能性が高い。ジェネリック医薬品事業の減少と今後の発展について、恒瑞医薬は、国家および地方の集中的な調達などの要因の影響を受けて、同社は戦略的にジェネリック医薬品へのリソース投入を縮小することを計画しており、ジェネリック医薬品の販売収入は減少すると予測している。革新医薬品の販売収入が継続して増加する中で、ジェネリック医薬品の販売収入は総販売収入に占める割合が年々減少し、同社の収入構造はさらに最適化され、革新駆動の発展パターンがより安定する。
新興の革新医薬品事業は急速に発展しているが、リスクも徐々に顕在化している。2026年3月5日、ドイツのメルク（Merck KGaA）は、恒瑞医薬との間でPARP1阻害剤HRS-1167に関するグローバルライセンス契約を終了し、同時にClaudin 18.2 ADC薬物SHR-A1904のグローバルオプションを放棄することを発表した。
この2023年10月に達成された、前払い1.6億ユーロ、潜在的な総額は14億ユーロに達するという大規模な海外取引は、推進が不足して2年半未満で突然停止し、市場に懸念を引き起こした。メルクはその理由をパイプラインの優先順位の調整と高潜在プロジェクトへのフォーカスに帰結しており、これは単一のプロジェクトの選択ではなく、グローバル製薬業界の調整期における多国籍製薬企業の戦略的縮小である。
契約条項に基づき、恒瑞はすでに入金されている1.6億ユーロの前払いを返還する必要はなく、中国本土におけるHRS-1167の全権利を完全に保持し、国内のII期臨床は通常通り進行し、同時に2つの薬のグローバル権利を回収することができる。
一見「損失なし」の取引の裏には、中国のトップ革新医薬品の海外展開における深刻な痛みが隠れており、業界がBDの熱狂から理性的な成熟へと移行していることを示している。
近年、革新は中国の製薬企業のグローバル化を推進する重要な要因となっている。中国企業が開発した革新技術や有望な研究開発製品に対する認識が高まる中で、グローバル企業と中国企業の間で対外ライセンス取引を通じた協力がますます増加している。
恒瑞医薬の年次報告書によれば、2025年には中国の革新医薬品における対外ライセンス取引の総額が1300億ドルを超え、取引数は150件を超え、金額と数量の両方が2024年の水準を大きく上回り、歴史的な新高を記録した。革新医薬品資産に関する取引（対外ライセンス、M&A取引、NewCoを含む）はますます増加し、グローバル市場における中国の革新に対する認識が高まっていることを示している。
恒瑞医薬はBD事業においても多くの成果を上げている。昨年、恒瑞医薬は海外のビジネス拡大取引を5件達成し、2023年以降、恒瑞医薬は12件の海外ビジネス拡大取引を完了しており、対外ライセンス、NewCo、戦略的アライアンスなどの異なるモデルを含み、潜在的な総取引価値は270億ドルを超えており、取引先にはMerck KGaA、MSD、GSKなどの著名な多国籍製薬企業が含まれ、同社のグローバルな影響力と業界での認知度を大いに高めている。
メルクの「返品」は、恒瑞にとっては海外展開のペースが短期的に妨げられたと言えるが、革新能力が否定されたわけではない。しかし、このことはBD事業のリスクを浮き彫りにすることにもなった：メルクの今回の「返品」の例では、約12.8億ユーロのマイルストーンの支払いと売上分配が基本的に実現不可能であり、一時的な期待損失を構成する。HRS-1167のグローバル権利およびSHR-A1904のグローバルオプションは恒瑞に戻るが、新たな買い手を見つける難易度が上がり、評価の期待にも影響を与えることになる。この事件は、恒瑞が少数の大規模なBD取引への依存が強まっていること、そして「返品」リスクが業績と評価に与える衝撃を明らかにした。
実際、近年、中国の革新医薬品におけるBD取引の返品ケースは増加しており、2025年3月にはElevationが石薬グループのCLDN18.2 ADCライセンス契約を終了し、石薬は前払いと少量のマイルストーン収入のみを得て、潜在的な10億ドルを超えるマイルストーンと分配は基本的に失われた。2026年2月には天士力が発表し、米国のArbor Pharmaceuticals, LLC.との「終了契約」を締結し、主力製品である複方丹参滴丸（T89）に関連する適応症の米国での独占販売権などを回収することを発表した……これらのBDプロジェクトの終了などの事象は、私たちに警告を発している：真の競争力は契約金額にあるのではなく、サイクルを乗り越える研究開発の弾力性とリスクの知恵にある。
恒瑞医薬は、同社が米国や欧州などの海外市場に医薬品および原料薬を販売し、対外ライセンスの一部商業化権を提供し、グローバルな範囲で他の形式の協力を展開していることを認めている。今後、同社は国際業務と多中心臨床開発をさらに拡大する予定であり、目標とする海外市場で承認を取得できなければ、同社の収入の成長ポテンシャルは悪影響を受けることになる。また、もし同社の対外ライセンスパートナーが臨床試験を実施しない、または実施した臨床試験が期待される効果または安全性を達成できない場合、同社の海外での臨床進展に悪影響を及ぼし、ひいてはライセンス契約の中のマイルストーン支払いおよびその他の潜在的な金額の支払いに影響を与える。
業界内では、この件が新任社長に挑戦を突きつけていると見られている：基本的な基盤を安定させつつ、同社を「前払い駆動」から「革新医薬品+国際化」の二本柱のプラットフォーム型企業に本当にアップグレードする方法は何か。実際、中国の革新医薬品のリーダーとして、革新医薬品への転換において非常に成功を収めていることは否めないが、恒瑞は革新が集中して実現され、業績が安定して回復する重要な段階にあり、各事業の発展を安定させ、事業の不確実性を減少させることが、同社の業績の安定的な成長と株価の安定に重要な役割を果たすことになる。