The Financial Times reports that Senegal has quietly borrowed roughly €650 million through total return swap agreements with the Africa Finance Corporation (AFC) and First Abu Dhabi Bank (FAB), with Bank of America estimating that total swap-based borrowing in 2025 may reach up to $1 billion.
セネガルの隠されたデリバティブ：隠れた債務2.0
The Financial Times reports that Senegal has quietly borrowed roughly €650 million through total return swap agreements with the Africa Finance Corporation (AFC) and First Abu Dhabi Bank (FAB), with Bank of America estimating that total swap-based borrowing in 2025 may reach up to $1 billion.
ドイツ銀行が発表したこの取引に関する文書は、Société Généraleとのさらなる未公表の契約を示唆しています。
$7 billionという前政権から引き継いだ隠れ負債を非難して政権を握った政府にとって、これは過去の不快な反響です — 同じパターンが、予算外の融資ではなくデリバティブ用語で表現されています。
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FTが見つけたこと
AFCとの契約では、セネガルは国内CFAフラン建ての債券を€150百万発行し、AFCに法的権利を移転し、€105百万のユーロ現金を受け取りました — 前払いで約30パーセントのカットを吸収したことになります。
FABとの契約も同じテンプレートに従っています：およそ€400百万の債券が担保として約束され、€300百万のユーロ現金を受け取ります。両取引は2028年に満期を迎えます。セネガルは変動金利に固定マージンを加えた金利を支払います — AFC側では報告されているところでは変動金利に対して約3.5から4パーセントポイント、FAB側では約5パーセントポイントです。
IMFはスワップに関して認識していることを確認していますが、その条件は共有されていないと指摘しています。なぜなら、債務持続可能性分析には通常その開示が必要だからです。民間の債券保有者は、ダカールからの公的なコミュニケーションがない中で、非公式の省庁会議を通じて取引のことを知ったと報告しています。
埋め込まれたCDS：セネガルは自国の債務に対する保護を販売した
クレジットデフォルトスワップ（CDS）は、一方の当事者が借り手のデフォルトリスクまたは信用の悪化に対する保護と引き換えに、他方に定期的な手数料を支払うデリバティブです。保護を販売する側は、基盤となる借り手の信用を保険することになります。
その見返りに、保護を販売する側は、基準借り手の債券がデフォルトまたは重大な信用事象によって大幅に価値を下げた場合、買い手に補償しなければなりません。
法的ラベル — 「トータルリターンスワップ」 — は、主権対手にとってはかなり厄介な経済的現実を隠す可能性があります。報告された構造の下では、AFCとFABは担保にされた債券の法的権利を保持し、それによる経済的リターン — クーポン支払い、価格上昇、債券が価値を下げた場合の損失に対する契約上の保護 — を受け取ります。
セネガルはその見返りとして、前払いのユーロを受け取り、スワップ契約で指定された条件の下で、担保の債券が価値を失った場合には貸し手のいくつかまたはすべてのダウンサイドをカバーするリスクを負います。これは、セネガル自身の国債に対するクレジットデフォルトスワップを書くことと経済的には類似しています — セネガルは実質的に自国の信用に対して保護を販売しています。
より単純に言えば、セネガルはこれらの債券の「ボラティリティ」を売却しています：価格が上昇したときの利益を共有せず、価格が下落したときの損失を吸収します。セネガルの信用が悪化すると、全体の債務のスプレッドが広がり、担保債券の損失を補償するための追加的な現金支払いが必要になる可能性があります。
AFCの類似構造に関する文書によれば、貸し手はデフォルト事象の際、担保を大幅に評価減し、主権者から即時現金補償を求める権利を持つ可能性があります。そのようなマージンコールは、すでに厳しい財政状況に急激な流動性圧力を加えることになりますが、セネガルの契約における正確なマージン条件は公に開示されていません。
経済的には、セネガルは自国の債券を担保として自国の債券を発行している銀行からユーロを借りています。銀行はユーロ資金を提供し、担保にされた債券からの全経済的リターン — クーポンと価格変動 — を受け取り、名目に対して別の変動ユーロ金利と固定スプレッドを請求し、セネガルには資金コストと自国の信用が悪化した場合の現金流出のリスクが残ります。
一方通行：誰が勝ち、誰が負けるのか
基本的なキャッシュフローの論理は単純で、リスクの非対称性は際立っています。これを三つの簡略化したステップで理解できます。
ステップ1 — セネガルは受け取る現金よりも高い額面の債券を担保にします。
FABの契約では、約€400百万の国内債券を担保にし、約€300百万のユーロを受け取ります。約€100百万のギャップは、担保に対する貸し手の損失に対する内蔵クッションとして機能します。セネガルは実質的に、貸し手が物質的にリスクにさらされる前に、担保債券に対する最初の損失層を吸収します。
ステップ2 — 2028年までの各期間において、セネガルは変動金利に固定プレミアムを加えた金利を支払います。
総コストは、変動ユーロベンチマーク金利に約4から5パーセントポイントを加えたものとして報告されています。そのベンチマークは、ダカールではなくフランクフルトで設定された金融条件に伴って変動し、セネガルにとって時間の経過とともに有利に動く可能性のある主なパラメータです。
貸し手の利益率の多くを反映するスプレッドは、セネガルの財政状況が改善しても、契約の期間中は固定されています。
ステップ3 — 満期時、セネガルの信用が改善しても悪化しても、結果は大きく一方的です。
セネガルの債券が価値を下げた場合 — 財政状況が悪化するか、マーケットがセネガルの信用に対する信頼を失った場合 — セネガルはスワップ契約に基づいて貸し手に追加の現金支払いを行う必要があるかもしれません。
セネガルの債券が価値を上げた場合 — セネガルの信用が改善するかユーロ金利が下がった場合 — 貸し手は法的権利を持っているため、二次市場で債券を売却することによってその上昇を捉えることができます。または、終了時に評価された市場価値を受け取ります。
セネガルはその価格上昇を直接的に共有しません；主に資金コストと自国の信用の悪化が大きな現金流出に変わるリスクが残ります。
経済的には、セネガルは担保にされた債券の上昇をほとんど放棄し、大きなダウンサイドエクスポージャーを保持しています。通常、主権者が良好な財政管理に対して報いられるシナリオ — 信用の改善と債券価格の上昇 — は、この構造の下ではセネガルにとってほとんど直接的な利益をもたらしません。これらの債券に関する実質的なオプション価値の多くは、契約の成立時に貸し手に移転されたようです。
アフリカの財務大臣への警告
ウォーレン・バフェットはデリバティブを「大量破壊兵器」と表現しました。この警告は、ストレスを抱える主権者が即時の資金問題を解決するために複雑な手段を使用する際に特に関連性があります。
このようなスワップのようなデリバティブ構造はリスクを分散させるのではなく、集中させ、隠し、手に負えなくなるまでその認識を先延ばしにします。
市場アクセスの制約に直面しているアフリカの財務大臣は、トータルリターンスワップ、合成構造、または担保付きデリバティブのオーバーレイを含む提案には極めて慎重に対処すべきです。
その複雑さは偶然のものではなく、それがこれらの手段を貸し手にとって魅力的にし、基礎的なリスクメカニズムを完全に理解していない借り手にとって危険にします。もしその条件が議会の財務委員会、債務管理局、IMFに対して明確に説明できないものであれば、それらは署名されるべきではありません。
透明性、難しい選択、そして統治能力
セネガルのスワップの最も危険な側面は、その価格ではなく、その不透明性です。IMFが重要な契約条件が秘匿されているために債務持続可能性分析を完了できず、債券保有者が公的な開示ではなく私的なロビー活動を通じて情報を引き出さなければならないとき、市場の規律は崩れます。債権者は不確実性プレミアムを加え、時間の経過とともに主権者はより多く支払うことになります。
より良いコースは、真実を明らかにすることから始まります。それは、すべての構造についての完全な透明性を意味し、各エクスポージャーの規模と条件を特定し、関連するリスクのいずれかが適切にヘッジできるかどうかを評価することです。これらのスワップ、そして実際には全債務ストックは、必要に応じた債務再構築、信頼できる財政緊縮、選択的資産売却、可能な場合は交渉による債務免除を組み合わせた一貫した中期戦略の中で管理されるべきです。
その戦略を実行するには、公共の財務管理改革に投資することが必要です — より強力な債務管理局と厳しい財政的アンカーから、権限を持った監視機関と監査機関まで — 透明性がその明らかにするものに基づいて行動するための制度的能力と一致するようにするためです。
隠れ債務2.0を避ける
セネガルの新政府は隠れ債務スキャンダルを引き継ぎ、これらの取引の論理によって新たなものを構築するリスクがあります。手段は異なりますが、パターンは同じです。自国の債券のボラティリティを売りながら、穏やかな未来を期待する主権者はリスクを管理しているのではなく、決算を先延ばしにしています。
アフリカの政策立案者にとって、教訓は市場が閉ざされているわけでも、デリバティブが常に有害であるわけでもありません。自国の信用に対して不透明で一方的なオプションを販売することで得られるハードカレンシーが、すべての中で最も高価な資金調達になる可能性があるということです。透明性、難しい選択、そして財政ガバナンス能力の構築に向けた遅い作業は、市場アクセスの代替にはならず、それに至る唯一の持続可能なルートです。
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