ラリー・フィンクはトークン化された市場の未来について語った。現状、法律がどこでそれを止めているのか、正確に解説します。

自ら考えるフィンテック専門家のためのインテリジェンスレイヤー。

一次情報インテリジェンス。オリジナル分析。業界を定義する人々からの寄稿。

JPモルガン、コインベース、ブラックロック、クラーラなどの専門家に信頼されています。

フィンテックウィークリー・クラリティサークルに参加しよう →

ラリー・フィンクの2026年の年次書簡は、トークン化の最も重要な機関による支持を示すものである。野心のためではなく — 野心的なトークン化の主張は不足していない — それを行っているのが誰だからだ。ブラックロックは14兆ドルを管理している。すでに世界最大のトークン化ファンドを運営している。すでに数百億ドルのデジタル資産にエクスポージャーを持っている。そのCEOがトークン化が世界の金融システムの配管を更新するためのメカニズムであると書くとき、彼は自らが入ろうとしている市場を描写しているのではない。彼は自らがすでにその中で構築している市場を描写している。

書簡におけるビジョンは明確である。トークン化は、投資の発行を容易にし、取引を容易にし、アクセスを容易にする。デジタルウォレットは、支払いを処理するのと同様に、多様なポートフォリオを保持することを可能にする。それは、現在経済成長を外から眺める数十億人の人々への市場参加を広げる。そして、フィンクが明言するように、それには新しいルールブックは必要なく、既存のルールの更新が求められる。

その更新が書簡の終わりであり、ハードワークが始まる。なぜなら、既存のルールブックはトークン化された資産のために書かれていないからだ。それがフィンクが描写していることを積極的に禁止する部分もある。他の部分はそれに対処せず、法的な曖昧さの中で、コンプライアンス部門が承認できない状態を残している。その結果、66%の機関投資家 — 2026年1月のEY-パルテノンとコインベースの調査による — がデジタル資産に投資していない主な理由として規制の不確実性を挙げている。

技術リスクではない。市場リスクではない。規制の不確実性である。

これは、法律がフィンクのビジョンが現実になるのをどこで阻止しているかを示す地図である。

障壁1: トークン化された債券を妨げる1982年の税法

世界で最大の資産クラスは債券である。世界の債券市場は100兆ドルを超える未払いの負債がある。米国はその約58.2兆ドルを占めている。トークン化された債券は測定可能な効率の利点を示している — 2023年の香港金融管理局の研究によれば、トークン化された債券は5.3%低いビッド-アスクスプレッドを示し、小口投資家向けの債券ではその利点が倍増し、発行利回りスプレッドが23.9%減少した。債券をトークン化することの根拠は、資産クラスの中で最も強いものの一つである。

法的障害は1982年の税法である。税の公平性と財政責任法 — TEFRA — は、持ち主が紙を持つことで所有する物理的な証書である無記名債券の発行を阻止するために書かれた。この債券は、マネーロンダリングや脱税に広く使用されていた。法律はその目的において効果的であった。その意図しない結果は、キンバーラボ社の法務顧問B・サルマン・バナイの書面による議会証言に記録されているように、無許可の公的ブロックチェーン上でトークン化された債券の発行を意図せず禁止していることである。なぜなら、自己保管ウォレット間でのピアツーピアの移転がTEFRAの現在の定義における無記名債券の取り決めと構造的に区別できないからである。

罰則は厳しい。発行者のための利息控除の拒否。発行時の物品税。保有者のためのキャピタルゲインの普通所得への再分類。投資家の居住地にかかわらず30%の利息源泉徴収税。どのブロックチェーン企業もこの問題を設計したわけではない。どの規制当局も解釈によって修正することはできない。それは、連邦税法の関連条項を改正して、定められた基準を満たす分散台帳を有効な債券台帳として認めることを必要とする。その改正が行われるまで、機関トークン化の最大の使用事例は1982年の税の壁の後ろにある。

障壁2: 仲介者のために構築された規制フレームワーク

フィンクのビジョンには、デジタルウォレットに保管されたトークン化された資産が含まれている — 伝統的なカストディアンなしで移動し、クリアリングハウスなしで決済し、仲介者なしで転送されるインストゥルメント。既存の証券規制フレームワークは、各ステップに仲介者が存在するという仮定の下に構築されている。それは彼らを管理し、要求し、仲介者が負う義務に基づいて投資家保護を定義する。

ブロックチェーン協会のCEOであるサマー・マーシンガーは、3月25日に下院金融サービス委員会への書面での証言でこのギャップを特定した。彼女は、規制義務は、ユーザー資産に対する実際の保管、管理、裁量の存在に基づいて調整されるべきであり、仲介機能を果たさずにユーザー指向の活動を可能にするインフラに均一に適用されるべきではないと主張した。実際の結果は重要である。

現在のルールの下では、顧客資産に触れないオンチェーンシステムは、それらを保有し管理するブローカー・ディーラーと同じ登録およびコンプライアンス要件に直面している。その同等性は、ブラックロックの規模で運営していない企業にとって、コンプライアントなトークン化インフラを構築する経済性を高くしている。

マーシンガーはまた、SECは完全な法的解決を待たずにこの問題に対処するためのツールをすでに持っていると指摘した — 免除救済と、過去の市場構造革新の際に使用された反復経路である。問題は、そのツールが市場がより明確なフレームワークを持つ管轄区域でインフラの決定を行う前に展開されるかどうかである。

障壁3: 紙の証明書のために書かれた保管ルール

フィンクの書簡はトークン化されたファンドを説明している。ブラックロックの自社製品BUIDLはすでにそれである。しかし、登録投資会社を規定する保管ルール — 1941年に採択された投資会社法第17f-2条 — は、物理的な証明書のために設計された要件を課している。銀行の保管。物理的分離。会計の独立した検証を各会計年度ごとに複数回。これらの要件は暗号的保管のために書かれたものではなく、それに適応できない。不可変のスマートコントラクト、マルチパーティの承認、ハードウェアで保護されたキーを持つオンチェーンのボールトは、1941年のフレームワークが考慮しなかった保護を提供する — そして簡単には適応できない。

SECが登録投資会社が保管のためにオンチェーンボールトアーキテクチャを使用できると明確にするまで、米国の規制の範囲内でスケーリングを試みるすべてのトークン化ファンドは、既存のルールの下で明確な解決策がない構造的コンプライアンスの不確実性に直面している。

障壁4: すべてを決定する分類の問題

上記のすべての根底には、単一の未解決の法定質問がある: 金融資産が分散台帳上で発行、記録、または移転されるとき、それは何か？ どの規制当局がそれを管理するのか？ どの登録要件が適用されるのか？ どの投資家保護が適用されるのか？ どの執行メカニズムが違反を管理するのか？

その質問は、コンプライアンスチームがどの規制当局のどのデスクにたまたま接触するかによって、今日異なる方法で答えられる。SECとCFTCは、3月17日に共同解釈リリースを発表し、5つのカテゴリの分類法を確立し、16の暗号資産をデジタル商品として名付けた。その解釈は説得力のある権威を持っているが、法的効力はない。将来の政権が議会の行動なしに異なる解釈を発表する可能性がある。

CLARITY法の証券規定は、この答えを法令に明文化するだろう。そうなるまで、フィンクが描いた世界に向かって構築しているすべての機関は、どの日にどの関連機関が運営されているかに依存する法的性質の基盤の上に構築している。

この空間で構築する専門家にとっての意味

フィンクの書簡は機関資本にどこに行くべきかを示している。現在の法律は、そこに行くまでの障害を地図化している。それらは曖昧ではない。哲学的でもない。それは1982年の税法、1941年の保管ルール、オンチェーンインフラに存在しない仲介者の周りに構築された規制フレームワーク、そしてすべてのトークン化された資産の法的性質を決定する欠落した法的分類である。

世界の資産の1%未満が現在トークン化されている。この数字は需要の欠如を反映しているわけではない — フィンクの書簡は最高機関レベルで需要が存在することの証明である — しかし、技術が可能にするもののために構築されていない法的アーキテクチャと、それに適応するためにまだ更新されていないものである。

各障壁の具体的な性質を理解し、それらの障壁がどの順序で崩れる可能性があるかに基づいてコンプライアンスと製品戦略を位置づける企業が、フレームワークが固まったときに備えている企業である。完全な規制の明確さを待つ企業は、競合他社がすでにルールの中で構築しているまで待つことになるかもしれない。

編集者注: 我々は正確性にコミットしています。誤りを見つけた場合や追加情報がある場合は、**[email protected]**までメールしてください。