AIに聞く · 吴城の金融学識は今回の資本運用にどのように影響するか？

出品 | 起業最前線

著者 | 段楠楠

編集 | 冯羽

美編 | 倩倩

审核 | 颂文

3月7日、国城鉱業は公告を発表し、同社およびその連結子会社が、同社およびその連結範囲内の子会社に対して55.6億元を超えない借入保証を提供することを明らかにした。これにより、今後国城鉱業はさらなる対外拡張を強化することになる。

鉱業企業として、国城鉱業が自ら保有する鉱産物は鉄精鉱、亜鉛精鉱、銅精鉱などを含む。これまで、国城実業の60%の株式を取得した後、国城鉱業は事業の範囲をモリブデン精鉱にまで広げた。

国城実業を購入して連結決算を行った結果、2025年には親会社の純利益が10.76億元に達する見込みで、再編による収益を除外すると、国城鉱業は非営業損失が2.57億元に達する。

非鉄金属価格が持続的に上昇する中で、再編前に鉄精鉱、亜鉛精鉱、銅精鉱を所有していた企業がなぜ持続的に損失を出しているのか？再編後の国城鉱業の収益性は再び新たな高みに達することができるのか？

1、利息支出、二酸化チタン価格の下落が利益を蝕み、非営業損失が2年連続で続く

公開された資料によると、国城鉱業は1978年に設立され、同社の前身は涪陵建築陶磁器株式会社で、主に建築陶磁器を扱っている。

1997年、A株が設立されてから数年のうちに、国城鉱業は深セン証券取引所に上場を果たし、三峡ダム地域初の上場企業となった。

1997年から2013年にかけて、国城鉱業は多角的な経営を開始し、企業の事業は科学技術、貿易などの分野に及んだが、経営が不安定なため、同社はたびたび損失を出し、株式は何度もSTに指定され、その間に同社は何度も社名を変更した。

2013年、国城鉱業は鉱業分野に完全に転換を開始し、大規模な資産再編を通じて非効率な資産を切り離し、内モンゴルの東昇庙鉱業などの鉛亜鉛鉱山資産を注入した。

2018年、同社の元主要株主である建新グループは債務問題により、裁判所から破産再生の判決を受け、現任の主要株主である国城グループが建新グループの再編に参加することで、国城鉱業の主要株主となった。

国城グループの支援を受けて、国城鉱業は持続的な投資と買収を行い、同社の経営規模は年々拡大し、鉄、亜鉛、銅、鉛などの鉱産物を扱うようになった。その後、国城鉱業は二酸化チタンやリチウム鉱石の生産にも進出した。

持続的な対外拡張を続ける中で、国城鉱業の売上規模も拡大し、2024年には調整前の営業収入が19.18億元に達し、歴史的な新高を記録した。

営業収入は持続的に上昇しているが、同社の非営業損失は9018万元に達し、2025年には非営業損失がさらに2.57億元に拡大する。

国城鉱業の非営業損失が続くのは、その後の二酸化チタン事業の拡大と高い利息支出が大きく関係している。

数年にわたる対外投資により、国城鉱業の有利子負債は持続的に増加し、2023年末には各種有利子負債の残高が約13.99億元に達し、2022年末の9.04億元から顕著な増加を見せた。

この影響の下、国城鉱業の利息支出は大幅に上昇し、2024年には同社の利息費用が1.29億元に達し、2023年の4085万元から8800万元以上の増加を記録し、2025年には利息費用が1.6億元に上昇した。

**さらに、同社が重金を投じて拡大した二酸化チタン事業は業界の下方修正に遭い、持続的な損失を抱えることとなった。**2024年の二酸化チタンの年間平均価格は約15716元/トンで、前年同期比で9.61%の減少を記録した。この影響により、2024年には同社の二酸化チタンを主とする在庫の減損が6253.30万元に達し、2023年同期は87.29万元であった。

2025年の二酸化チタンの平均価格は13677元/トンで、前年同期比で約12%再度下落した。そのため、銅、アルミニウム、鉛、亜鉛の現物価格が持続的に上昇しているにも関わらず、二酸化チタンの価格下落と膨大な利息支出の影響により、国城鉱業は2年連続で損失を出している。

2、借入金で買収した実質的な親会社の資産、対象企業の2年間の評価額が80%以上増加

業績が持続的に損失を出す中、2025年に国城鉱業は「蛇が象を飲み込む」ような再編を実現した。

2025年11月、国城鉱業は控股株主である国城控股グループ株式会社が保有する内モンゴル国城実業有限公司の60%の株式を31.68億元で取得することを発表した。

2025年12月30日、国城鉱業は現在の取引代金の支払いが完了し、資産の移転手続きがすべて完了したことを公告し、これにより買収が正式に完了した。この買収により、国城鉱業は国城実業を連結決算に組み込むことに成功し、その影響として2025年には国城鉱業が黒字転換を果たした。

3月24日、国城鉱業は年次報告を開示し、2025年には国城実業が営業収入48.06億元、親会社の純利益が10.76億元を実現したと発表した。2024年には同社の調整前の営業収入がわずか19.18億元で、親会社の純利益が1.13億元の損失を出していた。

国城実業の核心資産は大型モリブデン鉱山で、保有鉱石量は1.24億トン、モリブデン金属量は14.48万トンであり、採鉱規模を500万トン/年から800万トン/年に拡大することを推進しており、鉱石の平均品位は0.117%で、業界の中でもトップクラスである。

全体的な品位は高いものの、銅などの大宗商品金属が電力網に使用されるのとは異なり、モリブデンは各種鋼鉄の主要原材料であり、80%以上のモリブデンが合金鋼、不銹鋼、工具鋼、高速鋼の製造に使用されている。

**そのため、国城実業は収益性が高いものの、この買収には市場で少なからぬ議論が巻き起こった。**早くも2022年4月、国城鉱業は国城実業の100%の株式を取得する計画を立てていた。しかし、国城実業が国城グループの29億元の貸付に対する保証を行っていることが判明し、この買収は失敗に終わった。

この議論は買収評価の公正性に関するもので、2023年6月に国城グループは2.31億元の価格で五鉱信託から国城実業の8%の株式を購入し、当時の国城実業の評価額はわずか28.88億元に過ぎなかった。

注目すべきは、2023年の国城実業の営業収入と親会社の純利益がそれぞれ26.12億元、14.49億元であったのに対し、2025年には営業収入と親会社の純利益がそれぞれ24.42億元、11.46億元に減少したことである。

ここ2年、米連邦準備制度の金利引き下げの背景の中で、金属類の大宗商品価格は急騰したが、モリブデンは含まれていなかった。モリブデンの主な用途は各種鋼鉄の製造であり、不動産市場が販売の持続的な減少に直面しているため、鋼に対する需要も減少している。

そのため、国城実業のモリブデン製品の販売価格は依然として下落しており、2023年の国城実業のモリブデン精鉱の販売単価は31.68万元/金属トンであり、2025年の上半期には31.18万元/金属トンに下落している。

**業績が下落し、製品の販売価格が下がる中で、国城実業の評価額は下がるどころか上昇した。**今回の買収で国城鉱業は31.68億元を投じて60%の株式を取得し、これに基づく国城実業の取引全体の評価額は52.8億元となり、2023年の6月の28.88億元から80%以上の増加を示している。

注目すべきは、この買収が主に現金で行われたことであり、そのため国城鉱業は対外借入を大幅に増加させた。2025年12月31日までに、国城鉱業の長期借入金、短期借入金、1年以内の非流動負債の残高は合計で39億元を超え、2025年9月30日時点の同社のこれらの負債は合計で15億元に過ぎなかった。

この影響により、同社の負債比率も2025年9月30日の58.82%から69.55%に上昇した。また、国城実業の元主要株主である国城グループは31.68億元の現金を手に入れた。

3、清華五道口金融博士が再編を操り、個人投資の浮利が約240億元

国城鉱業の資産再編に関する情報から見ると、控股株主である国城グループ自身の債務負担も相当大きい。今回得られた資金により、国城グループの債務負担は軽減された。

2024年末時点で、国城グループの負債総額は21.89億元に達しており、財務データの開示が不完全なため、国城グループが短期的に返済する必要がある短期負債の金額は外部には知られていない。現在、得られた株式譲渡金31.68億元は、2024年末の負債を完全にカバーできる。

しかし、100%質押された株式と、上場企業の保証を必要とする貸付を考慮すると、その債務状況は楽観的ではない。Windのデータによると、国城グループ及びその100%控股の甘粛建新実業グループ有限公司（以下「建新実業」と呼ぶ）は、合計で国城鉱業の7.84億株を保有しており、同社の株式比率は66.18%に達している。

現在、建新実業と国城グループは合計で6.99億株を質押しており、その保有比率は89.13%に達しており、特に国城グループが直接保有している3.18億株はほぼ100%質押されている。

2020年5月19日から2020年12月30日までの間に、国城グループは上場企業国城鉱業から30413.20万元を不正に占有したほか、国城グループは安徽融恒商業管理有限公司から2億元を借りたが、これは国城鉱業が提供した保証であった。

この保証が情報開示義務を履行しなかったため、国城鉱業、国城グループの実質的なコントロール者である吴城、当時の取締役会長である吴建元、当時の総経理である应春光、当時の財務担当役員である吴斌鸿、総経理の李伍波、財務担当役員の郭巍は、規制当局から通報による批判処分を受けた。

注目すべきは、2018年1月に国城グループが50億元を出資して建新実業の破産再生に参加したことである。また、国城グループの設立時期は2017年9月であり、時期的に見ても建新実業の破産再生のために設立されたように見える。

株式構造から見ると、国城グループの実質的なコントロール者は吴城であり、彼は国城グループの77%の株式を直接および間接的にコントロールしているため、吴城も国城鉱業の実質的なコントロール者となった。

（図 / 国城実業株式構造関係図）

これまでのところ、財聯社の公開報道によれば、甘粛銀行の11億元の融資の中で、関連する保証人はこの融資は国城グループが建新実業の破産再生に参加するために、三者の名義企業を通じて蘭州銀行から融資を引き出すために行ったと考えている。この行為は証明されていないが、実質的なコントロール者である吴城は風の矢面に立たされることとなった。

吴城の職業経験や建新実業の再編を操る能力、また国城実業を高額で国城鉱業に売却したことから、彼は資本運用の達人であることは間違いない。

公開された資料によると、吴城は清華大学五道口金融学院のGFD金融博士である。清華五道口金融学院によると、グローバル金融GSFDプロジェクト（略称：グローバル学者プロジェクト）は、清華大学が最も優れた教育リソースを融合させた、最も優れた学習プログラムの1つである。

学術的なキャリアだけを見ても、吴城は金融分野において高い知識と広範な人脈を持っている。

結果的に、吴城は建新実業の再編に参加し、国城実業を上場企業に売却することで、確かに大きな利益を得ている。

国城グループが設立された時、吴城は個人で35億元を出資し、同社の75%を保有した。その後、株式譲渡などの方法を通じて、彼の直接および間接的な持ち株比率は77%に上昇した。

国城グループの最も価値のある部分は間違いなく国城鉱業の株式であり、3月27日現在、国城鉱業の株価は42.44元/株で、2025年4月の安値から300%以上上昇している。現在、国城グループは直接および間接的に国城鉱業の7.84億株を保有し、吴城が国城グループの77%の株式をコントロールしていると仮定すると、彼が間接的に保有する国城鉱業の株式の浮利は約220億元に達する。

国城グループが国城実業の株式を販売して得た現金や残余の国城実業の株式を考慮に入れると、建新実業の再編に参加したことで、吴城は約240億元の浮利を得ることになる。

外部の観点から見ると、国城鉱業の実質的なコントロール者である吴城は、明らかに資本運用の達人である。彼の指導の下、国城鉱業は一連の資本運用を通じて親会社の純利益を10億元超え、市場価値は500億元を超え、彼自身も国城鉱業の株式を通じて大きな利益を得ている。しかし、国城鉱業をさらに高めるためには、経営陣が今回の大宗商品市場の牛市を捉え、金属の採掘量をさらに増加させて業績を向上させることができるかどうかにかかっている。

注：文中の題画像および未署名の配画像は撮影図ネットからのもので、VRFプロトコルに基づいています。