ノレイング・バイオIPO：評価額が4年で33倍に急増、初期株主は73倍の利益で退出、ディーラーは“走馬灯”、サプライヤーは顧客へ

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出所：財渤社

文\青屿

南京ノーリンバイオテクノロジー株式会社（以下「ノーリンバイオ」）は2026年2月、香港取引所に上場申請を提出した。

「世界で唯一のNO診療フルプロダクトライン」という技術的な光のもとにあるこの革新的な医療機器企業は、香港取引所に目論見書を提出する際、その入り組んだ資本運用の軌跡が次第に明らかになりつつある。

会社の設立当初を振り返ると、創業者の夫婦は「左手から右手へ」方式の株式の入れ替えを通じて、株式保有を直接保有から間接保有へと転換し、その後、無償贈与によって中核チームや初期投資家へと株式を配分した。このように綿密に設計された資本の盤面の中で、最も目を引くのは初期投資家の南創化学だ。6万元の原始投資で参入し、わずか1年半後に445万元の高値で現金化して退場し、73倍の超過リターンを獲得した。

一方で、会社の評価額は4年間で1.4億元から16.48億元へと急騰し、上昇幅は最大33倍に達し、著名な資本や国資（国有資本）系の背景を持つ機関が相次いで参入した。

しかし、光の裏側で、業績面では、同社の2025年上半期3四半期の売上高が前年比で10.82%下落した一方、純損失は逆に13.08%増の6780.9万元へ拡大し、粗利率は約10ポイント急落した。利益を1元得るたびに1.3元の期間費用を追加で負担する状態で、営業活動によるキャッシュフローは継続して「出血」が続き、4600万元超が流出した。負債比率は237%にまで達し、帳簿上の現金はわずか3000万元のみ。さらに、押し迫る5.09億元のデッド・バイアウト（評価額連動による買い戻し）負債は、ダモクレスの剣のように頭上に懸かっている。

さらに懸念すべきは、ディーラーが「行灯のように」頻繁に入れ替わり、上位5社の顧客に重複がなく、2024年の仕入先がいつの間にか2025年の第1の顧客になっていることだ。

評価額が4年間で33倍に急増し、原始株主が73倍で現金化して退場

同社は2018年4月に設立され、当初は博士Yu Qinが南京オーニンとヤン・ミンミン博士と共同出資して設立した。両者は夫婦関係にある。

同社は設立からわずか1年後に、密度の高い資本化の運用を開始した。エンジェルラウンドからCラウンドに至るまで、ノーリンバイオは累計5回の資金調達を完了し、評価額は16.48億元まで一気に駆け上がった。この宴席には、北極光創投、リリーアジア基金（礼潤）などの著名機関だけでなく、国資系の背景を持つ揚州産業投資、常徳興湘津投などの「出資者」も少なくなかった。

2019年3月、南京オーニンとヤン・ミンミンは保有する全株式を晶捷科技へ譲渡し、晶捷科技の実質的な支配者はヤン・ミンミン本人だった。言い換えれば、株式は夫婦2人が直接保有していたものが、中間の事業体を通じて間接保有へと変わった。

2019年5月および11月に、毛雯博士と曹貴平が相次いで加入した。Yu Qin博士と毛雯博士は同窓で、2人は2017年末に出会った。

注目すべきは、2020年2月に、晶捷科技が曹貴平、毛雯、従業員インセンティブ・プラットフォーム景宁ノーリン、ならびに初期投資家の南創化学へ、登録資本のそれぞれ15%、20%、35%、2%を無償で譲渡したことだ。

南創化学は2021年9月に445万元の対価で、その株式を令行海南へ譲渡した。原始投資6万元で計算すると、リターン率は73倍に達する。

目論見書提出前までに、毛雯、景宁ノーリン（従業員持株プラットフォーム）、曹貴平（CTO）、および令行海南は一致行動者グループを形成し、実際に議決権の34.61%を支配していた。毛雯はノーリンバイオの取締役会議長兼最高経営責任者であり、最高技術責任者は張煜彦。

ディーラーが「行灯のように」入れ替わり、仕入先が顧客に変身

開示データによると、2024年および2025年上半期3四半期（以下「報告期間」）において、同社の売上は減少し、2025年上半期3四半期の売上高は3156.5万元で、前年同期比で10.82%下落した。純損失は縮小どころか、前年同期比で13.08%拡大し、6780.9万元に達した。粗利率は2024年の59.3%から2025年上半期3四半期の49.9%へ暴落し、下落幅は約10ポイントだった。

2025年上半期3四半期において、ノーリンバイオの販売費用は2029.4万元、研究開発費用は2071.9万元で、これら2つの資金を要する支出の合計は約4100万元だった。一方、同期間の売上高はわずか3156.5万元にとどまる。つまり同社は、1元儲けるたびに追加で約1.3元の期間費用を支出していることになる。この「収支が合わない」経営モデルにより、営業活動によるキャッシュフローは必然的に継続的な大幅な純流出となり、報告期間における流出は4601.3万元だった。

2025年9月末時点で、同社の総資産は約2.36億元だが、負債総額は5.57億元にも達し、資産負債率は驚異的に237%に到達している。さらに危険なのは、その帳簿上の現金が約3000万元しかないのに対し、短期債務（買い戻し負債を含む）のプレッシャーが非常に大きいことだ。

同社の収入の85%以上はコア製品iNOwill（一酸化窒素治療装置）への依存だ。競合が上場したり、集約購入（集采）政策が実施されたりすると、ノーリンバイオの業績には圧力がかかる見込みだ。

同社の原材料の仕入れは外部への依存度が非常に高い。報告期間において、上位5社の仕入先の仕入れ比率は46.8%まで急上昇し、かつコア原材料は輸入を含んでいる。さらに驚くべきことに、2024年の第5位の仕入先が、2025年にはいつの間にか第1位の顧客に変わり、同時に仕入先Fも新たに追加された。

同社は「チャネルの最適化」を行っていると認めており、それが原因でディーラーが頻繁に入れ替わっている。データによれば、上位5社の顧客は異なる報告期間で重複がない。

ノーリンバイオの今回のIPOは香港株の18Aルートを選んでいるが、これはそれ自体が、自社の高リスクと未収益（未盈利）状態を認めていることを意味する。同社の資金使途案件は主に海外拡大（FDA申請）と運転資金の補充を指している。

しかし、その背後には致命的なコンプライアンス上の地雷が隠れている——ディール（賭け）契約だ。

条項によれば、もしノーリンバイオが2027年末までに適格な上場を完了できなかった場合、投資家は会社に対して元本に年10%のリターンを加えた金額で株式を買い戻すよう求める権利がある。現時点でこの買い戻し負債は5.09億元に達しており、会社の総資産の2倍をさらに上回っている。

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責任編集：宋雅芳