商業化を実現したのに、なぜ小馬智行はまだ支払いを受けていないのか

Pony.ai-W（02026.HK）（PONY.US） 2025年度の決算報告が予定どおり公表された。

表面的なデータを見る限り、これは「好調」と言える成績表だ。収益は着実に増加し、損失は大幅に縮小し、商業化も継続して推進されている。自動運転出行事業では、さらには加速した爆発的成長の兆しすら見える。しかしファンダメンタルズとの間に差があるのは、決算発表後に株価が下落に転じたことだ。

3月27日までに、Pony.aiの香港株の株価は引けで74.6香港ドルとなり、決算発表前から約18%下落した。同日の米国株は14.66%下落している。

その背景は、単純に「業績が予想を下回った」ことではなく、自動運転企業に対するバリュエーション（評価）ロジックを市場が一度再調整したことにある。

商業化が「走り出した」

まずは主要な財務指標を確認する。2025年、Pony.aiは総収益9000.1万米ドルを実現し、前年同期比20%増となった。粗利率は15.7%まで改善し、収益構造も改善している。ただ、より注目すべきは損失側だ。GAAPベースでは、同社の通年の純損失は7675.8万米ドルで、前年同期比72.1%縮小した。全体の営業圧力は大幅に緩和された。非GAAPベースでは損失がなお拡大しているものの、これは主に研究開発と商業拡張への投資を継続的に上乗せしていることによるもので、本質的には典型的な成長型企業の道筋である。

実際に差を広げたのは、事業構造の変化だ。 自動運転の出行サービスが最大のハイライトとなっている。通年の収益は前年同期比128.6%成長し、乗客の運賃収入は約4倍に増加、受注規模とユーザー浸透がともに上昇している。これは、Pony.aiがもはや単なる「技術検証」ではなく、実際の市場で継続的な需要を獲得していることを意味する。同時に、トラック事業も安定して推進されており、技術ライセンスとドメインコントローラの納入量が明確に増え、複数の事業ラインでシナジーが生まれ始めている。

財務と事業構造の観点から見ると、Pony.aiは「テクノロジー企業」から「運営型テック企業」への移行を進めている。

L4のビジネスモデルが検証され始めた

財務データがトレンドを示すものだとすれば、運営指標は「転換点」の意味合いをより強く持つ。

2026年3月時点で、Pony.aiの自動運転タクシー車隊の規模は1400台を超えている。世界トップクラスの位置にあり、現時点で北上広深の4つの一線都市すべてで、全く料金徴収がない無人の運行を実現している唯一の企業となっている。

さらに重要なのは、収益モデルの突破だ。会社は广州（広州）と深圳（深セン）で「全市での1台あたり収益が損益分岐点を上回る（単車で黒字転換）」を実現している。とりわけ深圳では、月次の受注量が急速に拡大し、1台あたりの1日平均収入が過去最高を更新している。これは何を意味するのか？ それは、L4自動運転における最も核心的な課題――「儲かるのかどうか」――に対して、現実的な答えが出てきたということだ。

これまで業界は、より多くがテスト、補助金、デモ段階にとどまっていた。一方でPony.aiは、特定の都市と密度の条件の下で、自動運転が単独で商業的なクローズドループを形成できる可能性を証明しつつある。

この上で、同社は拡張を加速している。国内では杭州（杭州）、長沙などの新一線都市で継続的に導入が進んでいる。海外の展開はさらに多様で、シンガポール、クロアチアなどの市場でも同時に推進しており、2026年末までに世界20+都市をカバーし、車隊規模は3000台を超えることを目標としている。Pony.aiは「検証モデル」の段階から「複製モデル」の段階へ入ったと言える。

市場が懸念しているもの

ビジネスモデルは徐々に実装されてきたが、問題はまさにそこにある――商業化に近づくほど、市場はむしろ慎重になる。株価の弱さにつながっている背景には、主にいくつかの要因がある。

第一に、収益の質に関する論争だ。GAAPベースでの損失が大幅に縮小した部分には、取引型の金融資産における公正価値の変動が含まれており、主要事業の改善だけが完全に押し上げているわけではない。一方で、非GAAPベースでのコアとなる営業損失は依然として拡大している。

これにより、市場では「収益の転換点は本当に到来したのか」という点に意見の相違が生まれている。

第二に、業界全体のバリュエーションが圧迫されていることだ。自動運転は依然として大規模な投資フェーズにあり、短期的に業界全体としての利益化は難しい。世界的なテック株の調整やリスク選好の低下という環境下では、この種の「高投資＋長い投資回収期間」の企業は、再評価（再価格付け）されやすい。

第三に、流動性とセンチメント要因が増幅されていることだ。上場して間もない企業として、市場の価格付けはまだ安定していない。決算発表後の見通しとの差（期待と現実のギャップ）がより増幅されやすく、集中的な取引を引き起こし、それがボラティリティをさらに高める。

最後に、拡張と収益化のテンポの綱引きがある。車隊の急速な拡大と海内外での同時推進は、継続的な資本支出を意味する。市場は、より現実的な問題に注意を向け始めている。規模の成長は、利益化の実現を遅らせるのではないか？

短期の株価だけを見るなら、この決算は「十分に驚くべきものではない」のかもしれない。しかし、長い期間軸で見れば、その意義はむしろより明確になる。Pony.aiは、より重要なことを完了しつつある――自動運転を「走れる」から「稼げる」に変えることだ。

車隊規模、都市カバー、1台あたりの収益力という3つの中核指標が同時にブレイクスルーしているのは、本質的に業界のビジネスロジックを説明している。資本市場における短期的な調整は、テンポの再評価であって、方向性の否定ではよりない。

中長期の観点では、規模の効果が徐々に解放され、運営効率が継続的に最適化されれば、自動運転企業のバリュエーションロジックも「物語を語る」から「キャッシュフローを見る」へと移っていく。そして、それこそがPony.aiこの決算報告の本当の価値なのかもしれない。

（編集責任者：王治強 HF013）

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