Xiaomi：天国急落，地狱，拿什么撑住信仰？

小米グループ（1810.HK）は、2026年3月24日（北京時間）の香港株式市場終了後に、2025年第4四半期の財務報告（2025年12月まで）を発表しました。要点は以下の通りです：
1.全体業績：収入1169億、前年比7%増、収入の増加はすべて自動車事業からのものであり、同社の従来の事業（スマートフォン×AIoT）の収入は前年比13.7%減少しました。
粗利率は20.8%に低下し、主にスマートフォンおよびIoTの粗利率が大幅に低下した影響を受けています。自動車事業の粗利率も今四半期に低下し始めました。
2.自動車事業：今四半期の自動車関連収入は372億元で、基本的に予想通りです。この四半期、同社の自動車出荷台数は14.5万台で、1台あたりの平均価格は25万元に低下しましたが、これは今四半期の高価格のSU7 Ultraの比率が低下した影響によります。
今四半期の自動車事業の粗利率は22.7%に低下し、わずかに市場の予想（23%）を下回りました。一方では、SU7 Ultraによって1台あたりの平均価格が低下した影響があり、他方では今四半期にいくつかの展示車を販売しました。
海豚君の試算によれば、今四半期の小米自動車事業の核心営業利益は10.5億元で、2四半期連続の利益を達成しました。
**3.スマートフォン：443億、前年比13.6%減、予想通りの443億です。**この四半期、小米のスマートフォン出荷台数は前年比11.7%減少し、スマートフォンの平均価格も前年比2.2%減少しました。市場競争と国からの補助金の締め付けの影響で、スマートフォン事業の粗利率は今四半期に大幅に8.3%まで低下しました。
**市場別に見ると、小米のスマートフォンは国内市場で前年比18.2%減少し、海外市場では前年比8.8%減少しました。今四半期、同社は国内市場で特に悪化しました。**今後もストレージ価格が上昇し続け、スマートフォン事業の粗利率も引き続き圧力を受けるでしょう。
4.IoT：246億、前年比20%減、予想通りの244億です。主に国からの補助金の減少と競争の激化の影響を受けています。特に、同社の大型家電事業は国からの補助政策の影響を大きく受けており（補助金の一部は1-2千元に達する可能性があります）、今四半期は前四半期比で40%減少しました。
5.インターネットサービス99億、前年比6%増、予想よりやや良好な97億です。
成長は主に広告事業の影響によるもので、付加価値サービスはわずかに減少しました。MIUIユーザー数は前年比7%増加しましたが、ARPU値は前年比1%減少しました。
地域別に見ると、今四半期の海外インターネット収入は36.6億元、国内インターネット収入は約62.3億元です。国内と海外のMIUIユーザー数は今四半期も引き続き増加しています。
**6.利益面：核心利益32億、**調整後の純利益は63億です。この四半期、小米の従来の事業の核心利益は約21.4億元であり、自動車事業は今四半期に10.5億元の利益を上げました。今四半期の核心利益の低下は、主にスマートフォンの粗利がメモリの価格上昇で侵食され、IoTは国からの補助金の減少で収入が大幅に減少し、従来の事業の利益が前年比で68%も大幅に減少したためです。
海豚君の全体的な見解：従来の事業は引き続き圧力を受けており、自動車は「力強い」新製品が必要です
小米の今四半期の財務報告は、以前のプレビュー時にコミュニケーションされた内容と基本的に一致しています。今四半期の収入の増加はすべて自動車事業からのものであり、従来の事業であるスマートフォンとIoT製品は明らかに圧力を受けています。
**今四半期のデータのパフォーマンスから見ると、小米は現在かなりの圧力に直面しています：**①スマートフォン事業の粗利率は一桁に低下；②IoT事業は前年比で二桁の減少を示した；③自動車事業の粗利率が低下する一方で、週次の注文データもかなりの減少を示しています。
ストレージ価格の継続的な上昇や国からの補助政策の締め付けなどの要因により、同社の株価は60香港ドルから30香港ドル近くまで下落しました。これは、市場が同社の自動車事業と従来の事業に対して懸念を抱いていることを反映しています：
1）自動車事業：年間目標55万台
小米自動車は2025年第4四半期に14.5万台の販売量を達成しましたが、2026年に入ってからの最初の2か月で、小米自動車の販売量は「崖のように」減少しました。これは、以前の「積圧」された注文がほぼ消化されたことを示しています。
前回の財務報告の際、海豚君は小米自動車のリスクについて言及しました。「当時、小米自動車の週次注文は4-5千台に低下し、月間の新規注文は2万台に満たないことに相当しました」。新世代のSU7が発表される前の3月初旬、小米の週次注文はさらに4千台近くに減少しました。

別の視点から見ると、小米自動車の公式サイトの予約状況では、YU7の納期が約10週間に短縮され、正常な待機期間に近づいています。これは、以前大量に積圧されていたYU7が基本的に消化されたことを反映しています。小米自動車の供給と需要の関係は、以前の「供給不足」から「供給過剰」に変わりました。
最近の新世代SU7については、実際には「中期改良モデル」です。外観の変化はあまりなく、主にハードウェアのアップグレードと小幅な価格上昇を行っています。現在の公式サイトでの納期は5-6月頃が予想されており、「ヒット商品」ではありません。
**2026年に向けて、同社は依然として55万台の年間自動車販売目標を設定しています。**YU7の週次注文が小数千台に減少（単月で2万台未満）し、新世代SU7の反響が一般的である中、同社がこの目標を達成するためには、より競争力のあるモデルを提供する必要があります。市場が期待している後続の増程モデルかもしれません。
b）従来の事業（スマートフォン×AIoT）： 国からの補助金の締め付けとストレージ価格の上昇からの二重の圧力。
①スマートフォン事業：今四半期、出荷量と粗利率が大幅に減少し、主に市場競争の激化やストレージ価格の上昇などの要因によります。
Appleの17シリーズが「量を増やして価格を上げない」戦略を採用したため、Appleのスマートフォンは中国市場で前年比20%増加しました（市場前年比0.8%減少）。しかし、今四半期の小米の中国市場での出荷量は大幅に18%減少しました。
**一方で、ストレージ価格の大幅な上昇が直接的に小米のスマートフォンにコスト圧力をもたらしました。**クアルコムの経営陣との交流から見ると、「ストレージの価格上昇」は「ストレージの不足」へと進展し始めており、これはスマートフォン市場の出荷状況に直接影響を与えるでしょう。
②IoT事業：国からの補助政策の締め付けがIoTのパフォーマンスに直接影響を与え、今四半期のIoTは大幅に減少しました（-20%）。
**2025年下半期には、各地で国からの補助政策が「クーポンの獲得や抽選」の形式に調整され、実質的には国からの補助政策の締め付けです。**大型家電などの製品は国からの補助金が1-2kに達するため、国からの補助金が締め付けられる中、終端市場の購買需要に直接影響を与え、IoTは「成長点」から「負担項目」へと転じました。
総合的に見ると、小米は現在、従来の分野（スマートフォンおよびIoT分野）で避けられない業界の「逆風」に直面しており、ストレージの価格上昇も従来の事業の粗利率のパフォーマンスを引き続き圧迫します。会社は「今後の新車の超期待」を期待するしかありません。
現在の多重圧力の中で、小米の株価は持続的に下落しています。現段階で、相対的に重要なのは小米の底を測定することです。
相対的に悲観的なシナリオ（小米のスマートフォン出荷量が前年比15%減少し、IoTも前年比減少する）を仮定すると、従来の事業は前年比で一桁の減少を示し、自動車事業は会社の55万台の目標を達成しますが、平均価格と粗利率は低下します。小米の2026年の従来事業の税後核心営業利益は約129億元で、前年比46%減少すると予想され、自動車事業の収入は約1400億元で、前年比32%増加すると見込まれます。
**2026年、小米の従来事業は明らかに業界の「逆風」に直面しています。**今後、ストレージ価格が低下すれば、会社の従来事業の業績も回復し、2026年の業績は相対的に低いと考えられます。
総じて、小米は現在、ストレージの価格上昇、国からの補助政策の締め付け、競争の激化、自動車の注文の減少など、多重の業界「逆風」に直面しています。しかし、同社の株価は60香港ドルから30香港ドル近くまで下落しており、ストレージの価格上昇や国からの補助政策の締め付けなどの要因はすでに価格に織り込まれています。
同社は今後も新車や大規模モデルなどの「潜在的」な注目点があります。中長期的な観点から見ると、ストレージ価格が安定し、今後の新車のパフォーマンスに依存するでしょう。
以下は詳細な分析です。
一、全体業績：自動車事業が主要な推進力
自動車事業の参入により、現在小米の財務報告は以前の「スマートフォン×AIoT」に加え、「自動車および革新事業」の2つのカテゴリが新たに追加されました。
小米は「自動車および革新事業」を別項目で開示しており、これは同社が自動車事業を重視していることを示しています。同社の時価総額が1兆を超えたのも、主に自動車事業からの期待によるものです。
1.1 収入面
小米グループの2025年第4四半期の総収入は1169億元で、前年比7%増加し、マーケットの予想1166億元に符合しました。この四半期の成長は主に自動車事業から来ています。
1）元々の事業——スマートフォン×AIoT事業（従来の事業）は797億元の収入を実現し、前年比13.7%減少しました。ハードウェア事業のパフォーマンスは「非常に悪い」もので、スマートフォン事業は前年比13.6%減少し、IoT事業は前年比20%減少しました；
2）今四半期、小米のスマートカーなどの新事業は372億元の収入を実現し、今四半期の成長はYU7の出荷量の増加から来ています。
1.2 粗利率
小米グループの2025年第4四半期の粗利率は20.8%で、基本的に市場の予想21%に符合しています。この四半期、スマートフォンおよびIoT事業の粗利率は大幅に低下し、自動車事業の粗利率も多少低下しました。
a) 小米の旧事業の粗利率は20%で、前四半期比で2.1ポイント低下し、主に国からの補助政策の締め付けやストレージ価格の上昇などの影響を受けています。スマートフォン事業は今四半期に8.3%に低下しました。
従来の事業の他の部分は、今四半期に3億元の粗利を続けて損失を出し、エアコンの設置などの関連サービスを含んでいます。この損失をIoT事業に計上すると、IoTの実際の粗利率は約18.9%であるべきです。
2）自動車などの新事業の粗利率は22.7%で、わずかに市場の予想23%を下回りました。この四半期の自動車事業の粗利率は前四半期に低下し、相対的に高価格のSU7 Ultraモデルの比率の減少や展示車の販売などの影響を受けています。

二、自動車事業：年間目標55万台、達成できるか？
自動車事業は363億で、自動車周辺事業を加えると、合計372億で、マーケットの予想369億に符合しました。
その中で販売台数は14.5万台で、基本的に知られており、今四半期の1台あたりの平均価格は25万元で、前四半期比で1万元減少しました。SU7 Ultraモデルの比率の減少や展示車の販売の影響を受けています。
今四半期の粗利率は22.7%で、前四半期比で2.8ポイント低下しました。SU7 Ultraの出荷比率の減少と展示車の販売によって、会社の1台あたりの平均価格が低下しました。第2期工場の稼働も減価償却の増加を促し、両方の影響で自動車の粗利率が低下しました。
小米自動車の販売量のパフォーマンスと公式サイトの納期を考慮すると、以前のYU7の大量の積圧注文はほぼ消化されました。同社の自動車事業は「供給不足」から「供給過剰」の状況に変わり、相対的に需要側の注文の状況に注目すべきです。
新世代SU7が発表される前の3月初旬には、小米自動車の週次注文は4千台に減少し、単月で2万台未満です。そして今回のSU7の「中期改良モデル」では、現在の公式サイトの納期は基本的に5-6月で、マーケットの反応は比較的平坦です。
**現在の状況において、同社は依然として2026年の年間55万台の目標を提示しています。**現在の注文状況を考えると、これは明らかに挑戦的であり、同社が今後さらに優れた新車のパフォーマンスを示す必要があります。市場が期待している増程モデルかもしれません。
三、スマートフォン事業：粗利率「崩壊」、市場シェアの喪失
2025年第4四半期、小米のスマートフォン事業は443億元の収入を実現し、前年比13.6%減少しました。主にストレージ価格の上昇、国からの補助政策の締め付け、および競争の激化の影響を受けています。
海豚君は小米のスマートフォン事業を量と価格に分解しました：
量：今四半期の小米スマートフォンの出荷量は3770万台で、前年比11.7%減少しました。
市場別に見ると：①国内市場では、国からの補助政策が締め付けられる中で、小米スマートフォンの国内市場シェアは13.2%に低下し（前年比で2.8%の市場シェアを喪失）、市場競争の激化の影響を受けています；②海外市場では、小米スマートフォンは前年比8.8%減少し、海外市場シェアは前年比1.2%減少しました。
価格：今四半期のスマートフォンの出荷平均価格は1176元で、前年比2.2%減少しました。
主に外国市場でのスマートフォンのASPの低下の影響を受けています。
**今四半期のスマートフォン事業の粗利率は8.3%で、前四半期比で2.8ポイント低下しました。**これは、外国でのスマートフォンASPの低下、ストレージなどの核心部品コストの上昇、および市場競争の激化の影響を受けています。ストレージが持続的に価格上昇する中、同社のスマートフォン事業の粗利率は引き続き圧力を受けるでしょう。
四、IoT事業：国からの補助政策の締め付けが「負担項目」になる
**2025年第4四半期、小米のIoT事業は246億元の収入を実現し、前年比20%減少しました。**国からの補助政策の締め付けの影響を受け、IoT事業の大型家電分野は前四半期比で40%減少し、IoT事業に大きな負担をもたらしました。
**今四半期のIoT事業の粗利率は20.1%で、前四半期比で2.8ポイント低下しました。**これは主に中国市場におけるスマート大型家電などの製品の粗利率の低下の影響を受けています。
五、インターネットサービス：比較的安定した成長項目
**2025年第4四半期、小米のインターネットサービス事業は99億元の収入を実現し、前年比6%増加しました。**今四半期の主要な成長ドライバーは、依然として広告です：
**a）広告サービス：78億元の四半期収入、前年比10.5%増加しました。**小米広告が占める主要な広告シーン——アプリ配信とAPPの事前インストールは、ほぼすべての大手APPメーカーが支払うべき配信税です。特にAPPの事前インストールは、広告収入がほぼ無条件で得られます。
**b）付加価値業務：**この部分は主にゲーム配信、小米電子商取引——有品、および小米金融などです。この部分の収入は約21億で、前年比でほぼ変わりません。この付加価値業務は安定を保っています。
全体的に、このビジネスは長期的にはハードウェアの出荷量に依存する収入論理です。小米は再度収入の分類を処理し、このビジネスを全体としてLegacy事業に分類しました。ソフトとハードの組み合わせを実現することで、同社はスマートフォンメーカーとしてインターネットの収益化の論理を続けることができるのです。
六、海外市場：ソフトウェアサービスは持続的に成長し、ハードウェアは持続的に低迷
**2025年第4四半期、小米の海外収入は361億元で、前年比3.1%減少しました。**国内の自動車事業の成長に伴い、同社の海外市場収入の割合は約31%に低下しました。
具体的に分解すると、今四半期の小米の海外インターネット事業は18%増加し、36.6億元に達しました。一方、同社の海外ハードウェア収入は前年比5%減少し、3四半期連続で前年比減少しています。これは、海外ハードウェア市場の需要が依然として弱いことを反映しています。

七、利益：従来の事業は圧力を受け、自動車は持続的に利益を上げる
**2025年第4四半期、小米の3つの費用は合計212億元で、費用率は18%に上昇しました。**一部は自動車事業によるもので、自動車事業の経営費用は74億に上昇しました。
自動車事業を除外すると、従来の事業部分の経営費用は約137.7億元で、前年比および前四半期比でも上昇しています。その中で従来の事業の経営費用率は17.3%に上昇し、同社はさらに研究開発費用を増加させました。
2025年第4四半期の調整後の純利益は63億ですが、海豚君はこれまでのところ、小米の調整された純利益の算出方法を認めていません——財務収益を調整せず、同時に自身が投資した企業の配当収益も調整しません。しかし、これらは持続可能であっても、同社の主な事業とは言えず、利益の長期的な持続能力を反映することはできません。
全体的に、海豚君がより注目しているのは上記の核心営業利益（収入-コスト-三つの費用）であり、これは同社の持続的な主な事業の利益能力をより真に反映する指標です。
今四半期、同社の実際の核心営業利益は32億で、核心営業利益率は2.7%です。
主にハードウェアの粗利率の圧力と費用の増加の影響を受けています。具体的には、今四半期の同社の従来事業の核心営業利益は約21.4億元であり、自動車事業の核心営業利益は約10.5億元です。