ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、心のこもった紹介をありがとうございます。ここマイアミ経済倶楽部でお話しできることを光栄に思います。1 今夜は、無視するにはあまりに大きなテーマについてお話しします。連邦準備制度（FRB）のバランスシートです。他のどの銀行と同様に、FRBのバランスシートは、私たちが保有する資産と負債の記録です。資産は主に、国債（Treasury securities）と、エージェンシーの住宅ローン担保証券（MBS）です。負債には、流通している米ドル現金すべて、銀行がFRBに保有する準備残高、そして財務省の一般会計（Treasury General Account）が含まれます。これらの保有の規模と構成が重要なのは、それらが銀行システム内の資金量に影響し、より広範な金融状況を左右するからです。バランスシートがどのように機能するかを理解することは、FRBがどのように経済の安定を支え、金融政策をどのように実施しているのかを理解するために不可欠です。

今夜は、FRBがバランスシートを運営してきたさまざまなレジーム（体制）について議論し、私の見解ではなぜバランスシートの縮小が望ましいのかを説明します。次に、そのバランスシート縮小という課題が解決可能である理由を説明し、その目標を達成するための今後の可能な道筋について論じます。最後に、そのような行動が金融政策にもたらす含意で締めくくります。

削減のための論拠

現代のバランスシート政策は、いささか曖昧な3つの概念、「scarce（不足）」、「ample（十分）」、「abundant（過剰）」を軸に展開されています。2008年の世界金融危機の前、FRBは不足準備残高（scarce reserves）で運営していました。そのレジームでは、FRBは準備残高を比較的タイトに保ち、連邦資金金利を目標に誘導するために、公開市場操作（open market operations）を用いながら、市場に直接たびたび介入していました。危機後、FRBは十分準備残高（ample-reserves）のレジームへ移行しました。これは、銀行システムが十分な準備残高を保有しているため、政策金利をコントロールする目的でFRBが能動的な日々のオペレーションに関わる必要がない体制です。この仕組みにより、FRBは主として、FRBが市場に参加する際に提示する金利、すなわち管理された金利（administered rates）を設定することで、短期金利をコントロールできます。危機後の大半の期間、準備残高は「abundant（過剰）」とも表現され、円滑な市場機能に必要とされる水準を大きく上回っているとされていました。これは、量的緩和（QE）政策によって準備残高が劇的に拡大したためです。

バランスシートを縮小することが価値ある目標である理由は数多くあります。政府による歪み、とりわけ資金調達市場の中間業務のはく奪（funding market disintermediation）を最小化するため、できるだけ市場でのフットプリントを小さくすることを目指すべきです。バランスシートを小さくすることは、中央銀行におけるマーク・トゥ・マーケット損失の可能性や、財務省への送金（remittances）のボラティリティも低減するのに役立ちます。さらに、小さなバランスシートは、金融政策と財政政策の境界をよりよく守ります。すなわち、公的債務を財政政策の一項目として、そのデュレーション（残存期間）プロファイルを維持することでFRBをセクター横断の信用配分ゲームから遠ざけ、また、議会の一部で銀行システムへの補助金だと見なされている準備残高への利払いを減らすことで実現します。2 最後に、小さなバランスシートは、政策担当者が再び、金利のゼロ下限（zero lower bound）に直面せざるを得ないシナリオに備えて、乾いた火薬（dry powder）を温存します。

しかし、バランスシートを小さくすることのこれらの利点があるにもかかわらず、「それは単にできない」と言う人は多いのです。そんなのは夢物語で、実現するはずがない。3 もし私に「不可能だ」と言うなら、私は「本当に？」と聞かずにはいられません。この性質のせいで私はいろいろと面倒を見てもらうことになりましたが、やめられません。そこで、ここで起こり得る可能性を考えてみましょう。

解決可能な課題

私の大づかみの評価は、バランスシートの縮小は解決可能な課題だということです。最初からその考えを退ける人たちは、単に想像力が欠けています。この課題に取り組むにあたり、私が重視する主要な問いは3つあります。

第一の問いは、どの程度バランスシートを縮小できるのか、ということです。私はかなり縮小できると思いますが、それは必ずしも、金融危機前の国内総生産（GDP）に対する比率へ戻すことを意味しません。そこまで落とすのは現実的ではないと見ています。通貨需要の増加、ドッド＝フランク法（Dodd-Frank Act）によって危機後に整備されたレジーム、そしてバーゼル基準（Basel standards）への改革――これらがもたらした、市場構造や期待の変化の結果として、システム全体での準備残高需要がより大きくなりました。

第二の問いは、ここからバランスシートを縮小するには、必ず不足準備残高（scarce reserves）への回帰が必要なのか、ということです。私は必ずしもそうではないと考えています。代わりに、FRBは「不足・十分・過剰」を区切る境界線を減らすための手順を取ることができます。これらの境界を引き下げることは、私が後ほど触れるさまざまな政策によって行えます。そうした境界を下方に移すことで、十分準備残高（ample-reserves）の政策を維持しつつ、バランスシートの規模を縮小できます。

そして第三の問いは、不足準備残高のレジームへ戻すことが望ましいのか、あるいは可能なのか、ということです。私は、現在の規制・制度の枠組みのもとでも、不足準備残高へ戻すことは可能だと思いますが、その場合はトレードオフが伴います。そこには、短期金利におけるボラティリティの増加を受け入れること、準備残高をFRBが能動的に管理することへの許容度を高めること、そして日中のオーバードラフト（daylight overdrafts）、ディスカウント・ウィンドウ（discount window）、あるいは常設レポ・オペレーション（standing repo operations）のような、FRBが提供する流動性をより頻繁かつ定期的に利用することが含まれます。4 これらの副作用がもたらす影響をどのように見るかが、不足準備残高へ戻すことを望ましいと考えるかどうかを左右します。

今後の道筋

不足と十分の間にある境界を引き下げることは、言うよりも実行するほうが難しいでしょうか。たぶんそうです。しかし私は、その目標を達成するための前進の道筋があると見ています。境界を下へ実効的にシフトさせ得る施策は、私がいくつかの連邦準備制度同僚と共著したワーキングペーパー、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBのバランスシートを削減するための利用者ガイド）」で明示されています。5 それらの行動には、以下のステップが含まれます：

*   流動性カバレッジ比率（および関連するもの）の緩和;

*   内部の流動性ストレステストに関する期待値と関連する解決計画の流動性基準の境界づけ;

*   常設レポ・オペレーション、ディスカウント・ウィンドウの利用、日中のオーバードラフトの利用についてのスティグマ（利用しにくさ）の解消;

*   より積極的な公開市場操作を行うこと、特に期末や財政的に重要な日付の周辺で;

*   ディーラーが証券を吸収しやすくすること;

*   債券、たとえば財務省証券（Treasury securities）のような、準備残高以外の代替手段をより流動的で魅力的にすること;

*   与えられた目標レンジに条件づけたうえで、準備残高への利子率（interest rate on reserve balances）に対して、やや高い実効フェデラル・ファンド金利（effective federal funds rate）で政策を実施すること。

これは、私たちがFRBのバランスシートの規模を縮小するために取り得るステップの一例にすぎません。論文にはさらに多くの内容があり、ぜひご覧になることを勧めます。明確に言えば、User’s Guide と本日の発言の双方において、私はいかなる特定のステップも推奨していません。私がしているのは、私たちが特定できた選択肢を列挙しているだけであり、いざそのときが来れば、FRBがこの方向へ動くために取れる具体的な行動がいくつか用意されているようにするためです。各選択肢は、それぞれ独自の費用対効果分析を必要とします。

たとえFRBの政策担当者が不足準備残高へ戻すことを選んだとしても、準備残高需要を引き下げるための取り組みは、その実行を容易にし、デメリットを最小化しながらバランスシートをさらに縮小させることを可能にします。レポ・オペレーションのスティグマを解消すること、ディスカウント・ウィンドウと日中オーバードラフトの信用（daylight overdraft credit）、あるいは一時的な公開市場操作の実施など、いくつかの選択肢は、不足準備残高のレジームにおける世界の状態（state of the world）も改善させます。私自身の傾向は、需要を減らしつつ十分準備残高を維持することですが、それは揺るぎない確信として固めているわけではありません。

では、私の最初の問いに戻りましょう――バランスシートはどのくらいまで削減できるのか。先ほど言ったとおり、危機前の水準は現実的なベンチマークではありません。そこで、代わりに2つの選択肢を提示します。第一に、QE（量的緩和）の最初のラウンドが終わった後、バランスシートはGDP比でおよそ15％でした。この水準のバランスシートは、第2ラウンドのQEとその後の資産購入が始まる前に、金融セクターの流動性要件を満たすために必要だった可能性があります。つまり、金融の安定のためというより、二重のミッション（dual-mandate goals）を達成する目的で、バランスシートを拡大していくための規模調整が行われる前に必要だった、ということです。あるいは第二に、2012年に期限の定めのないQEが始まる前、そして2019年にパンデミックが始まる前に、バランスシートはGDP比でおよそ18％でした。理論上、この水準は、オープンエンドのQEが開始される前に、ドッド＝フランクやバーゼル要件の適用範囲が明らかになっていく過程で、銀行部門の流動性ニーズを反映しています。さらに、危機後ではあるがパンデミック前における、バランスシート削減の可能性の範囲も反映しています。この水準は、いわゆるラチェット効果（ratchet effects）の一部を織り込んでいますが、パンデミック以降に生じた分は含めていません。6

大まかに言えば、このレンジはバランスシートを1兆ドルから2兆ドル削減することを示し得ます。これらの数字は、User’s Guide において、不足準備残高へ戻す必要なく合理的に提示されています。もちろん、バランスシートの最適規模は、より真剣な検討を要するテーマであり、GDPではなく銀行預金のような金融変数によってバランスシートをスケールするほうがよい可能性もあります。私は今日、この問いを決着させることを目的としていません。

今日の_User’s Guide_で示されたツールは、バランスシートをさらに削減するための大きな余地を解き放つでしょう。そうなってほしいと思っています。しかし、FRBが保有証券をバランスシートから切り離していくようなシナリオでは、政策担当者は、金融市場がそれらの証券を最小限の混乱で吸収できるようにする必要もあります。

私たちができる最も重要なことは、ゆっくり進めることです。これがどれほど重要かを強調しすぎることはできません。これはまた、バランスシート上の損失を実現することになる「売却」ではなく、証券が満期を迎えるのを待つ（成熟させる）ことを意味します。私たちの証券が利益を出して取引されているのを見れば売ることを想像することはできますが、そうでなければ売るべきではないでしょう。User’s Guide の他のいくつかのステップは、市場が私たちのバランスシートから放出される証券を消化しやすくするかもしれません。

金融政策への含意

私が今、User’s Guide で展開するいくつかの考えを説明したところで、バランスシート運営が経済と金融政策にどのように影響し得るかについて、いくつかの考えを述べて話を締めくくりたいと思います。私は主に、2つの経路を通じてそうなると見ています。

第一は、古典的なマネタリストの意味での、貨幣と流動性の供給――FRBのバランスシートの負債側――を通じてです。準備残高は高能率マネーであり、その供給を増やすことは、貨幣供給の拡大です。第二は、FRBのバランスシートの資産側における、経済学者がいう「ポートフォリオ・バランス効果（portfolio balance effect）」を通じてです。この概念を発展させると、ある所与の価格のもとで、民間部門は追加的な金融リスク――金利リスクを含む――を吸収するための固定された能力を持っています。したがって、FRBが金利リスクを取り除く、あるいは公衆に対して提供することは、民間部門が総体として金融リスクを取る意欲に影響するはずです。

その他の条件が同じなら、バランスシートを減らすことは、両方の経路を通じて経済に対して収縮的な効果を持ちます。7 バランスシート削減の収縮的な経済効果は、実効下限（effective lower bound）にまだ達していない限り、フェデラル・ファンド金利を引き下げることで相殺できるでしょう。そのため、バランスシート削減の再開には、ベースラインの見通しに比べて、追加的にフェデラル・ファンド金利を引き下げることが伴う可能性が高いです。ただし、これらの効果の大きさを定量化するのは難しく、現時点ではそこまで踏み込んで試みません。

結論

結びにあたり、FRBのバランスシートの規模を削減することによる便益は明確で、実現可能です。FRBのバランスシートは縮小し得ますが、政策担当者はまず、成功できるようにするための手順を取るべきです。私は今日、それらの可能な手順をいくつか示し、User’s Guide でもさらに詳細を提示します。これらの各ステップは、いずれも何らかの費用と便益を伴い、適切に検討され、調整（キャリブレーション）されなければなりません。

これらの手順は、バランスシートを削減し始める前に実施する必要があるため、着手するまでにはある程度の時間がかかります。行政手続法（Administrative Procedure Act）を政府がどのように運用するかについての私の経験に基づけば、進める決定がなされてからは、このプロセスが1年を大きく超える可能性が高いです。数年かかるかもしれません。このタイムラインは、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）が、バランスシートの削減を開始するかどうかを判断し、そしてそれらの変更をどう実装するかを検討する時期――新しい仕組みがどのように機能するのかについて市場にガイダンスを与えることを含む――を左右します。そしてプロセスが始まった後は、私自身は、民間部門が私たち自身のバランスシートから切り離されるすべての証券を吸収できるようにするため、削減はゆっくりとしたペースにすべきだと助言します。こうしたことが実現し得ることには期待していますが、実現するのであれば、あるいは実現するときには、ゆっくり進むことになると私は見ています。

今夜ここでお話しする機会をくださったマイアミ経済倶楽部に、あらためてありがとうございます。皆さまのご質問を楽しみにしています。

1. ここで述べる見解は私自身のものであり、連邦公開市場委員会（Federal Open Market Committee）または米連邦準備制度理事会（Board of Governors of the Federal Reserve System）の同僚の見解を必ずしも表すものではありません。本文へ戻る

2. 大量のMBSを保有することで、FRBは他の経済セクターとは異なる形で、住宅分野に対して優先的に信用を注入します。この状況は、バランスシートを縮小してMBSをロールオフさせることで、またはMBSを財務省証券と交換することで改善し得ます。本文へ戻る

3. たとえば Stephen Cecchetti および Kim Schoenholtz（2026）、「Warsh’s War on the Fed Balance Sheet（ワーシュのFRBバランスシートへの戦い）」、_Financial Times, _2月16日。本文へ戻る

4. 不足準備残高を支持する論者は、翌日物のフェデラル・リバース・レポ・ファシリティ（overnight reverse repo facility）や常設レポ・オペレーションの定期的な取り込み自体が、準備残高の管理における定期的かつ頻繁なオペレーションであると指摘します。彼らには言い分があります。本文へ戻る

5. Alyssa G. Anderson、Alessandro Barbarino、Anthony M. Diercks、Stephen Miran（2026）、「A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet（FRBのバランスシートを削減するための利用者ガイド）」、Finance and Economics Discussion Series 2026-019（Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System、3月）。本文へ戻る

6. Bill Nelson（2025）、「How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink（なぜFRBはあれほど巨大になったのか、そしてなぜ、どのように縮小できるのか）」、Southern Economic Journal、第91巻（4月）、pp. 1287–322; および Viral V. Acharya、Rahul S. Chauhan、Raghuram Rajan、Sascha Steffen（2022）、「Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)（流動性依存：なぜ中央銀行のバランスシート縮小は困難な上り坂の課題なのか）」、ジャクソンホール経済政策シンポジウム：経済と政策に対する制約の再評価で行われた発表論文。開催地はカンザスシティ連邦準備銀行（Federal Reserve Bank of Kansas City）、Kansas City, Mo.、8月27日、pp. 345–427。本文へ戻る

7. 管理された金利（administered rates）のある制度において、貨幣供給が果たす役割は、争点のある問いです。しかし、多くの金融政策がシグナリングやコミットメントの仕組みを通じて機能していることを踏まえると、管理された金利がある場合でも、貨幣供給は依然として関連性があると私は考えています。本文へ戻る