AIに聞く · 米国とイランの対立はなぜ伝統的な避難資産の論理を覆したのか？> 2026年2月、米国とイスラエルはイランに対して空爆を行い、その後イランは大規模な報復攻撃を展開しました。この40年以上にわたる米国とイランの対立は明らかにエスカレートしました。衝突発生後、円は上昇せずに下落し、米国債の利回りは上昇しました。一方で、原油価格は近年で初めて1バレル100ドルを突破しました。伝統的な避難資産はこの衝突において機能しなくなり、エネルギー資産が逆にヘッジ機能を果たしました。この現象は一つの論理を指し示しています：資産の避難特性はリスクのタイプと密接に関連しており、異なるタイプのリスクは全く異なる避難資産に対応しています。> > それに対して、この記事では1970年以来の歴史データを基に、18の地政学的リスクイベントと9の経済金融危機イベントを整理し、30種類の資産が二つの危機におけるパフォーマンスの違いを検討し、平均動向、間欠時間系列分析、二重差分モデルの三つの方法を用いて分析しました。> > 我々の分析によれば、米国債と円は経済金融危機において優れたパフォーマンスを示す一方で、地政学的危機においてはしばしば無効または逆転することが多いです。原油や天然ガスなどのエネルギー資産、銅やアルミニウムなどの工業金属は経済金融危機においてはリスク資産ですが、地政学的危機においては明らかに避難特性を持ちます。金は二つのリスクにおいて有効な避難資産であり、地政学的危機における中長期の上昇幅は特に際立っています。地政学的リスクがますます顕著になっている中で、金などの貴金属やエネルギー、工業金属などの実物資産の配分価値は注目に値し、米国債の伝統的な資産配分フレームワークにおける避難地位も再検討する必要があります。> > * 本文の著者は中国金融四十人研究院の杜宇宸、郭凯です。本記事の著作権は中国金融四十人研究院に帰属し、書面による許可なく、いかなる形式の転載、複製、引用を禁止します。ページ数の制約により、参考文献は省略します。2026年2月28日、米国とイスラエルはイランに対して空爆を行い、その後イランは大規模なミサイルとドローンによる報復攻撃を展開しました。この衝突は、米国がイランに対する長期的な制裁から積極的な攻勢に転じたことを示し、40年以上にわたる米国とイランの対立の明確なエスカレーションを示しています。衝突発生後、複数の伝統的な避難資産は避難の特徴を示しませんでした。円は通常、クラシックな避難通貨と見なされますが、衝突発生後、ドル円は156から近160まで上昇し、円は上昇せずに下落しました。日本の10年国債利回りは2.1%から2.3%に上昇しました。米国の10年国債利回りも3月前半の半月間で約30ベーシスポイント上昇し、同様に避難資産の特性を示しませんでした。もちろん、一部の資産はその伝統的な避難特性を維持しました。例えば、ドルは衝突発生後に強くなり、約3%上昇しました。一方で、原油や液化天然ガスなどのエネルギー価格は大幅に上昇しました。原油価格は近年で初めて1バレル100ドルを突破し、液化天然ガス価格は2月末以来60%以上上昇しました。これらの資産は伝統的な意味ではリスク資産に分類されますが、今回の衝突により原油と液化天然ガスの輸送が妨げられ、価格の上昇は供給ショックを反映しています。しかし、避難の観点から見ると、原油と天然ガスは逆に避難資産の特性を持つようになりました。ある意味では、上記の観察はより一般的な意義を持つかもしれません。原油と天然ガスは明らかに中東での武装衝突に対してヘッジとして使用できる「避難資産」であり、円や米国債はその機能を持たず、むしろ原油価格の上昇により価格が下落する可能性さえあります。この観察は、避難資産の議論を行う際にはまずリスクが何であるかを明確にする必要があることを考えさせます。伝統的に、金や米国債などは広く避難資産と見なされてきましたが、おそらくほとんどの場合、これらの資産が経済の下振れや金融の動揺時に良好なパフォーマンスを示すからです。ここでのリスクは実際には経済金融リスクです。地政学的リスクは経済金融リスクの性質とは全く異なる一類のリスクであり、地政学的リスクによって引き起こされるショックとさまざまな資産の動向も異なる可能性があります。地政学的リスクが頻発する中、どのような資産が地政学的リスクをヘッジし回避できるかがより緊急の問題となっています。異なる資産のリスク特性を探るために、この記事では1970年以来の歴史データを基に、18の地政学的リスクイベントと9の経済金融危機イベントを整理し、30種類の異なるタイプの資産が二つの危機におけるパフォーマンスの違いを考察しました。**避難資産の定義と探求方法**===============**避難資産についての直接的な定義は、特定のタイプのリスクにおいてその資産が価格を相対的に安定させるか、または上昇させることができることです。** このような資産を見つけるためには、異なる資産が異なるリスクにおいて具体的にどのようにパフォーマンスを示すかを分析する必要があります。**（一）イベントと資産の選択**危機と資産の選択において、私たちは主に地政学的リスク指数、金融圧力指数、および世界銀行のコモディティ価格データベースを参考にしました。具体的には：地政学的危機イベントの選択は、Caldara & Iacoviello（2022）が構築した地政学的リスク指数（Geopolitical Risk Index, GPR指数）を参照しました。この指数は主流の英字新聞の単語頻度分析を通じて、異なる時期の地政学的リスクの高低を測定します。これを参照に、1970年以来指数のピークが特に顕著な18のイベントを選択しました。地政学的危機の完全なイベントリストは付録表1に示されています。経済金融危機イベントは、Ahirら（2023）が構築した世界金融圧力指数（Financial Stress Index, FSI指数）を参照しました。この指数はエコノミスト・インテリジェンス・ユニットの国別レポートのテキスト分析に基づいて、異なる時期の世界金融圧力の高低を測定します。これを参照に、1970年以来の9つの典型的な金融圧力イベントを選択しました。経済金融危機の完全なイベントリストは付録表2に示されています。資産に関しては、米国、欧州、日本の株式指数（S&P 500、MSCI欧州、日経225）、三つの経済圏の10年国債、外国為替（ドル指数、ドル/円、ドル/ユーロ）、エネルギー（原油、天然ガス、オーストラリアの動力炭）、貴金属（金、銀、プラチナ）、工業金属（銅、アルミニウム、亜鉛など）、穀物などのコモディティ（穀物、肥料、ゴムなど）を含む30種類の異なるタイプの資産を選択しました。株価指数、国債、外国為替を除くその他の商品データは世界銀行のコモディティ価格データベースから取得しました。これらの資産サンプルの起点も1970年であり、詳細な資産の種類は付録表3に示されています。**（二）資産パフォーマンスの分析方法**異なる資産が二つの危機においてどのようにパフォーマンスを示すかを分析する際、私たちは平均動向、間欠時間系列分析（ITS）、二重差分モデル（DID）の三つの方法を採用しました。最も直接的な方法は平均動向を観察することです。各イベント発生の当月を基準にし、各資産の価格を指数化（T0=100）し、それぞれ地政学的危機グループと経済金融危機グループのイベント前後12ヶ月の平均価格動向を計算します。平均動向は危機発生後の各資産の変動幅を直感的に反映し、二つの危機間に方向の違いがあるかどうかを示します。ただし、平均方法には一定の限界があります：危機発生前に異なる資産がすでに異なる動向にあった場合、平均は危機によってもたらされた部分と元々のトレンドの自然な延長を区別することができません。また、一部の極端なイベントが単純平均の結果に影響を与える可能性があるため、平均動向から異なる危機間の資産の動向の違いが統計的に安定しているかどうかを判断することはできません。そのため、間欠時間系列分析（Interrupted Time Series Analysis, ITS）を導入しました。ITSは危機発生前後の二つのトレンドラインをそれぞれフィットさせ、危機前後の資産価格の動向の傾斜が著しく変化したかどうかを検証します。元のトレンドを制御した上で、この方法は特定の危機が資産の動向方向を変えたかどうかをより正確に判断することができ、その資産のその危機におけるリスク特性に対するより信頼性の高い判断を提供します。各資産が二つの危機においてどのようにパフォーマンスを示すかを検討した後、より注目すべき問題は、同一資産が二つの危機において全く異なる動向を示すか、あるいは属性の反転が発生するかということです。例えば、一部の資産は地政学的危機において避難資産として機能し、経済金融危機においてリスク資産に変わることがあります。これに対して、私たちは二重差分モデル（Difference-in-Difference, DID）を用いて検証します。DIDは経済金融危機を対照群、地政学的危機を実験群とし、二つの危機前の共通の動向の影響を除去した後、特定の資産が地政学的危機において経済金融危機に対して超過パフォーマンスを示すかどうかを評価し、この差異が統計的に有意かどうかを検証します。これにより、同一資産が異なるリスクの下で全く異なるパフォーマンスを示すかどうかを判断します。さらに、一部の資産が一部の危機において極端なパフォーマンスを示し平均に大きな影響を与える可能性があることを考慮し、同時に切り捨てた後の結果も観察しました。18の地政学的イベントの中で、各資産の上昇幅と下落幅の最大と最小の各2つのイベント（合計4つ）を除外し、9の経済金融危機イベントの中で各1つ（合計2つ）を除外しました。ただし、ほとんどの資産の動向は切り捨て前後で安定しています。したがって、以下の分析は主に全サンプルの結果に基づいて展開されます。**地政学的および経済危機における異なる資産の動向**==================私たちは上記の方法を通じて、異なる資産が二つの危機においてどのように動向を示すかを観察しました。ここでは、金などの貴金属、政府債券、株価指数、外国為替、そして原油に関するいくつかの資産のパフォーマンスについて重点的に議論します。**（一） 貴金属**貴金属は金を代表としています。地政学的危機でも経済金融危機でも、金は伝統的な意味での避難資産です。私たちは同時に銀とプラチナの動向も観察しました。三つの貴金属の異なる危機における平均動向とITSおよびDIDの結果は図1に示されています。平均動向を見ると、金は地政学的危機発生後に持続的に上昇し、上昇幅は時間と共に徐々に拡大しています。経済金融危機においても同様に上昇傾向を示しますが、全体的な動向は比較的穏やかです。ITSの結果はさらに、地政学的危機発生後の金の上昇傾斜が危機前よりも明らかに高いことを示しており、地政学的危機は金の上昇傾向を維持するだけでなく、ある程度はその加速を促進したことを示しています。それに対し、金が経済金融危機において価格上昇の傾斜が地政学的危機における変化よりも小さいことが示されています。**これは、金が二つの危機においていずれも避難特性を持つことを示していますが、地政学的危機における避難特性がより際立っています。**DIDの結果もこれと一致し、長期的には地政学的危機における金のパフォーマンスが経済金融危機におけるパフォーマンスを持続的に上回っています。ただし、注意すべき点は、ITSの結果は、地政学的危機発生後の初期に金価格が小幅に下落することを示しており、DIDの結果は地政学的危機発生後の短期的な金価格のパフォーマンスが経済金融危機発生後の動向よりも弱いことを示しています。**総合的に見て、2-3ヶ月の短期内では、金は経済金融危機においてより優れたパフォーマンスを示し、6-12ヶ月の中長期内では、金は地政学的危機においてより優れたパフォーマンスを示します。**今回の米国とイスラエルとイランの衝突発生後、金価格が下落したことはこの法則に合致しているようです。銀とプラチナに関しては、中長期的に見て、二つの危機発生後に価格上昇が見られますが、短期的には一定の価格下落に直面しており、特にプラチナの下落幅が顕著であり、経済危機における二つの資産の下落幅も相対的に大きいです。この結果は、**貴金属全体が二つの危機発生後の中長期において一定の避難特性を持つことを示しています。**しかし、銀とプラチナの避難特性は明らかに金よりも弱く、短期的にこれらの資産を保有することには一定のリスクがあります。**（二） 政府債券**私たちは米国、欧州、日本の三つの経済圏の10年政府債券を政府債券の観測資産として選択しました。三つの政府債券の利回りの異なる危機における平均動向とITSおよびDIDの結果は図2に示されています。平均動向を見ると、二つの危機における政府債券の動向には明確な方向性の分化が見られます。経済金融危機においては、三つの政府債券の利回りが著しく低下し、価格が大幅に上昇したことを示しています。一方、地政学的危機においては利回りが全体的にゼロ付近で小幅に変動し、トレンドの変化は見られません。ITSの結果はこの分化を裏付けています。経済金融危機において、米国債と欧州債の利回りの傾斜は正から負に転じ、日本の債券の利回りの低下傾斜も危機前よりも急激であることを示しており、経済金融危機が政府債券の動向方向を著しく変えたことを示しています。しかし、地政学的危機においては、政府債券の危機前後の傾斜変化は明確ではなく、地政学的危機が同様の避難需要を引き起こさなかったことを示しています。DIDの結果は、二つの危機における政府債券の動向の違いが危機前の共通のトレンドの影響を除外した後でも成立することを示しており、三つの債券が二つの危機後の動向において統計的に有意な差異があることを示しています。**これは、政府債券が非常に異なる避難特性を示すことを意味します。つまり、二つの危機における性質はほぼ逆であり、経済金融危機においては避難資産であり、地政学的危機においてはリスク資産に近いということです。**今回の米国とイスラエル、イランの衝突発生後、米国、欧州、日本の国債利回りの動向もこの法則に合致しているようです。**（三） 株価指数****……****CF40アプリをダウンロードして全文をアンロック****限定メンバー体験は現在開始されています**
CF40研究 | リスクヘッジ資産の見直し
AIに聞く · 米国とイランの対立はなぜ伝統的な避難資産の論理を覆したのか？
2026年2月28日、米国とイスラエルはイランに対して空爆を行い、その後イランは大規模なミサイルとドローンによる報復攻撃を展開しました。この衝突は、米国がイランに対する長期的な制裁から積極的な攻勢に転じたことを示し、40年以上にわたる米国とイランの対立の明確なエスカレーションを示しています。
衝突発生後、複数の伝統的な避難資産は避難の特徴を示しませんでした。円は通常、クラシックな避難通貨と見なされますが、衝突発生後、ドル円は156から近160まで上昇し、円は上昇せずに下落しました。日本の10年国債利回りは2.1%から2.3%に上昇しました。米国の10年国債利回りも3月前半の半月間で約30ベーシスポイント上昇し、同様に避難資産の特性を示しませんでした。もちろん、一部の資産はその伝統的な避難特性を維持しました。例えば、ドルは衝突発生後に強くなり、約3%上昇しました。
一方で、原油や液化天然ガスなどのエネルギー価格は大幅に上昇しました。原油価格は近年で初めて1バレル100ドルを突破し、液化天然ガス価格は2月末以来60%以上上昇しました。これらの資産は伝統的な意味ではリスク資産に分類されますが、今回の衝突により原油と液化天然ガスの輸送が妨げられ、価格の上昇は供給ショックを反映しています。しかし、避難の観点から見ると、原油と天然ガスは逆に避難資産の特性を持つようになりました。
ある意味では、上記の観察はより一般的な意義を持つかもしれません。原油と天然ガスは明らかに中東での武装衝突に対してヘッジとして使用できる「避難資産」であり、円や米国債はその機能を持たず、むしろ原油価格の上昇により価格が下落する可能性さえあります。この観察は、避難資産の議論を行う際にはまずリスクが何であるかを明確にする必要があることを考えさせます。
伝統的に、金や米国債などは広く避難資産と見なされてきましたが、おそらくほとんどの場合、これらの資産が経済の下振れや金融の動揺時に良好なパフォーマンスを示すからです。ここでのリスクは実際には経済金融リスクです。地政学的リスクは経済金融リスクの性質とは全く異なる一類のリスクであり、地政学的リスクによって引き起こされるショックとさまざまな資産の動向も異なる可能性があります。地政学的リスクが頻発する中、どのような資産が地政学的リスクをヘッジし回避できるかがより緊急の問題となっています。
異なる資産のリスク特性を探るために、この記事では1970年以来の歴史データを基に、18の地政学的リスクイベントと9の経済金融危機イベントを整理し、30種類の異なるタイプの資産が二つの危機におけるパフォーマンスの違いを考察しました。
避難資産の定義と探求方法
避難資産についての直接的な定義は、特定のタイプのリスクにおいてその資産が価格を相対的に安定させるか、または上昇させることができることです。 このような資産を見つけるためには、異なる資産が異なるリスクにおいて具体的にどのようにパフォーマンスを示すかを分析する必要があります。
（一）イベントと資産の選択
危機と資産の選択において、私たちは主に地政学的リスク指数、金融圧力指数、および世界銀行のコモディティ価格データベースを参考にしました。具体的には：
地政学的危機イベントの選択は、Caldara & Iacoviello（2022）が構築した地政学的リスク指数（Geopolitical Risk Index, GPR指数）を参照しました。この指数は主流の英字新聞の単語頻度分析を通じて、異なる時期の地政学的リスクの高低を測定します。これを参照に、1970年以来指数のピークが特に顕著な18のイベントを選択しました。地政学的危機の完全なイベントリストは付録表1に示されています。
経済金融危機イベントは、Ahirら（2023）が構築した世界金融圧力指数（Financial Stress Index, FSI指数）を参照しました。この指数はエコノミスト・インテリジェンス・ユニットの国別レポートのテキスト分析に基づいて、異なる時期の世界金融圧力の高低を測定します。これを参照に、1970年以来の9つの典型的な金融圧力イベントを選択しました。経済金融危機の完全なイベントリストは付録表2に示されています。
資産に関しては、米国、欧州、日本の株式指数（S&P 500、MSCI欧州、日経225）、三つの経済圏の10年国債、外国為替（ドル指数、ドル/円、ドル/ユーロ）、エネルギー（原油、天然ガス、オーストラリアの動力炭）、貴金属（金、銀、プラチナ）、工業金属（銅、アルミニウム、亜鉛など）、穀物などのコモディティ（穀物、肥料、ゴムなど）を含む30種類の異なるタイプの資産を選択しました。株価指数、国債、外国為替を除くその他の商品データは世界銀行のコモディティ価格データベースから取得しました。これらの資産サンプルの起点も1970年であり、詳細な資産の種類は付録表3に示されています。
（二）資産パフォーマンスの分析方法
異なる資産が二つの危機においてどのようにパフォーマンスを示すかを分析する際、私たちは平均動向、間欠時間系列分析（ITS）、二重差分モデル（DID）の三つの方法を採用しました。
最も直接的な方法は平均動向を観察することです。各イベント発生の当月を基準にし、各資産の価格を指数化（T0=100）し、それぞれ地政学的危機グループと経済金融危機グループのイベント前後12ヶ月の平均価格動向を計算します。平均動向は危機発生後の各資産の変動幅を直感的に反映し、二つの危機間に方向の違いがあるかどうかを示します。ただし、平均方法には一定の限界があります：危機発生前に異なる資産がすでに異なる動向にあった場合、平均は危機によってもたらされた部分と元々のトレンドの自然な延長を区別することができません。また、一部の極端なイベントが単純平均の結果に影響を与える可能性があるため、平均動向から異なる危機間の資産の動向の違いが統計的に安定しているかどうかを判断することはできません。
そのため、間欠時間系列分析（Interrupted Time Series Analysis, ITS）を導入しました。ITSは危機発生前後の二つのトレンドラインをそれぞれフィットさせ、危機前後の資産価格の動向の傾斜が著しく変化したかどうかを検証します。元のトレンドを制御した上で、この方法は特定の危機が資産の動向方向を変えたかどうかをより正確に判断することができ、その資産のその危機におけるリスク特性に対するより信頼性の高い判断を提供します。
各資産が二つの危機においてどのようにパフォーマンスを示すかを検討した後、より注目すべき問題は、同一資産が二つの危機において全く異なる動向を示すか、あるいは属性の反転が発生するかということです。例えば、一部の資産は地政学的危機において避難資産として機能し、経済金融危機においてリスク資産に変わることがあります。
これに対して、私たちは二重差分モデル（Difference-in-Difference, DID）を用いて検証します。DIDは経済金融危機を対照群、地政学的危機を実験群とし、二つの危機前の共通の動向の影響を除去した後、特定の資産が地政学的危機において経済金融危機に対して超過パフォーマンスを示すかどうかを評価し、この差異が統計的に有意かどうかを検証します。これにより、同一資産が異なるリスクの下で全く異なるパフォーマンスを示すかどうかを判断します。
さらに、一部の資産が一部の危機において極端なパフォーマンスを示し平均に大きな影響を与える可能性があることを考慮し、同時に切り捨てた後の結果も観察しました。18の地政学的イベントの中で、各資産の上昇幅と下落幅の最大と最小の各2つのイベント（合計4つ）を除外し、9の経済金融危機イベントの中で各1つ（合計2つ）を除外しました。ただし、ほとんどの資産の動向は切り捨て前後で安定しています。したがって、以下の分析は主に全サンプルの結果に基づいて展開されます。
地政学的および経済危機における異なる資産の動向
私たちは上記の方法を通じて、異なる資産が二つの危機においてどのように動向を示すかを観察しました。ここでは、金などの貴金属、政府債券、株価指数、外国為替、そして原油に関するいくつかの資産のパフォーマンスについて重点的に議論します。
（一） 貴金属
貴金属は金を代表としています。地政学的危機でも経済金融危機でも、金は伝統的な意味での避難資産です。私たちは同時に銀とプラチナの動向も観察しました。三つの貴金属の異なる危機における平均動向とITSおよびDIDの結果は図1に示されています。
平均動向を見ると、金は地政学的危機発生後に持続的に上昇し、上昇幅は時間と共に徐々に拡大しています。経済金融危機においても同様に上昇傾向を示しますが、全体的な動向は比較的穏やかです。
ITSの結果はさらに、地政学的危機発生後の金の上昇傾斜が危機前よりも明らかに高いことを示しており、地政学的危機は金の上昇傾向を維持するだけでなく、ある程度はその加速を促進したことを示しています。それに対し、金が経済金融危機において価格上昇の傾斜が地政学的危機における変化よりも小さいことが示されています。**これは、金が二つの危機においていずれも避難特性を持つことを示していますが、地政学的危機における避難特性がより際立っています。**DIDの結果もこれと一致し、長期的には地政学的危機における金のパフォーマンスが経済金融危機におけるパフォーマンスを持続的に上回っています。
ただし、注意すべき点は、ITSの結果は、地政学的危機発生後の初期に金価格が小幅に下落することを示しており、DIDの結果は地政学的危機発生後の短期的な金価格のパフォーマンスが経済金融危機発生後の動向よりも弱いことを示しています。**総合的に見て、2-3ヶ月の短期内では、金は経済金融危機においてより優れたパフォーマンスを示し、6-12ヶ月の中長期内では、金は地政学的危機においてより優れたパフォーマンスを示します。**今回の米国とイスラエルとイランの衝突発生後、金価格が下落したことはこの法則に合致しているようです。
銀とプラチナに関しては、中長期的に見て、二つの危機発生後に価格上昇が見られますが、短期的には一定の価格下落に直面しており、特にプラチナの下落幅が顕著であり、経済危機における二つの資産の下落幅も相対的に大きいです。この結果は、**貴金属全体が二つの危機発生後の中長期において一定の避難特性を持つことを示しています。**しかし、銀とプラチナの避難特性は明らかに金よりも弱く、短期的にこれらの資産を保有することには一定のリスクがあります。
（二） 政府債券
私たちは米国、欧州、日本の三つの経済圏の10年政府債券を政府債券の観測資産として選択しました。三つの政府債券の利回りの異なる危機における平均動向とITSおよびDIDの結果は図2に示されています。
平均動向を見ると、二つの危機における政府債券の動向には明確な方向性の分化が見られます。経済金融危機においては、三つの政府債券の利回りが著しく低下し、価格が大幅に上昇したことを示しています。一方、地政学的危機においては利回りが全体的にゼロ付近で小幅に変動し、トレンドの変化は見られません。
ITSの結果はこの分化を裏付けています。経済金融危機において、米国債と欧州債の利回りの傾斜は正から負に転じ、日本の債券の利回りの低下傾斜も危機前よりも急激であることを示しており、経済金融危機が政府債券の動向方向を著しく変えたことを示しています。しかし、地政学的危機においては、政府債券の危機前後の傾斜変化は明確ではなく、地政学的危機が同様の避難需要を引き起こさなかったことを示しています。
DIDの結果は、二つの危機における政府債券の動向の違いが危機前の共通のトレンドの影響を除外した後でも成立することを示しており、三つの債券が二つの危機後の動向において統計的に有意な差異があることを示しています。**これは、政府債券が非常に異なる避難特性を示すことを意味します。つまり、二つの危機における性質はほぼ逆であり、経済金融危機においては避難資産であり、地政学的危機においてはリスク資産に近いということです。**今回の米国とイスラエル、イランの衝突発生後、米国、欧州、日本の国債利回りの動向もこの法則に合致しているようです。
（三） 株価指数
……
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限定メンバー体験は現在開始されています