DAOの夢は終わったのか？数十億ドル規模の暗号企業が閉鎖、ユーザー不足を理由にトークンのローンチを中止

暗号ガバナンス企業Tallyは、10億ドル以上の支払いを処理し、100万人以上のユーザーにサービスを提供し、800億ドル以上のプロトコル資産を確保する手助けをし、60日間の米国ICO登録プロセスを完了した後、そのトークンセールを中止し、結局は閉鎖を決定しました。

同社は、ベンチャー支援のガバナンストゥーリング市場は、ビジネスを支えるのに必要な規模で存在しないと述べており、5年間の運営と明らかな traction もあったにもかかわらずです。

閉鎖は、Mastercardが、クロスボーダー送金およびビジネス支払いのインフラストラクチャを拡大するために、最大18億ドルで安定コインインフラ企業BVNKを買収することに合意した同じ週に発表されました。

BVNKは、従来のレールよりも早く安くお金を国境を越えて移動させる問題を解決するビジネスを構築し、その能力に対して戦略的プレミアムを支払う意欲のあるフォーチュン100の買収者を惹きつけました。

Tallyは、10億ドル以上を処理し、100万人以上のユーザーにサービスを提供する製品を構築しましたが、それでも基盤となる市場はベンチャー支援のビジネスを支えるには薄すぎると結論づけました。

イーサリアムの「無限の庭」ビジョン、洗練された調整とガバナンスインフラが必要なプロトコルとコミュニティの多様なエコシステム[…]は実現していません。

この乖離は、暗号の需要が集中する場所を明らかにしています：直接的な金銭的問題を解決する製品は資本と出口を引き寄せる一方で、調整ソフトウェアは持続可能なユニットエコノミクスを証明するのに苦労しています。

さらに、Tallyの説明は製品市場フィットに焦点を当てています。同社は、何千もの分散プロトコルと数百万のアクティブなガバナンス参加者のいる世界のために構築されました。

その世界は、今ではベンチャースケールには達しなかったと述べています。ICOを開始するのではなくキャンセルするという決定は、失敗をより明らかにします。

Tallyはトークンを発行し、資本を調達し、運営資金を延長することができました。それでもチームは、より強固な基盤ビジネスなしではトークン保有者に誠実に価値を提供できないと結論づけました。

それは、標準的なスタートアップの閉鎖を、トークン発行が何を達成でき、何を達成できないかについての声明に変えます。

ガバナンス市場は活動を示していますが、マネタイズは弱いです。

ハーバードビジネススクールの研究によると、2025年初頭の時点で、1万以上のアクティブなDAO、330万人の投票者、約225億ドルのDAO財務が存在するとされています。

しかし、2026年1月の研究では、50のアクティブなDAO、6930の提案、317,317のユニークな投票アドレスを対象に、持続的に低い参加率と提案活動が小グループに集中していることが発見されました。

ガバナンスは存在していますが、エンゲージメントパターンは脆弱に見え、スタンドアロンのツーリングに対する支払いの意欲は薄いままです。

実際の暗号需要が存在する場所

資本と機関参加を引き寄せるカテゴリは、金銭に関するものに集中しています。

安定コインは現在、3160億ドル以上の市場資本化を誇り、イーサリアムはその供給の約1630億ドルをホストしています。トークン化された米国財務省証券は、111億ドルに成長し、55,143の保有者を持っています。

最大の発行者は、サークルが23億ドル、セキュリタイズが21億ドル、オンドが19億ドルです。トークン化された現実の資産は、より広範に見れば、270億ドルを超えるオンチェーン価値を分配しています。

Galaxyの2025年のベンチャーキャピタルレポートによると、1660件の取引に対して200億ドルが配分され、最も大きな配分は5億ドル以上の取引/交換/投資/貸付に向けられました。

取引/交換/投資/貸付は、2025年第4四半期の暗号VC資金提供を55億ドルでリードし、他のカテゴリを大きく上回りました。

Web3/NFT/DAO/メタバース/ゲームのカテゴリは減少し、支払いと銀行のカテゴリは成長しました。

資金配分は、リピートユーザー行動が集中する場所を反映しています：資産の交換、担保の提供、取引の決済、国境を越えたドルの移動です。

マッキンゼーとアーティミスの推計によると、実際の安定コインの支払いは年間約3900億ドルであり、これは世界の支払い量のわずか0.02%を表しています。ほとんどの大規模なオンチェーン安定コインの移転は、依然として取引および内部の動きを反映しており、エンドユーザーの商取引ではありません。

最も強力な現実のユースケースでさえ、従来の金融基準では初期段階にあります。

ただし、その狭い浸透は、ガバナンストゥーリングが機関の採用と測定可能な経済活動で達成したものを上回っています。

以前のSECの管理下では、分散化は法的戦略の一部であり、チームは規制リスクを管理するために分散化していました。

もし規制の圧力がもはや分散化を強いるのでなければ、ガバナンスはオプションになります。それは、調整ソフトウェアの需要を支えていた外部のサポートの一つを取り除きます。

トークン発行の逆説

TallyのほぼICOの開始は、失敗を静かに終わらせるよりも教訓的です。

同社は米国登録を完了し、おそらく法的およびコンプライアンスのハードルをクリアし、新しいローンチに対する需要を示す市場にトークンを売却して資本を調達するオプションを持っていました。

それを拒否したのは、チームが資本だけでは根本的な問題を解決できないと結論づけたからです。

トークンは、ビジネスモデルが信頼性をもって満たすことができない価値を提供する義務を生じさせました。

その決定は、トークンファイナンスを製品検証から切り離します。

トークンセールは、開発資金を提供し、注目を集め、運営資金を延長することができます。しかし、リピート使用を製造したり、顧客が持続可能なマージンでサービスに対して支払うことを証明したりすることはできません。

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Tallyは、そのユーザーベースが絶対的には大きいものの、ベンチャー支援の企業が必要とするエンゲージメントの深さや支払いの意欲を生み出していないことを示す運用データを持っていました。

支払いインフラとの対比は明確です。MastercardのBVNKの最大18億ドルでの買収は、安定コインのレールが既存のカードネットワークの流通、コンプライアンスシステム、および企業顧客関係に接続できるという信頼を反映しています。

買い手は、伝統的な銀行チャネルを通じて同様のサービスに対して支払っている企業にとって、測定可能な問題を解決するためにお金をより早く、安く移動させるテクノロジーに賭けています。

シティの安定コインプロジェクトに関する現在のシナリオは、2030年のベースケースで1.9兆ドルの市場規模、規制の明確化が進み、カードネットワークを通じた流通が拡大すれば4兆ドルのブルケースを予測しています。

これらの予測は、安定コインがクロスボーダー送金、送金、ビジネス支払いのインフラに組み込まれることを前提としています。

成長モデルは、ユーザーが銀行が高価または利用できない法域で、より安価で迅速なドルアクセスを望むことに依存しています。

何が生き残るか

市場は、イデオロギー的な参加を必要とせず、直接的な金銭的問題を解決する製品に需要を集中させています。

ウォレット、取引所、保管サービス、決済レイヤー、および安定コイン発行者は、ユーザーが他者と投票、ガバナンス、調整する必要なく消費するユーティリティを提供します。

暗号カテゴリは、直接的な金銭的ユーティリティとガバナンス依存度によってランク付けされており、支払いレールと安定コインがガバナンスに焦点を当てたソフトウェアの上に位置づけられています。

それらのビジネスは手数料を請求し、保持率を測定し、ガバナンスプラットフォームが再現するのに苦労している方法で収益の成長を示すことができます。

イーサリアムはこの進化の中心にあります。このチェーンは、安定コイン供給の大部分をホストし、トークン化された財務発行を支配しています。

シティは、ETHがユーザーアクティビティメトリックに敏感であり、価格パフォーマンスが現在、決済ボリューム、安定コインの移転、およびトークン化された資産の活動の成長に依存していることを指摘しています。

ビットコインは、ユーザーがアプリケーションを管理したり、トークンを通じて調整したりしたいとは限りません。

シティの更新された12ヶ月シナリオは、ベースケースでBTCを112,000ドル、ブルケースで165,000ドル、不況シナリオで58,000ドルに設定しており、主な変動要因は規制、マクロ経済状況、および機関需要です。

暗号の最もクリーンなブルケースは、ワイヤートランスファーよりも早く決済する安定コイン、プログラム可能なコンプライアンスで24時間取引されるトークン化された証券、そしてコレスポンデントバンキングを迂回する支払いレールに中心を置いています。

これらの製品は、ユーザーが代替手段よりも安価、迅速、またはアクセスしやすいと感じる必要があります。

ベアケースは、トークンファイナンスが実際の収益モデルがテストされると崩壊する検証の幻想を生み出すことを示しています。

もし規制が停滞し、マクロ状況が悪化すれば、より多くのスタートアップが、大規模なオンチェーントランザクションボリュームとトークンオプションが、顧客が他の場所では簡単には解決できない問題を解決するために反復的な料金を支払うことを代替できないことを発見するかもしれません。

Tallyの崩壊は、トークンのローンチがもはやカテゴリを検証しない段階に暗号が到達したことを示しています。

市場は現在、再現可能なユーティリティを示すプロジェクトと、大規模な数字を示すプロジェクトを分けています。生き残る企業は、その製品が直接的な問題を解決するためにユーザーがインタラクトする企業です。