証券時報記者 范璐媛今年3月現在、海汽グループは毎月1回、「配方」に慣れ親しんだ再編進展公告を1年半にわたって続けている：重大な資産再編事項は依然として進行中だが、取引の推進には一定の障害があり、最終的に実施完成できるかには重大な不確実性が存在する。2022年5月に初めて関連方資産の取得を公式に発表して以来、近4年の間に、海汽グループの再編計画は3回の重要な修正を経て、対象資産の評価額は半減し、核心条項は次第に縮小し、支払い方法は重大な変更を受け、安定性を失い、再編の実施時期は未だに見えてこない。規制当局が「おとり再編」に対する罰則を強化し続ける中、この徐々に行き詰まった再編劇は果たして順調に打破されるのか？再編の「綱引き戦」が始まる海汽グループの主な業務は自動車旅客輸送、旅客駅の運営、および自動車の総合サービスであり、2016年7月に上海証券取引所に上場した。近年、全国の高速鉄道ネットワークが急速に拡張し、個人車両の保有台数が大幅に増加する中で、中長距離の定期旅客輸送の需要は急減し、会社の主業務は打撃を受け、上場以来の営業収入のピークは2018年に固定された。2020年から2024年にかけて、海汽グループの非継続的純利益は5年連続で赤字を記録し、最新の業績予想では、2025年の純利益は4000万元から8000万元の赤字が予想され、非継続的純利益は4800万元から9600万元の赤字が見込まれている。一方、会社の負債比率は年々上昇し、2025年の第3四半期には69.17%に達する。主業務の持続的な低迷に直面し、海汽グループは免税業務に目を向けた。2020年、海南自由貿易港の建設計画が発表され、免税の概念は一躍資本市場で最も熱いテーマとなった。同年、海汽グループの実質支配者である海南省国有資産管理委員会は、保有する海汽控股の株式を海南旅投に出資変更し、免税ライセンスを持つ海南旅投が上場企業の間接的な大株主となり、現在の間接持株比率は42.5%である。「免税+再編」という二重の期待が迅速に会社の株価を爆発させ、2020年8月、海汽グループの株価は68.22元/株の歴史的最高点に達し、2ヶ月以内に500%を超える上昇を記録した。2022年5月、海汽グループは正式に株式の発行と現金支払いの方式で、50.02億元で間接的な大株主である海南旅投から海旅免税の100%株式を購入するための重大な資産再編を計画し、同時に18億元を超えない資金を調達することを提案して、上場を停止した。再編の好材料が再び株価を押し上げ、免税の概念の後押しを受けて、海汽グループは再上場後に11回連続でストップ高を記録し、株価は短期間で12.02元/株から45.78元/株に急騰し、上昇幅は280%に達した。しかし、株価の狂騒の後、海汽グループの再編計画は長期的な綱引きの期間に突入した。計画の複数回の修正と評価額の縮小海旅免税の購入を初めて公告してから、海汽グループの再編プロセスは近4年続いており、その間に再編計画は何度も修正され、何度も中止され、複数回の規制当局の問い合わせを経て、現在も不確実性に満ちている。2023年4月、海汽グループは初めて取引計画を調整し、取引価格を50.02億元から40.8億元に引き下げ、資金調達額を18億元以下から14億元に減額したが、財務データの期限切れにより再編は中止された。2024年3月、海汽グループは再編計画を再開し、再編計画の重大な調整を発表した：取引価格はさらに20.37億元に引き下げられ、最初の評価額から約60%縮小された；資金調達規模は7.38億元に圧縮され、業績の約束も大幅に減少した。この計画の調整について、海汽グループは主な理由は対象会社の業績が予想を下回ったためであると述べた。しかし、わずか半年後の2024年9月、海汽グループは再び再編計画に重大な調整を行い、「株式を発行し現金で海旅免税の100%株式を購入する」という計画を「現金および/または資産で、華庭プロジェクトを剥離した後の海旅免税のコントロール権を取得する」と変更した。新しい計画では株式の発行と資金調達の安排がキャンセルされ、株式取得比率もあいまいにされ、業績の約束などの重要条項には言及されなかった。その後、海汽グループは毎月定期的に再編進捗の公告を発表しているが、依然として実質的な進展はない。会社の最新の公告によれば、「国内の免税市場の競争が激化し、消費需要が減速するなどの要因により、2025年には対象会社が華庭プロジェクトを除いた後の業績が大幅に下落する可能性がある。会社がこの再編を推進するには一定の障害があり、最終的に実施完成できるかには重大な不確実性が存在する」とのこと。「株式の発行+現金購入+資金調達」から「現金/資産」購入へと、購入計画は大幅に簡素化され、上場企業の支払い能力に試練をもたらした。2025年の第3四半期報告書によれば、海汽グループの貨幣資金は2.81億元で、海旅免税の最後の公告の評価額と比較すると、資金の不足は17億元以上である；一方で、会社の有利子負債は10億元を超え、高い負債比率はさらなる資金調達の圧力を強めている。「現在の状況から見ると、合併再編は簡易手続きを通じて最速3ヶ月以内に完成することができ、通常の手続きを経ると平均で6〜12ヶ月かかり、再編上場には平均12〜18ヶ月が必要であり、特に複雑なケースでは合併サイクルが2年以上かかる可能性がある」と大成法律事務所の上級パートナーである王杰は証券時報の記者に紹介した。海汽グループの再編にかかる時間は既にこの範囲を超えている。再編の実施には多くの困難がある蘇港管理会計および監査研究院の研究員である劉志耕は、関連合併のサイクルが長期化するには通常4つの主要な原因があると述べている：1つ目は対象の業績が予想を下回ること、2つ目は評価額と業績の約束の間の駆け引きが行き詰まること、3つ目は規制の審査がますます厳しくなること、4つ目は取引関係者の利益調整が困難であること。以前、規制当局は海汽グループの再編計画に対して複数回の問い合わせを行い、その核心は評価額の虚高、資金の出所、業績の約束などの重要な問題に集中している。合併の対象資産の実際の業績が予想と大きく乖離していることが、市場からその評価に大きな「バブル」が存在するとの疑念を呼び起こしている。2022年最初の合併計画において、海旅免税100%株式の評価額は50.02億元であり、増加率は13倍を超えている。この計画では同時に、対象会社の2022年から2024年の純利益はそれぞれ1.16億元、3.58億元、5.38億元を下回らないことを約束している。しかし2021年、海旅免税の帰属純利益は-2446.89万元であり、まだ黒字化していない。海旅免税の高評価は、上場企業がその業績成長に対して楽観的な予測に基づいている。海旅免税の約80%の収入は離島免税ビジネスから来ており、2020年12月に設立された海旅免税城はその核心的なビジネスの担い手である。上場企業は当初、海旅免税が2022年と2023年の免税ビジネス収入の年増加率は50%を超えると予測していた。しかし、実際の状況を見ると、2022年以降、海南省の離島免税の売上は2年間の急成長を経て大幅な調整に直面し、市場競争が激化する中で、海旅免税の業績は著しく予想を下回っている。2022年と2023年、その帰属純利益はそれぞれ0.61億元、1.39億元であり、業績の約束値の52.58%と38.83%しか達成していない。会社の開示情報によれば、対象会社の業績は2024年、2025年にさらに大幅に下落する見込みである。会社のガバナンスの面では、再編が開始されて以来、海汽グループの核心管理層は頻繁に交代している。2024年1月、元会長の劉海栄は異動のため辞任し、2025年6月に後任の会長である冯憲陽が辞任し、符人恩が会長に就任した。2025年11月、総経理の馬超が辞任し、会社のいかなる職務にも就かなくなった。現在、総経理の職務は符人恩が一時的に兼任している。高層の頻繁な変動は、再編の決定の継続性に影響を与えることは避けられない。「海汽グループは海旅免税の取得過程で、再編計画に何度も重大な調整を行っており、これは取引の核心基盤が揺らいでいることを反映しており、上場企業が対象の業績不振、業界の下落、規制の圧力の下での受動的妥協であり、能動的な計画の最適化ではなく、本質的には会社が『戦略的なアップグレード』から『損失回避の生存』への転換を行っている」と劉志耕は分析する。再編推進の障害、計画の調整の根拠、資金不足などの問題について、記者は海汽グループに取材を求めたが、原稿執筆時点では回答が得られなかった。「合併難航」のリスクに注意が必要「合併六条」が実施されて以来、A株の再編審査プロセスは継続的に最適化され、上場企業の合併効率が大幅に向上している。記者が統計したところ、2025年以降、上場企業が買い手として発起した重大な資産再編について、初回の開示から再編完了までの平均所要時間は334日であり、最短は2ヶ月未満、最長は約2年である。これに対して、海汽グループの再編プロセスは長引き、核心的な計画が何度も修正される現象は、通常の状況ではなく、また個別の事例でもない。このような再編のサイクルが長すぎる企業は、主業が低迷し、投機的な感情が高まりやすい特徴を持っており、ほとんどの場合、再編失敗の結末を迎える。例えば、中毅達は2021年5月に百億の買収を開始し、瓮福グループの100%株式を取得する計画を立てたが、この再編計画は規制当局の複数回の問い合わせを経て、約3年後の2024年2月に中止された。劉志耕は、再編サイクルが長すぎることが上場企業に与える負の影響は主に5つの側面に表れると考えている：1つ目は、上場企業が転換のウィンドウを逃し、主業が振るわず、新しい業務が立たないこと、2つ目は、投資家の期待が繰り返し打撃を受け、株価が長期にわたり圧力を受け、資金調達能力が著しく低下すること、3つ目は、取引の公正性が疑問視され、取引の核心条項の大幅な修正と譲歩が市場における資産の評価が公正かどうか、利益の供与が存在するかという疑念を引き起こすこと、4つ目は、規制当局とのコミュニケーションの効率が低下し、企業ガバナンス能力の短所が露呈すること、5つ目は、対象資産が持続的に価値を下げ、最終的に「負の資産」が上場企業に注入され、逆に上場企業の財務負担が増し、「引き受ける」リスクに直面することである。王杰は、再編計画に何度も重大な調整があることは完全にネガティブではないが、頻度が高すぎたり、幅が大きすぎることは通常、前期の検証が不十分であること、激しい駆け引きが行われていること、または利益の偏りが存在することを意味すると指摘している。彼の見解では、頻繁な調整は本質的にサイクルを延ばし、不確実性を増大させ、市場の信頼を弱め、最終的に再編失敗率とコンプライアンスリスクを著しく高め、長期的に上場企業の価値や中小株主の権益を損なう。「規制と市場は、是正がコンプライアンスのものであるのか、それとも恣意的な調整であるのか、上場企業を保護するためのものか、特定の側に利益を還元するためのものかを重点的に区別する必要がある。」「計画が本当の調整なのか『おとり再編』なのかを判断するためには、計画調整の方向が収束するのか、拡散するのかを見る必要がある。本当の再編の修正は通常、対象範囲が縮小し、価格設定がより合理的になり、コンプライアンスの瑕疵が修正され、最終的に計画が収束するが、『おとり再編』の計画はどんどん混乱し、対象が大きくなったり小さくなったり、評価が繰り返し変動し、業績の約束があったりなかったり、取引構造が頻繁に覆され、毎回の公告が「重大な調整」となるが、決して核心問題を解決しない」と王杰は言った。
海汽グループの関連買収は「4年間の引き伸ばし戦」に陥り、計画が度々「覆る」中、取引対象の評価額は60％縮小
証券時報記者 范璐媛
今年3月現在、海汽グループは毎月1回、「配方」に慣れ親しんだ再編進展公告を1年半にわたって続けている：重大な資産再編事項は依然として進行中だが、取引の推進には一定の障害があり、最終的に実施完成できるかには重大な不確実性が存在する。
2022年5月に初めて関連方資産の取得を公式に発表して以来、近4年の間に、海汽グループの再編計画は3回の重要な修正を経て、対象資産の評価額は半減し、核心条項は次第に縮小し、支払い方法は重大な変更を受け、安定性を失い、再編の実施時期は未だに見えてこない。
規制当局が「おとり再編」に対する罰則を強化し続ける中、この徐々に行き詰まった再編劇は果たして順調に打破されるのか？
再編の「綱引き戦」が始まる
海汽グループの主な業務は自動車旅客輸送、旅客駅の運営、および自動車の総合サービスであり、2016年7月に上海証券取引所に上場した。近年、全国の高速鉄道ネットワークが急速に拡張し、個人車両の保有台数が大幅に増加する中で、中長距離の定期旅客輸送の需要は急減し、会社の主業務は打撃を受け、上場以来の営業収入のピークは2018年に固定された。
2020年から2024年にかけて、海汽グループの非継続的純利益は5年連続で赤字を記録し、最新の業績予想では、2025年の純利益は4000万元から8000万元の赤字が予想され、非継続的純利益は4800万元から9600万元の赤字が見込まれている。一方、会社の負債比率は年々上昇し、2025年の第3四半期には69.17%に達する。
主業務の持続的な低迷に直面し、海汽グループは免税業務に目を向けた。2020年、海南自由貿易港の建設計画が発表され、免税の概念は一躍資本市場で最も熱いテーマとなった。同年、海汽グループの実質支配者である海南省国有資産管理委員会は、保有する海汽控股の株式を海南旅投に出資変更し、免税ライセンスを持つ海南旅投が上場企業の間接的な大株主となり、現在の間接持株比率は42.5%である。
「免税+再編」という二重の期待が迅速に会社の株価を爆発させ、2020年8月、海汽グループの株価は68.22元/株の歴史的最高点に達し、2ヶ月以内に500%を超える上昇を記録した。
2022年5月、海汽グループは正式に株式の発行と現金支払いの方式で、50.02億元で間接的な大株主である海南旅投から海旅免税の100%株式を購入するための重大な資産再編を計画し、同時に18億元を超えない資金を調達することを提案して、上場を停止した。
再編の好材料が再び株価を押し上げ、免税の概念の後押しを受けて、海汽グループは再上場後に11回連続でストップ高を記録し、株価は短期間で12.02元/株から45.78元/株に急騰し、上昇幅は280%に達した。
しかし、株価の狂騒の後、海汽グループの再編計画は長期的な綱引きの期間に突入した。
計画の複数回の修正と評価額の縮小
海旅免税の購入を初めて公告してから、海汽グループの再編プロセスは近4年続いており、その間に再編計画は何度も修正され、何度も中止され、複数回の規制当局の問い合わせを経て、現在も不確実性に満ちている。
2023年4月、海汽グループは初めて取引計画を調整し、取引価格を50.02億元から40.8億元に引き下げ、資金調達額を18億元以下から14億元に減額したが、財務データの期限切れにより再編は中止された。
2024年3月、海汽グループは再編計画を再開し、再編計画の重大な調整を発表した：取引価格はさらに20.37億元に引き下げられ、最初の評価額から約60%縮小された；資金調達規模は7.38億元に圧縮され、業績の約束も大幅に減少した。この計画の調整について、海汽グループは主な理由は対象会社の業績が予想を下回ったためであると述べた。
しかし、わずか半年後の2024年9月、海汽グループは再び再編計画に重大な調整を行い、「株式を発行し現金で海旅免税の100%株式を購入する」という計画を「現金および/または資産で、華庭プロジェクトを剥離した後の海旅免税のコントロール権を取得する」と変更した。新しい計画では株式の発行と資金調達の安排がキャンセルされ、株式取得比率もあいまいにされ、業績の約束などの重要条項には言及されなかった。
その後、海汽グループは毎月定期的に再編進捗の公告を発表しているが、依然として実質的な進展はない。会社の最新の公告によれば、「国内の免税市場の競争が激化し、消費需要が減速するなどの要因により、2025年には対象会社が華庭プロジェクトを除いた後の業績が大幅に下落する可能性がある。会社がこの再編を推進するには一定の障害があり、最終的に実施完成できるかには重大な不確実性が存在する」とのこと。
「株式の発行+現金購入+資金調達」から「現金/資産」購入へと、購入計画は大幅に簡素化され、上場企業の支払い能力に試練をもたらした。2025年の第3四半期報告書によれば、海汽グループの貨幣資金は2.81億元で、海旅免税の最後の公告の評価額と比較すると、資金の不足は17億元以上である；一方で、会社の有利子負債は10億元を超え、高い負債比率はさらなる資金調達の圧力を強めている。
「現在の状況から見ると、合併再編は簡易手続きを通じて最速3ヶ月以内に完成することができ、通常の手続きを経ると平均で6〜12ヶ月かかり、再編上場には平均12〜18ヶ月が必要であり、特に複雑なケースでは合併サイクルが2年以上かかる可能性がある」と大成法律事務所の上級パートナーである王杰は証券時報の記者に紹介した。海汽グループの再編にかかる時間は既にこの範囲を超えている。
再編の実施には多くの困難がある
蘇港管理会計および監査研究院の研究員である劉志耕は、関連合併のサイクルが長期化するには通常4つの主要な原因があると述べている：1つ目は対象の業績が予想を下回ること、2つ目は評価額と業績の約束の間の駆け引きが行き詰まること、3つ目は規制の審査がますます厳しくなること、4つ目は取引関係者の利益調整が困難であること。
以前、規制当局は海汽グループの再編計画に対して複数回の問い合わせを行い、その核心は評価額の虚高、資金の出所、業績の約束などの重要な問題に集中している。合併の対象資産の実際の業績が予想と大きく乖離していることが、市場からその評価に大きな「バブル」が存在するとの疑念を呼び起こしている。
2022年最初の合併計画において、海旅免税100%株式の評価額は50.02億元であり、増加率は13倍を超えている。この計画では同時に、対象会社の2022年から2024年の純利益はそれぞれ1.16億元、3.58億元、5.38億元を下回らないことを約束している。しかし2021年、海旅免税の帰属純利益は-2446.89万元であり、まだ黒字化していない。
海旅免税の高評価は、上場企業がその業績成長に対して楽観的な予測に基づいている。海旅免税の約80%の収入は離島免税ビジネスから来ており、2020年12月に設立された海旅免税城はその核心的なビジネスの担い手である。上場企業は当初、海旅免税が2022年と2023年の免税ビジネス収入の年増加率は50%を超えると予測していた。
しかし、実際の状況を見ると、2022年以降、海南省の離島免税の売上は2年間の急成長を経て大幅な調整に直面し、市場競争が激化する中で、海旅免税の業績は著しく予想を下回っている。2022年と2023年、その帰属純利益はそれぞれ0.61億元、1.39億元であり、業績の約束値の52.58%と38.83%しか達成していない。会社の開示情報によれば、対象会社の業績は2024年、2025年にさらに大幅に下落する見込みである。
会社のガバナンスの面では、再編が開始されて以来、海汽グループの核心管理層は頻繁に交代している。2024年1月、元会長の劉海栄は異動のため辞任し、2025年6月に後任の会長である冯憲陽が辞任し、符人恩が会長に就任した。2025年11月、総経理の馬超が辞任し、会社のいかなる職務にも就かなくなった。現在、総経理の職務は符人恩が一時的に兼任している。高層の頻繁な変動は、再編の決定の継続性に影響を与えることは避けられない。
「海汽グループは海旅免税の取得過程で、再編計画に何度も重大な調整を行っており、これは取引の核心基盤が揺らいでいることを反映しており、上場企業が対象の業績不振、業界の下落、規制の圧力の下での受動的妥協であり、能動的な計画の最適化ではなく、本質的には会社が『戦略的なアップグレード』から『損失回避の生存』への転換を行っている」と劉志耕は分析する。
再編推進の障害、計画の調整の根拠、資金不足などの問題について、記者は海汽グループに取材を求めたが、原稿執筆時点では回答が得られなかった。
「合併難航」のリスクに注意が必要
「合併六条」が実施されて以来、A株の再編審査プロセスは継続的に最適化され、上場企業の合併効率が大幅に向上している。記者が統計したところ、2025年以降、上場企業が買い手として発起した重大な資産再編について、初回の開示から再編完了までの平均所要時間は334日であり、最短は2ヶ月未満、最長は約2年である。
これに対して、海汽グループの再編プロセスは長引き、核心的な計画が何度も修正される現象は、通常の状況ではなく、また個別の事例でもない。このような再編のサイクルが長すぎる企業は、主業が低迷し、投機的な感情が高まりやすい特徴を持っており、ほとんどの場合、再編失敗の結末を迎える。
例えば、中毅達は2021年5月に百億の買収を開始し、瓮福グループの100%株式を取得する計画を立てたが、この再編計画は規制当局の複数回の問い合わせを経て、約3年後の2024年2月に中止された。
劉志耕は、再編サイクルが長すぎることが上場企業に与える負の影響は主に5つの側面に表れると考えている：1つ目は、上場企業が転換のウィンドウを逃し、主業が振るわず、新しい業務が立たないこと、2つ目は、投資家の期待が繰り返し打撃を受け、株価が長期にわたり圧力を受け、資金調達能力が著しく低下すること、3つ目は、取引の公正性が疑問視され、取引の核心条項の大幅な修正と譲歩が市場における資産の評価が公正かどうか、利益の供与が存在するかという疑念を引き起こすこと、4つ目は、規制当局とのコミュニケーションの効率が低下し、企業ガバナンス能力の短所が露呈すること、5つ目は、対象資産が持続的に価値を下げ、最終的に「負の資産」が上場企業に注入され、逆に上場企業の財務負担が増し、「引き受ける」リスクに直面することである。
王杰は、再編計画に何度も重大な調整があることは完全にネガティブではないが、頻度が高すぎたり、幅が大きすぎることは通常、前期の検証が不十分であること、激しい駆け引きが行われていること、または利益の偏りが存在することを意味すると指摘している。彼の見解では、頻繁な調整は本質的にサイクルを延ばし、不確実性を増大させ、市場の信頼を弱め、最終的に再編失敗率とコンプライアンスリスクを著しく高め、長期的に上場企業の価値や中小株主の権益を損なう。「規制と市場は、是正がコンプライアンスのものであるのか、それとも恣意的な調整であるのか、上場企業を保護するためのものか、特定の側に利益を還元するためのものかを重点的に区別する必要がある。」
「計画が本当の調整なのか『おとり再編』なのかを判断するためには、計画調整の方向が収束するのか、拡散するのかを見る必要がある。本当の再編の修正は通常、対象範囲が縮小し、価格設定がより合理的になり、コンプライアンスの瑕疵が修正され、最終的に計画が収束するが、『おとり再編』の計画はどんどん混乱し、対象が大きくなったり小さくなったり、評価が繰り返し変動し、業績の約束があったりなかったり、取引構造が頻繁に覆され、毎回の公告が「重大な調整」となるが、決して核心問題を解決しない」と王杰は言った。