規模の真贋を見極める：買い手投資顧問市場で誰が本当の「一哥」か？

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転載元：中国経営網

中経記者 孫汝祥 夏欣 北京 上海 広州報道

基金投資顧問の試験運用は7年目に入り、試験機関は60社に達しており、この新興市場の「1番手」は誰なのか？

機関が「自ら公表」した規模データやランキングは、自身に有利な基準を選択して、選択的に開示することになるのか？

市場に統一された権威ある統計基準が欠如すると、投資家の意思決定や業界の発展にどのような悪影響を及ぼすのか？

買い手の投資顧問市場の「基盤施設」として、統一された統計基準や口径は、どの主体が共同で構築するべきなのか？実現可能な具体的な道筋は何か？

これらの問題は、投資家だけでなく、投資顧問業者にとっても悩ましいものである。そして、規模基準を巡る争いの背後には、業界の価値指向に関する重要な問いがある。果たして「資金の集約」に基づく規模のゲームなのか、それとも「顧客口座の健康度」の真実の反映なのか？

規模統計の基準が異なることは、もはやデータの比較可能性に関する技術的な問題だけでなく、買い手の投資顧問が「顧客中心」の初心を本当に実現できるかどうかに関わる。

上記の問題に関して、『中国経営報』の記者は、複数の業界専門家や機関の責任者に深くインタビューし、現在の買い手投資顧問の規模統計の多様な基準を明らかにし、ランキング差の背後にあるビジネスロジックを剖析し、統一した会計基準の実現可能な道筋を探ることを目指した。

異なる投資顧問の規模基準の違いは何か？

「規模」が買い手投資顧問市場の焦点となる中、市場における規模統計の基準は未だに統一されていない。

南開大学金融発展研究院院長の田利辉は、現在市場の主流口径は少なくとも3種類あると述べている。最も狭義な「基金投資顧問業務管理資産規模」、やや広義な「買い手投資顧問契約資産規模」、そして最も広範な「資産管理顧客資産規模」である。

「業界では『買い手投資顧問規模』について、少なくとも3つの一般的な口径が存在するが、これらの口径が測定するものは異なるため、『定義+時点』を同時に開示する必要がある」と西南財経大学中国金融研究院院長の羅榮華は述べた。

羅榮華は、三つの口径の中で、サービス資産規模/投資顧問保有規模は、投資顧問の戦略フレームワーク内で実際に配分され、継続的に追跡され、調整が行われ、サービスの痕跡が残る資産規模を指す。この口径は「実際に管理されている」ことに最も近く、投資顧問機関が実際に負う管理責任を最も反映する。

「カバー資産/接触資産規模は誤解されやすい。顧客が何らかの契約を完了すれば、その名義の資産はたとえ投資顧問戦略を購入していなくても、ポートフォリオ管理に含まれていなくても、統計に含まれる可能性がある」と羅榮華は言った。この口径は「潜在的なサービスプール」のようなものであり、実際の投資顧問規模と直接的に等しいべきではない。

「管理」と「カバー」の間にあるのが契約資産規模であり、これは顧客が投資顧問契約を締結した後、投資顧問サービスの範囲に含まれる資産を対象とする。異なる機関が「契約後に実際に戦略を実行するか、未実行の部分をどのように処理するか」が異なる場合があり、比較可能性は「管理/保有」よりも弱い。

さらに、羅榮華によれば、一部の投資顧問機関は、特に高純資産顧客数を用いてその規模を表すこともある。なぜなら、顧客数は市場のカバレッジやサービスの広がり、市場地位を示すことができるからである。

規制当局に関しては、田利辉と羅榮華は、規制機関は主に基金投資顧問「サービス資産規模」の口径を採用していると述べた。

例えば、証券監督管理委員会の公式ウェブサイトは、2021年7月時点で基金投資顧問サービス資産が500億元を超え、約250万の投資者にサービスを提供していると開示している。また、2023年3月には基金投資顧問サービス資産規模が1464億元、顧客総数524万戸に達したとされている。

2021年、中国基金業協会は『公募基金投資顧問業務データ報告インターフェース規範』を発行した。その中で、投資顧問規模は「契約顧客が契約した基金投資顧問サービス金額」を計算の基準としており、投資顧問サービス契約に基づいて開設された基金取引口座に対応する資産規模を含む。これには管理型と非管理型の規模が含まれる。

機関は選択的に規模を誇張するのか？

規制当局から見ると、投資顧問の規模の全体統計口径は明確であるが、統一された信披基準が欠如しているため、一部の機関が市場に開示する投資顧問の規模には「自ら語る」ような状況が少なくない。

「現在の業界の主流の核心口径と規制口径は、委託管理された公募基金のポートフォリオに焦点を当てており、非ポートフォリオ型の販売規模や顧客口座の総資金量は含まれない。しかし、異なる機関が外部に規模を開示する際に、確かに口径が異なる現象が見られる」と北京大学の博雅特聘教授田軒は述べている。 一部の機関は、顧客の全委託口座の中で投資顧問ポートフォリオに含まれない遊休資金や、単に顧問の提案を行い、実際に調整していない口座もAUM（資産管理規模）に含めているため、統計が歪んでいる。また、未契約顧客の過去の取引データをパッケージして「潜在的AUM」として計上し、実際のサービスの境界を曖昧にする機関もある。

田利辉も、異なる機関の開示時に選択的に口径を使用する現象があると考えている。例えば、伝統的な代販売や全権委託の資産管理規模を投資顧問規模に混ぜることは、ある程度実際のサービスの境界を誇張することになる。

「業界が急速に拡大する中で、異なる機関が外部に開示する口径が統一されていない場合や、サービス規模を誇張する場合がある。主に投資顧問の規模が代販売の規模と混同され、一部の機関が外部に宣伝する際、伝統的な代販売の保有量を投資顧問サービス規模として包装する可能性がある」と盈米基金の董事長肖雯は強調した。本当の買い手投資顧問は、明確な投資顧問サービス契約と料金メカニズムを持つ必要があり、単なる商品の販売ではない。

羅榮華は、現在の選択的な口径の使用や規模の誇張のリスクが実際に存在すると述べた。もし機関が外部に「カバー資産/契約資産」しか開示せず、「実際に管理されている/保有規模」と実行比率を同時に開示しなければ、外部はその投資顧問の実現程度を過大評価する可能性がある。したがって、より安全な開示方法は、少なくとも2つの数字を同時に提示することが必要である：実際に管理されている/保有規模；契約資産とその中で実際に実行されている戦略の割合を明確にし、統計方法と時点を明示することが必要である。

「買い手投資顧問の規模統計はサービスの本質に戻るべきであり、現在の業界口径の混乱の核心的な理由は、製品の規模をサービスの規模と同一視しているが、両者には本質的な違いがある。製品の規模は『資金の集約』であり、サービスの規模は『専門能力の反映』である」と上海秩汇科技の創業者、董事長兼CEOの徐海寧は述べた。本当の買い手投資顧問の規模は「全権委託、専門サービス、顧客が支払う」という核心業務に焦点を当てるべきであり、単なる資金の積み重ねではない。

『中国経営報』が取得した関連データによると、2024年末時点で、盈米基金の存続規模は398.58億元、蚂蚁投顧は273億元で、1位と2位にランクインしている。証券会社の中で上位に位置するのは、華泰証券（180.79億元）、中金財富（173.76億元）、東方証券（153.71億元）である。公募系の中で上位に位置するのは、南方基金（87.9億元）である。

また、盈米基金のデータによれば、2025年末にはその投資顧問規模が510億元を超える見込みである。華泰証券の2025年中間報告によれば、2025年6月末時点で基金投資顧問業務規模は210.37億元である。

さらに、2025年の中旬から2026年の初めにかけて、続々と証券会社が投資顧問保有規模が1000億元を突破したり、1000億を超えることが明らかになった。

専門家は分析する。「1000億規模」のデータには、代販売の成分が含まれるだけでなく、「累積残高」が「保有残高」を置き換えている可能性もある。

「『保有残高』は現在もあなたのサービスを選択している顧客の現存規模を指す。一方、『累積残高』は過去数年間の残高を全て足し合わせたものであり、このデータを『保有残高』として述べれば、規模は自然に大きくなる」と上述の専門家は述べた。実際、規制の報告口径要求に基づいて計算すると、市場全体の投資顧問業務規模は約2000億元である。

さて、これらの「膨張した」データについて、市場は規制当局が完全に知らないのか？なぜ干渉しないのか？

「規制の敏感さを考えれば、知らないはずがない。なぜ干渉や表明がないのかは、おそらくこの成長が難しい業界を守ろうとしているからだ。転換が難しいことは周知の事実であり、機関が転換の動きを見せることは、何もしないよりはずっと良い。ますます多くの機関が転換の列に加わることは、業界にとっても良いことだ」と上述の専門家は推測している。

ランキングの差の背後にあるビジネスロジックにはどのような違いがあるのか？

異なる口径の存在や、一部機関の選択的な信披により、基金投資顧問のトップ機関の規模ランキングには顕著な差が見られる。そして、より注目すべきは、ランキングの差の背後には異なる種類の機関のビジネスロジックの差があることだ。

「ランキングの差が顕著なのは、ビジネスモデルの差の反映である」と田利辉は述べた。狭義の基金投資顧問規模ランキングでは、「投資顧問サービス料」モデルに特化し、戦略中立のインターネット第三者プラットフォームが規模でリードしている。広義の契約資産規模で見ると、総合力が強く、顧客基盤が大きい上位の証券会社が名を連ねている。

「これは、証券会社が総合資産配分に強く、第三者がオンラインサービスと中立戦略に優れていることを示している。また、銀行と公募は依然として自身の伝統的な優位性と最適な道を探っている」と田利辉は述べる。

田軒は、契約顧客が実際に委託した投資顧問ポートフォリオのAUMを単純に統計する場合、証券会社は取引システムの利点と高純資産顧客基盤により常に上位に位置する。もし「顧問提案がカバーする顧客資産の総額」を含めると、銀行は膨大な小売顧客群と口座の沉淀資金によって1位に躍り出る。公募はチャネル依存と非全権委託特性に制約され、規模ランキングは一般的に後方に位置する。第三者は「活発に調整している顧客のAUM」口径によって優れたパフォーマンスを発揮する。

「このランキングの差は、実質的に各タイプの機関のビジネスモデルの根本的な分野を反映する」と田軒は述べた。

「大部分の普通の投資者の資産管理は最終的に全権委託モデルを採用することができる。このモデルは資産配分の理念をより完全に実施し、顧客の頻繁な干渉によって引き起こされる行動偏誤を減少させ、標準化されたポートフォリオ管理と統一的なリスク管理システムを形成し、長期的な実行効率とパフォーマンスの安定性を向上させるのに役立つ。また、受託責任指向の買い手投資顧問ロジックにも合致する」と北京師範大学経済と工商管理学院の副院長胡聡慧は述べた。全権委託は、現在の段階では長期的な資産管理意識が成熟している顧客群体により適しており、通常は提案型サービスとの間に移行と補完を必要とする。

「投資顧問が自社製品の販売と深く結びつくと、規模統計がより「大きく」なりやすいが、外部からの買い手の独立性に対する疑問も引き起こしやすい」と羅榮華は述べた。組み合わせを強調し、持続的な調整と痕跡の留保を強調すればするほど、「実際に管理されている」に近くなる。逆に、コンサルティング/提案が主であれば、規模は大きくならない可能性があるが、それはサービスに価値がないことを意味しない。

肖雯は、「基金投資顧問契約総規模」に基づく口径で、証券会社は高純資産顧客とオフラインチームの利点を生かし、総量で先行している。第三者は普遍化、標準化された投資顧問で急速に追い上げ、成長率が最も顕著である。「全権委託/専用口座規模」に基づく口径では、証券会社が最大であり、第三者や公募系は明らかに小さい。全権委託はハードルが高く、高純資産のカスタマイズに偏り、証券会社と銀行の伝統的な優位な領域である。第三者は基本的に高いハードルの専用口座を主打ちしない。「サービス顧客数」の口径では、第三者は低いハードル、全オンライン、強い伴走を活かし、ロングテールの小売市場で圧倒的な優位を形成し、顧客数によって業界の基盤を支える。

肖雯によれば、統計データの差異は本質的に各種機関が「投資」と「顧問」のバランスの上で異なる側面を重視している結果である。証券会社は管理型投資顧問を推進する傾向が強く、現在このタイプの資産はトップ証券会社の投資顧問規模において非常に高い割合を占めている。その核心ロジックは、顧客に代わって調整判断を行い、リスク管理と取引の敏捷性を向上させることである。公募基金投資顧問は比較的強い資産端の烙印を持ち、ポートフォリオ構築において、一部の公募投資顧問は自社製品への配分の好みを示すことがある。第三者機関はサービスによって推進され、「オープンアーキテクチャ」と「三分の投資七分の顧問」を堅持し、規模の成長は負債端の精緻な運営に依存している。

「ランキングの差の背後には『ビジネスロジックの差』がある」と徐海寧は考えている。第三者機関は買い手投資顧問を唯一のビジネスモデルとしており、顧客のニーズを中心にリソースをマッチングし、顧客体験が保有規模を決定し、投資顧問サービスが顧客体験を決定し、正の循環がよりスムーズである。伝統的な金融機関の中では、トップ証券会社はライセンスリソースを豊富に持ちすぎるため、逆に敏感でなく、過去の負担が転換の動力不足をもたらしている。一方で、中型証券会社はより積極的であり、一部の大手証券会社よりも優れたパフォーマンスを示している。

統計基準の曖昧さがもたらす悪影響とは？

インタビューを受けた専門家は一致して、投資顧問規模の統計口径が曖昧であり、開示基準が明確でないことが、投資家や業界の発展に不利な影響をもたらすと考えている。

「投資家は『カバー資産/契約資産』を『実際に管理されている規模』と誤解し、機関の能力を誤って判断し、それによって自身のニーズに適さない投資顧問機関を選択する可能性がある」と羅榮華は述べた。

徐海寧も、口径の混乱が投資家に異なる機関のサービス能力を真実に比較することを困難にし、「虚高な規模」に誤導され、理性的な選択をするのが難しくなり、さらには規模と実際のサービスが不一致であることから投資顧問業界に対する信頼危機をもたらす可能性があると考えている。

投資顧問業界自身にとって、田利辉は、口径の曖昧さが業界を「規模数字ゲーム」に陥らせ、「顧客口座の健康度」を向上させることに焦点を当てずに不正常な競争をもたらす可能性があると述べた。

「一部の機関は市場の知名度と競争力を高めるために、規模を虚増したり、業績を誇張したりする手段を用いて不正競争を行う可能性があり、これにより『劣悪なものが良いものを駆逐する』という事態が生じ、業界の長期的な健全な発展を損なう」と田軒は述べた。

「統一された基準がなければ、業界は『口径を競い、虚量を追求する』不正常な競争に陥りやすく、一部の機関は統計口径を調整して表面的な規模を拡大し、顧客の利益、長期保有、サービスの質などの核心指標を無視することになる。これにより、純粋な買い手サービスを行う機関が受動的に追随せざるを得なくなり、業界の価値指向が完全に歪むことになる」と肖雯は述べた。

肖雯は、投資顧問規模の統一的な統計口径の確立が、業界の粗放な拡張から規範的成熟へと進むための必要な関門であると考えており、業界が高品質な段階に移行するために解決すべき基盤問題であると述べた。「統計基準が透明でなければ、業界は『誰が早く走るか』から『誰が安定して歩けるか』に移行することができず、実際に基金製品の利益を顧客口座の利益に結び付ける『最後の1キロ』を本当に打通することができない」と肖雯は述べた。

信披はどのように統一され、透明になるのか？

肖雯は、証券監督管理委員会、業界団体、投資顧問機関の三者がそれぞれ役割を果たし、協力して推進することを提案している。ここで、証券監督管理委員会はトップレベルのルール制定者および監督者として、統計のコンプライアンスの最低基準を確立し、強制的な要求を行う。中国基金業協会は、基準の具体的な実行者として、詳細な会計細則、データ報告規範、統一された開示テンプレートを策定する。各種のライセンスを持つ投資顧問機関は、統一された口径でデータを報告し、宣伝を規範化するべきである。

具体的な実現可能な道筋について、肖雯は、まず純基金投資顧問存続規模、高純資産全権委託専用口座規模、伝統基金代販売保有規模を明確に区別し、「データの混搭、虚増規模」を根本から排除する必要があると述べた。「投資顧問サービス資産」を明確に定義する必要があり、投資顧問サービス契約を締結し、投資顧問サービスを受けるための基金取引口座に対応する資産規模のみが、純粋な買い手投資顧問規模に含まれるべきであり、伝統的な基金販売とは区別されるべきである。

次に、統一された会計ルールを制定し、規模の水分を排除する必要がある。核心的な会計原則を明確にする：顧客が契約した資産管理規模のみを計算し、製品の流入規模を含まない；全市場の選品と自社製品の配分について、同じ口径、同じ基準で会計を行う。

最後に、公式な統一開示プラットフォームを構築する必要がある。肖雯は、業界団体が投資顧問データ公示専用のコーナーを設け、機関が定期的に、正確に開示し、規模は顧客数、平均保有期間、顧客の利益占比などの買い手指標と同時に公示されるべきであると提案している。これにより、規模とサービスの質が結びつくことになる。

田利辉も、統一基準の確立には、規制、業界団体、トップ機関の三者の協力が必要であると考えている。具体的な道筋は、三ステップに分けることができる。業界団体が主導し、「顧客の権限付与—投資顧問サービス—持続的な管理」という核心要素に基づいて、会計指針を明確に定義して公布する。証券会社の分類評価などの規制システムの中で、「基金投資顧問規模」について統一口径を採用して加点し、政策による牽引を形成する。トップ機関が新しい口径に基づいて最初に開示し、顧客数、利益割合などの質的指標も同時に公開し、市場の選択によって全業界が追随し、最終的には「規模指向」から「価値指向」への転換を実現する。

「規制当局が主導し、業界団体が協力し、機関が参加し、"トップレベルの設計—基準の制定—実行の落とし込み—監視・評価"の閉ループを形成する必要がある」と徐海寧は述べている。買い手投資顧問規模の統計の境界を明確にし、非全権委託、非専門サービスの資金は排除する必要がある。また、機関は「誠実な開示」の原則を実践し、誇張せず、誤導せず、業界の公信力を共同で維持する必要がある。

羅榮華は「三層口径+強制開示項目」の枠組みを確立することを提案した。第一層は、必ず開示しなければならない核心口径、すなわち実際に管理されている/投資顧問保有規模である。どの資産が計上されるか、戦略の実行が要求されるか、調整の痕跡が要求されるかを明確にする必要がある。第二層は補助的な口径で、開示は可能だが、同時に開示する必要がある。契約資産を開示する際に、その中の「実際に実行された戦略資産の割合」を開示する必要がある。第三層はマーケティング口径で、カバー資産/接触資産の開示が許可されるが、「管理規模とは等しくない」ということを明確にする必要がある。

ここで、規制は最低ラインを明確にする責任があり、特に必ず開示しなければならない核心口径に関してはそうである。業界団体は各種機関を調整し、業界で広く受け入れられる規模統計指標を制定するために推進する。投資顧問機関は、関連データを適時、正確に開示する必要がある。

「さらに、基準の有効な実行を確保するために、統一された監査/抽出検査ルールと、未実行の戦略資産を『管理中』として計上するのを防ぐための統一された開示時点と頻度という2つの付随制度を同時に設立する必要がある」と羅榮華は述べた。

田軒は、規制当局が業界の専門家や機関の代表を組織し、「買い手投資顧問機関規模統計規範」を共同で研究し、AUMの統計境界、計算時点、評価方法、および顧客資産の帰属原則を明確に定義することを提案している。さらに、統一された情報開示プラットフォームを設立し、すべての機関に監査済みの規模データを定期的にプラットフォームにアップロードして開示するよう求めるべきである。また、買い手投資顧問機関の規模統計と情報開示の状況に対する監督検査を強化し、発見された違反行為に対して厳正に処罰する必要がある。

肖雯は、規制当局が現在関連規範を強化していることを述べた。証券監督管理委員会が2026年1月に公布し、3月から施行する『公開募集証券投資基金業績比較基準指針』は、業界が統一された透明な評価基準を構築し、誤解を招く記述を防ぐことを促すものである。

投資顧問業界の未来を見据えると、肖雯は、顧客の再投資率、平均保有期間などの指標が単なる規模ランキングよりも重要な質的指標になると考えている。将来的な規模競争の勝敗も、誰が本当に「管理型」の権限を行使し、製品の純価値の増加を顧客口座の実際の利益に効率的に転換できるかに焦点が当たるだろう。

徐海寧は、買い手投資顧問が資本市場改革を深化させるための重要であり、さらには戦略的な手段であることを強調した。「本当の『1番手』は、規模が最も大きい機関ではなく、最もサービスが良く、顧客に最も認められている機関である。業界競争は最終的にサービスの本質に戻るだろう。」

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