ロンドン、3月25日（ロイター・ブレイキングビュー） - ウォール街の利益を上げているプライベートクレジット帝国は、初めての真のストレステストに直面している。ブラックロック（BLK.N）、モルガン・スタンレー（MS.N）などが設立した富裕層をターゲットにしたファンドは、2350億ドルの市場から小規模な投資家が撤退する中で、引き出しを制限している。これらの構造は長期的な嵐を乗り切るために作られているが、その運命は、増加するデフォルトを抑え、急落する投資家の信頼の下に基盤を保つことに依存している。問題になっているのは、プライベートクレジットの小売ブームのエンジンであるビジネス開発会社（BDC）である。プライベートで軽く規制された大口の投資へのアクセスは、歴史的に保険会社や年金計画などの機関投資家の専売特許であった。いわゆる非上場BDCは、一般の富裕層にバイラテラルに交渉された高利回りの非銀行ローンの世界を開く便利な方法を証明した。ロイターのイランブリーフィングニュースレターは、イラン戦争に関する最新の展開と分析を提供します。こちらから登録してください。上場の対局にあるこれらは、株式資本を稀にしか調達せず、その後市場で株式を売却することを許可する。非上場BDCは、継続的なサブスクリプションオファリングを通じて投資家にアクセスを提供する。投資家はその後、ファンドの純資産価値の算定によって価格が決定される定期的な入札オファーを通じて売却することを選択できる。これは非常に利益を上げている。ブラックストーン（BX.N）の膨大なBCREDファンドは830億ドルを運用しており、このセクターのリーダーである。昨年だけで、12億ドルの手数料を生み出した。これは、非上場BDCの純資産のわずか3分の1以上を占めているため、業界全体で30億ドル以上の手数料を意味する。これらの車両の巨大な規模は、プライベートクレジットの広範な装置にとって重要であり、スティーブ・シュワルツマンが運営する企業が伝統的な銀行を押しのけるのを助けている。RAスタンガーのデータによると、公開登録されたファンドは約2350億ドルのローンを保持し、プライベート車両を考慮に入れると3000億ドルを超える。今、この機械は揺らいでいる。富裕層の投資家は、アジアの小売アカウントが主導して、徐々に多くの資金を引き揚げている。投資家の引き出しは上限が設定されており、入札オファーにより厳格な最大値が設定され、その下に通常の上限がある。通常、四半期ごとに資産の5%である。問題は、2025年全体で、流入を考慮に入れずに、引き出しが業界全体の純資産価値の最終四半期で4.6%に達し、今年は加速していることを示すRAスタンガーのデータによる。ブラックロックとモルガン・スタンレーは、最初に引き出しを約束された5%の閾値に制限した企業の一部であり、アポロ・グローバル・マネジメント（APO.N）やアレス・マネジメント（ARES.N）も加わっている。業界の実務者は、すべてのマネージャーが追随することを予想しているが、ブラックストーンのBCREDはこれまでのところすべての入札リクエストを尊重している。全体的な脱出が起こっているわけではない。ブラックロックのHPSコーポレートレンディングファンドは、第1四半期に支払った金額よりも多くの資金を引き寄せ、アポロの車両はほぼ横ばいだった。大きな疑問は、富裕層の投資家が引き続き購入するか、引き出しに対して決定的に傾くかである。いくつかの安心できる前例がある。プライベートクレジットブームの前には、もう一つの小売投資家のハニーポットである非上場不動産投資信託があった。BDCと同様に、これらは「半流動的」であり、限られた定期的な引き出しを提供していた。再び、ブラックストーンはそのBREIT車両を通じて重要なプレーヤーであった。2022年に金利が上昇する中で、不動産価値に対する大規模な悲観論に直面し、最終的に引き出しが制限された。良いニュースは、そのようなファンドがほとんど乗り切ったことである。悪いニュースは、業界全体での投資家の流入が崩壊したことである。この期間中に、非上場REITの株式価値はほぼ4分の1縮小したとRAスタンガーは述べている。プライベートクレジットは特定の利点を持っている。ローンには設定された償却スケジュールがあり、時間の経過とともに自然に減少する。平均的なダイレクトレンダーの帳簿は、デフォルトを考慮に入れずに、毎年約15%から20%のIOUが価値ベースで返済される。ほとんどのローンは5年から7年の期間であるが、多くは成長する借り手がより安価な広く配信された市場で借り換えるため、早期に返済される。通常、この定期的な流動から得られる現金は、BDCの引き出しの大部分、もしすべてをカバーできるはずである。もちろん、これらの返済が枯渇する可能性もある。2008年の金融危機の間、アナリストや銀行家によると、返済は年間約12%に減少した。そうなれば、ファンドはそのような緊急事態に備えて手元に保持されている現金や流動資産にアクセスする必要があるかもしれない。ムーディーズは、最も多くの車両の流出をカバーするために、より流動的な資産の準備金が少なくとも四分の三を占めていると見積もっている。それが不十分な場合、より多くのレバレッジを引き出す必要があるかもしれないが、規制は自己資本の2倍までの借り入れを制限している。まだ十分な余地がある。ムーディーズによると、平均的な非上場BDCは投資家の資金の80%に相当する負債で運営されている。すべてはBDCが5%の引き出しを守りながら、長期的な脱出を耐え抜く可能性があることを示唆している。問題は、もし彼らが株主に資本を返済している場合、新たな流入を引き寄せる利回りを生み出すために再投資されていないことである。買い手のストライキが続く場合、半流動的なラッパーはますます厳しい制約となり、最終的には強制的な清算につながる可能性がある。投資家を長期間にわたって遠ざける恐れが多くある。より多くの借り手が滞納していたり、契約に違反している。フィッチ・レーティングスは、プライベート企業の信用プロフィールを追跡し、2月のデフォルト率を5.4%と見積もり、1月からわずかに下がったが、最近の年よりも依然として高い。エネルギーショックが湾内の紛争や人工知能からの混乱によって加速する中で、損失が増加する可能性がある。RAスタンガーの研究は、BDCファンドが平均してAIによる高リスクの企業に25%のエクスポージャーを持っていると見積もっているが、これはファンドごとの広範なバリエーションを隠している。公的市場の価格は損失が避けられないことを示唆している。広く取引されているソフトウェア企業へのローンは、PitchBook LCDデータによると、今年これまでに額面価値の95%から87%に落ち込んでいる。無価値なデフォルトローンはファンドのエクイティを侵食し、レバレッジ制限が厳しくなり、BDCがしばしば借り入れる担保も評価が下がる。80%のエクイティ価値に相当するレバレッジで始まったファンドは、ポートフォリオで20%の損失を被ると、その数字は120%を超えるまで上昇する。そうなれば、格付け機関は疑念を抱き、さらに多くの資金を借りるのが難しくなるかもしれない。マネージャーは、彼らがAIリスクを予見し、適切に準備してきたと主張している。プライベートクレジットは、広く取引される代替手段よりも高い利回りを提供し続けているため、投資家は引き続き戻ってくる可能性がある。しかし、ほとんどの業界関係者は、ソフトウェア損失に過剰エクスポージャーがある車両やレバレッジが過剰な車両が生き残るのに苦労することを予想している。歴史は、厳しい時代が待っていることを示唆している。@Unmack1をフォローし、Xで新しいタブを開いてください。このような洞察をもっと得たい方は、こちらをクリックして、無料でBreakingviewsを試してください。編集：ジョナサン・ギルフォード；制作：プラナブ・キラン* 提案されたトピック：* ブレイキングビュー**ブレイキングビュー** ロイターブレイキングビューは、世界で最も重要な金融洞察の源です。ロイターの金融コメントのブランドとして、私たちは世界中の大きなビジネスや経済のストーリーを毎日分析しています。ニューヨーク、ロンドン、香港、その他の主要都市にいる約30人のグローバルなチームが、リアルタイムで専門的な分析を提供します。 私たちのフルサービスの無料トライアルに登録し、X @Breakingviewsおよびwww.breakingviews.comで私たちに従ってください。表現された意見は著者のものであることに注意してください。 * X * Facebook * Linkedin * Email * Link ライセンス権の購入ニール・アンマックトムソン・ロイターニール・アンマックはロイターブレイキングビューのアソシエイトエディターで、ロンドンに拠点を置いている。彼はクレジット市場、ヘッジファンド、イタリアを担当している。以前はロンドンのブルームバーグニュースでコーポレートファイナンスの記者を務めていた。彼は2001年にユーロマネー・インスティチューショナル・インベスターで構造化ファイナンスを担当し、金融ジャーナリストとしてのキャリアをスタートさせた。彼はイートン・カレッジとオックスフォード大学で教育を受け、現代言語で一級の学位を取得して卒業した。* Email
プライベートクレジットはどのようにストレステストを生き延びることができるか
ロンドン、3月25日（ロイター・ブレイキングビュー） - ウォール街の利益を上げているプライベートクレジット帝国は、初めての真のストレステストに直面している。ブラックロック（BLK.N）、モルガン・スタンレー（MS.N）などが設立した富裕層をターゲットにしたファンドは、2350億ドルの市場から小規模な投資家が撤退する中で、引き出しを制限している。これらの構造は長期的な嵐を乗り切るために作られているが、その運命は、増加するデフォルトを抑え、急落する投資家の信頼の下に基盤を保つことに依存している。
問題になっているのは、プライベートクレジットの小売ブームのエンジンであるビジネス開発会社（BDC）である。プライベートで軽く規制された大口の投資へのアクセスは、歴史的に保険会社や年金計画などの機関投資家の専売特許であった。いわゆる非上場BDCは、一般の富裕層にバイラテラルに交渉された高利回りの非銀行ローンの世界を開く便利な方法を証明した。
ロイターのイランブリーフィングニュースレターは、イラン戦争に関する最新の展開と分析を提供します。こちらから登録してください。
上場の対局にあるこれらは、株式資本を稀にしか調達せず、その後市場で株式を売却することを許可する。非上場BDCは、継続的なサブスクリプションオファリングを通じて投資家にアクセスを提供する。投資家はその後、ファンドの純資産価値の算定によって価格が決定される定期的な入札オファーを通じて売却することを選択できる。
これは非常に利益を上げている。ブラックストーン（BX.N）の膨大なBCREDファンドは830億ドルを運用しており、このセクターのリーダーである。昨年だけで、12億ドルの手数料を生み出した。これは、非上場BDCの純資産のわずか3分の1以上を占めているため、業界全体で30億ドル以上の手数料を意味する。
これらの車両の巨大な規模は、プライベートクレジットの広範な装置にとって重要であり、スティーブ・シュワルツマンが運営する企業が伝統的な銀行を押しのけるのを助けている。RAスタンガーのデータによると、公開登録されたファンドは約2350億ドルのローンを保持し、プライベート車両を考慮に入れると3000億ドルを超える。
今、この機械は揺らいでいる。富裕層の投資家は、アジアの小売アカウントが主導して、徐々に多くの資金を引き揚げている。投資家の引き出しは上限が設定されており、入札オファーにより厳格な最大値が設定され、その下に通常の上限がある。通常、四半期ごとに資産の5%である。問題は、2025年全体で、流入を考慮に入れずに、引き出しが業界全体の純資産価値の最終四半期で4.6%に達し、今年は加速していることを示すRAスタンガーのデータによる。
ブラックロックとモルガン・スタンレーは、最初に引き出しを約束された5%の閾値に制限した企業の一部であり、アポロ・グローバル・マネジメント（APO.N）やアレス・マネジメント（ARES.N）も加わっている。業界の実務者は、すべてのマネージャーが追随することを予想しているが、ブラックストーンのBCREDはこれまでのところすべての入札リクエストを尊重している。全体的な脱出が起こっているわけではない。ブラックロックのHPSコーポレートレンディングファンドは、第1四半期に支払った金額よりも多くの資金を引き寄せ、アポロの車両はほぼ横ばいだった。大きな疑問は、富裕層の投資家が引き続き購入するか、引き出しに対して決定的に傾くかである。
いくつかの安心できる前例がある。プライベートクレジットブームの前には、もう一つの小売投資家のハニーポットである非上場不動産投資信託があった。BDCと同様に、これらは「半流動的」であり、限られた定期的な引き出しを提供していた。再び、ブラックストーンはそのBREIT車両を通じて重要なプレーヤーであった。2022年に金利が上昇する中で、不動産価値に対する大規模な悲観論に直面し、最終的に引き出しが制限された。良いニュースは、そのようなファンドがほとんど乗り切ったことである。悪いニュースは、業界全体での投資家の流入が崩壊したことである。この期間中に、非上場REITの株式価値はほぼ4分の1縮小したとRAスタンガーは述べている。
プライベートクレジットは特定の利点を持っている。ローンには設定された償却スケジュールがあり、時間の経過とともに自然に減少する。平均的なダイレクトレンダーの帳簿は、デフォルトを考慮に入れずに、毎年約15%から20%のIOUが価値ベースで返済される。ほとんどのローンは5年から7年の期間であるが、多くは成長する借り手がより安価な広く配信された市場で借り換えるため、早期に返済される。通常、この定期的な流動から得られる現金は、BDCの引き出しの大部分、もしすべてをカバーできるはずである。
もちろん、これらの返済が枯渇する可能性もある。2008年の金融危機の間、アナリストや銀行家によると、返済は年間約12%に減少した。そうなれば、ファンドはそのような緊急事態に備えて手元に保持されている現金や流動資産にアクセスする必要があるかもしれない。ムーディーズは、最も多くの車両の流出をカバーするために、より流動的な資産の準備金が少なくとも四分の三を占めていると見積もっている。それが不十分な場合、より多くのレバレッジを引き出す必要があるかもしれないが、規制は自己資本の2倍までの借り入れを制限している。まだ十分な余地がある。ムーディーズによると、平均的な非上場BDCは投資家の資金の80%に相当する負債で運営されている。
すべてはBDCが5%の引き出しを守りながら、長期的な脱出を耐え抜く可能性があることを示唆している。問題は、もし彼らが株主に資本を返済している場合、新たな流入を引き寄せる利回りを生み出すために再投資されていないことである。買い手のストライキが続く場合、半流動的なラッパーはますます厳しい制約となり、最終的には強制的な清算につながる可能性がある。
投資家を長期間にわたって遠ざける恐れが多くある。より多くの借り手が滞納していたり、契約に違反している。フィッチ・レーティングスは、プライベート企業の信用プロフィールを追跡し、2月のデフォルト率を5.4%と見積もり、1月からわずかに下がったが、最近の年よりも依然として高い。エネルギーショックが湾内の紛争や人工知能からの混乱によって加速する中で、損失が増加する可能性がある。RAスタンガーの研究は、BDCファンドが平均してAIによる高リスクの企業に25%のエクスポージャーを持っていると見積もっているが、これはファンドごとの広範なバリエーションを隠している。公的市場の価格は損失が避けられないことを示唆している。広く取引されているソフトウェア企業へのローンは、PitchBook LCDデータによると、今年これまでに額面価値の95%から87%に落ち込んでいる。
無価値なデフォルトローンはファンドのエクイティを侵食し、レバレッジ制限が厳しくなり、BDCがしばしば借り入れる担保も評価が下がる。80%のエクイティ価値に相当するレバレッジで始まったファンドは、ポートフォリオで20%の損失を被ると、その数字は120%を超えるまで上昇する。そうなれば、格付け機関は疑念を抱き、さらに多くの資金を借りるのが難しくなるかもしれない。
マネージャーは、彼らがAIリスクを予見し、適切に準備してきたと主張している。プライベートクレジットは、広く取引される代替手段よりも高い利回りを提供し続けているため、投資家は引き続き戻ってくる可能性がある。しかし、ほとんどの業界関係者は、ソフトウェア損失に過剰エクスポージャーがある車両やレバレッジが過剰な車両が生き残るのに苦労することを予想している。歴史は、厳しい時代が待っていることを示唆している。
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編集：ジョナサン・ギルフォード；制作：プラナブ・キラン
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ニール・アンマック
トムソン・ロイター
ニール・アンマックはロイターブレイキングビューのアソシエイトエディターで、ロンドンに拠点を置いている。彼はクレジット市場、ヘッジファンド、イタリアを担当している。以前はロンドンのブルームバーグニュースでコーポレートファイナンスの記者を務めていた。彼は2001年にユーロマネー・インスティチューショナル・インベスターで構造化ファイナンスを担当し、金融ジャーナリストとしてのキャリアをスタートさせた。彼はイートン・カレッジとオックスフォード大学で教育を受け、現代言語で一級の学位を取得して卒業した。