北交所の新規上場改革は、「資金申込＋口座配分」による最適化を図るべきだ

北交所の新株購入改革は、資金申請とアカウント配分を組み合わせるべきである。この措置は、新株購入資金の巨大な浪費を避けるだけでなく、より多くの新株購入アカウントが新株の当選機会を得ることを可能にする。

2025年12月に市場で「北交所の時価総額による新株購入がオンラインテスト段階に入る」というニュースが流れて以来、北交所の新株購入ルールの改正問題は市場の関心を集め続けている。

現在、北交所の新株購入は資金申請の方式を採用しており、誰が多くの資金を申請するかで当選確率が高くなる。このモデルは原始的な新株購入方式であると同時に、比較的シンプルなモデルであり、勝負は誰がより多くの資金を持っているかにかかっている。

比較すると、上記の資金申請による新株購入モデルには限界がある。

**一方で、これは中小投資家の保護に不利である。**中小投資家の資金量は限られており、資金申請モデルに対して明らかに不利な立場にある。それだけでなく、中小投資家が全てを投入して十数万、さらには数十万の資金を申請しても、当選機会を得ることは非常に難しく、資金の機会コストが生じている。これはある程度、中小投資家の利益を損なう要因となっている。

**もう一方で、この資金申請の新株購入モデルは大量の株式市場資源の浪費を引き起こしている。**このモデルが資金力を競うため、多くの投資者は新株申請の際に全ての動かせる資金を投入してしまい、数千億、さらには兆単位の資金が新株申請に参加する「盛況」が生まれている。

北交所の新株購入モデルをどのように改善すればよいのか？投資家は自然と上海・深セン取引所の時価総額配分モデルを思い浮かべる。実際、上海・深セン取引所の新株購入もかつて資金申請モデルを採用しており、2007年には中国神華と中国石油の新株購入で凍結資金がそれぞれ2.66兆元、2.57兆元に達した。そのため、上海・深セン取引所は新株購入制度を改革し、資金申請の代わりに時価総額配分を採用し、投資家は時価総額配分で当選した後に新株を購入することができるようになった。こうすることで資源の浪費の問題が解決され、投資家が当選しなくても利益が損なわれることはない。

このような理由から、北交所の新株購入が引き起こす問題に対して、多くの投資家や業界関係者が北交所でも時価総額配分モデルを採用することを提案している。しかし、現実には北交所の規模は限られており、市場全体の株式時価総額も小さく、時価総額配分には適していない。例えば、2月27日現在、北交所全株の流通時価総額は5773.87億元に過ぎず、農業銀行、工商銀行、貴州茅台、寧徳時代などの単一株の流通時価総額にも及ばない。そのため、北交所の新株購入は時価総額配分には適さず、資金申請も北交所がやむを得ず選択した方法である。

**しかし、筆者は資金申請もシンプルなモデルから脱却できると考えている。それは、資金申請とアカウント配分を組み合わせることである。一方で北交所の新株購入は依然として資金申請の方式を採用するが、他方では各新株購入アカウントの申請資金の上限を制限する必要がある。例えば、各新株購入アカウントは最大5000株までしか申請できないと規定することができる（この配分上限は新株発行規模に応じて調整可能）。**こうすることで、投資家の単一新株購入アカウントが支出する申請資金の額は比較的限定され、大規模な資金による新株購入の状況は再び現れなくなる。この措置は、新株購入資金の巨大な浪費を避けるだけでなく、より多くの新株購入アカウントが新株の当選機会を得ることを可能にし、広範な中小投資家の利益を保護することに寄与し、まさに「ウィンウィン」さらには「マルウィン」の措置である。

著者：皮海洲

出典：《金融博覧・富裕》2026年第3期

編集者：劉強

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