過去3年間、資本市場はAI企業に対して繰り返し同じ質問を投げかけてきた——技術は世界を変えられるが、では一体いつ儲かるのか？
2025年、商汤科技（センタンテクノロジー）は良い回答を提出した——業績は過去最高を更新し、損失は大幅に縮小し、キャッシュフローはプラスに転じた。この決算は、AI企業が初めて1つの重要なハードルを越えたことを意味する——「資金を燃やして物語を語る」から「自己増殖する（自力で稼ぐ）」。過去数年、これはほぼ業界全体で最も答えにくい問題だった。
しかし、興味深い（そして示唆に富む）場面が起きた。商汤が実際の“現金”で「AIは儲かる」ことを証明したとき、資本のスポットライトは逆に、依然として巨額の赤字を抱えながらも、爆発的なユーザー増と「次世代の物語」を持つ新興勢に向けられた。
智谱AI（ジープーAI）とMiniMaxを代表とする「新・六小龍（ニュー“6匹の若竜”）」は、驚異的なバリュエーション・プレミアムで市場のルールを書き換えつつある。商汤の転換点が反映しているのは、AI産業の初期における残酷な真実だ。バブルと信仰が併存していた時代、資本が報いようとしてきたのは決して当面の「収益力」ではなく、未来の「想像力」だったのだ。
AIが儲かり始めたとき：商汤が越えたのは、利益ラインだけではない
財務指標の観点から見ると、商汤の2025年のパフォーマンスはほぼ文句のない出来だ。
売上高が50億元を突破し、過去最高を更新、前年比で30%超の成長を達成。生成AI事業は爆発的に伸び、51%の増加となり、揺るぎない成長エンジンになった。さらに重要なのは、通年の純損失が約6割縮小し、下半期のEBITDAが初めてプラスになったこと。営業キャッシュフローも上場以来はじめてプラスの純流入を実現したことだ。
これらの数字の背後に隠れている“本当の変化”は、「どれだけ儲かったか」ではない。もっと重要なこと——
AIのユニット・エコノミクスのモデルが、成立し始めた。
これまでの多くのAI企業は、そもそも「技術投資型」の存在だった。収益はプロジェクト納品への依存度が高く、期間が長く、回収が遅く、再現性も乏しい。結果として「帳簿上の成長」と「キャッシュの力」が長期にわたり切り離されてきた。業界には共通の懸念があった——売上は伸びているのに、キャッシュは消えていく。
商汤の変化は、まさにこの構造的な問題を突いた。売掛金の回収が過去最高を更新し、キャッシュフローがプラスになった。つまり、その売上が実際にキャッシュへと転換し始め、決算書のレベルに留まらなくなったということだ。この“造血（自力で増やす）能力”の出現は、AI企業として初めて自己循環する能力を備えたことを示している。
さらに深い変化は、事業構造にも現れている。生成AIの収益が爆発的に伸びたことで、商汤は過去に視覚AIを中核としたプロジェクト型のモデルから徐々に距離を取り、「モデル・サービス」を土台にした“プラットフォーム型の収益”へと移行しつつある。これは、収益が単発の納品に依存しなくなり、継続的な呼び出しと継続課金の論理に基づくものだということを意味する。
この観点から見ると、商汤は「利益に近づいた」のではなく、重要な飛躍を成し遂げた——技術会社から、ビジネスのクローズドループを備えたAIインフラ提供者へと変わったのだ。
この一歩は、AI業界において極めて重要で、しかも非常に稀だ。だが問題は、資本市場がこの“正しい答え”に対して同等の評価を返していないことだ。
ルートが分岐し始めた：AIの六小龍はそれぞれ別の終着点へ
時間を2年前まで戻すと、「AIの四小龍（AI四頭）」は依然として、中国のAI企業に対する市場の主流認識だった。しかし2025年には、この構図は完全に打ち破られ、新たな競争の構造が形成されつつある。商汤を代表とする“旧世代のAIプラットフォーム”と、智谱AI、MiniMaxを代表とする“基盤モデル（大規模言語モデル）新勢力”が、共に新たな「AI六小龍」を構成している。
だが、本質的な変化は数ではない。バリュエーションのロジックが切り替わったことにある。
智谱AIが進むのは典型的な「オープンソース＋ToB」ルートだ。清華大学（Tsinghua）の背景に依拠し、同社のGLMモデルは開発者コミュニティで非常に高い評判を得ている。オープンソース戦略により、生態系への影響力を急速に蓄積してきた。巨額の損失の状態にまだあるとはいえ、市場は「将来のプラットフォーム化能力」に対して高いプレミアムを支払う意思がある。そのIPOのバリュエーション予想は、現在の収益規模を大きく上回っている。
MiniMaxは、別の極端なルートを代表している。C端（一般消費者向け）のプロダクトで切り込み、Talkieなどのアプリを通じて素早く世界のユーザーを獲得し、ユーザー規模は2億を超えた。動画生成やマルチモーダル領域で世界のトップ層に食い込んでいる。そのバリュエーションを支える中核は、収益力ではなく、「ユーザー規模＋グローバル化の物語」の重なりによる相乗効果だ。
対照的に、商汤のロジックは「過度に合理的」に見える。減損、キャッシュフロー、効率を重視する。これは典型的な「バリュー（価値）修復」物語だ。
問題は、爆発の初期段階にある業界では、資本がしばしばこの合理性を優先的に評価しないことだ。
市場が好むのは、利益計算書の安定性ではなく、成長曲線の急峻さだ。これが商汤株が「出遅れた」ことを直接説明している。
一方で、それは明確な「旧時代のラベル」を背負っている。2021年に上場した企業として、商汤は長い間「コンピュータビジョン企業」と分類されてきた。この認識を短期で完全に覆すのは難しい。
たとえ同社が全面的に基盤モデルへと転換していても、市場は依然として「前世代のAI企業」と見なす傾向がある。これに対し、智谱とMiniMaxは最初から「生成AIネイティブ・プレイヤー」と定義されており、生まれながらにしてより高いバリュエーションの柔軟性（バリュエーション上昇余地）を持っている。
もう一方で、商汤の“持ち株（ファンド）構造”も株価のパフォーマンスを抑え込んでいる。初期投資家のロック解除と売却（減持）により、継続的な売り圧力に直面する。一方、新たに上場した企業は、「持ち株がきれい＋希少性プレミアム」という二重の優位性を持つため、資金が集中して流入しやすい。
さらに重要なのは、「プロダクト理解（プロダクト感知）」の差だ。MiniMaxはC端のアプリで強いユーザー認知を構築し、智谱はオープンソースによって開発者コミュニティを築いた。一方、商汤の強みは依然として主にB端とG端に集中している。この“見えにくい能力”は、資本市場においてバリュエーションのプレミアムに変換されにくい。
結局のところ、商汤の問題はファンダメンタルズにあるのではなく、その“立ち位置”にある——それは気まずい中間地帯に立っていることだ。高リスクの成長銘柄でもないし、安定したキャッシュ・カウでもない。
こうした局面では、市場はしばしばそれを「見落とし」やすい。
本当の戦場はまだ始まったばかり：マルチモーダル、スマート・エージェント、そしてグローバル化の次の一戦
商汤の2025年は「生き残る」ことを証明する一年だった。しかし次に待つ戦場は、「どれだけ速く走れるか」をめぐる勝負になる。
収益の転換点の到来は、より高次元の競争へ入るための“入場券”を手に入れただけであり、決着（終局）の勝利ではない。本当の死闘はまだ始まったばかりで、焦点はマルチモーダル能力の突破、スマート・エージェント（AI Agent）の大規模な実装、そしてグローバル展開の拡大に集まる。
マルチモーダルは新しい技術の分水嶺になっている。商汤が提案するNEOアーキテクチャは、言語とビジョンの統一を実現しようとし、理解と生成を同一の体系に融合させようとしている。そこに込められているのは、「汎用知能（AGI）の道筋」についての再定義だ。AIはもはや単に質問に答えるだけではなく、世界を理解し始めるのだ。
同時に、スマート・エージェント（AI Agent）は新しいアプリの入口になりつつある。オフィス業務、マーケティングから金融の意思決定まで、AIはツールから「実行者」へと進化している。この入口を押さえられる者が、次世代のOS級プラットフォームになる可能性を持つ。
この面では、商汤にも依然として強みがある。その「計算能力＋モデル＋データ」のクローズドループ能力により、インフラを構築する潜在力があり、これは同社がPalantirに最も近い点でもある。さらに、エンタープライズ向けAIサービスの領域では、その進む道はC3.aiとある種の対標関係にある。
しかし、課題もまた明白だ。グローバル競争は加速しており、中東での計算資源、国産チップのエコシステム、国際市場の開拓——これらが勝敗を決める重要な変数になるだろう。そしてC端およびエコシステムの面では、商汤はなお短板を埋め、真に「プラットフォーム級の競争」に入る必要がある。
今後の商汤は、「実務」と「空想（夢）」の間で新たなバランスを見つけなければならない。既存の造血能力を維持し、継続的な研究開発投資を確実にする必要がある。同時に、新勢力のように物語も語り、現象級のC端プロダクトを作り、オープンソースのエコシステムを再構築し、「旧時代」のラベルを引き剥がさなければならない。
もし商汤が再び「最も信じるに値する未来」になれないのなら、それは永遠に、優れたソフトウェア企業にとどまり、時代を定義するテックの巨頭にはなれないかもしれない。
全員がAIの無限の可能性について語っているとき、商汤は財務データを超える成長スピードで市場に証明しなければならない——利益と夢は、両立できないものではないのだ、と。
そうでなければ、この「速さがすべて（唯快不破）」のレースでは、先行者が簡単に殉道者になってしまう。
作者：桑榆
出所：港股研究社
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財務報告解読：2025年の商湯は、忘れられた優等生？
過去3年間、資本市場はAI企業に対して繰り返し同じ質問を投げかけてきた——技術は世界を変えられるが、では一体いつ儲かるのか？
2025年、商汤科技（センタンテクノロジー）は良い回答を提出した——業績は過去最高を更新し、損失は大幅に縮小し、キャッシュフローはプラスに転じた。この決算は、AI企業が初めて1つの重要なハードルを越えたことを意味する——「資金を燃やして物語を語る」から「自己増殖する（自力で稼ぐ）」。過去数年、これはほぼ業界全体で最も答えにくい問題だった。
しかし、興味深い（そして示唆に富む）場面が起きた。商汤が実際の“現金”で「AIは儲かる」ことを証明したとき、資本のスポットライトは逆に、依然として巨額の赤字を抱えながらも、爆発的なユーザー増と「次世代の物語」を持つ新興勢に向けられた。
智谱AI（ジープーAI）とMiniMaxを代表とする「新・六小龍（ニュー“6匹の若竜”）」は、驚異的なバリュエーション・プレミアムで市場のルールを書き換えつつある。商汤の転換点が反映しているのは、AI産業の初期における残酷な真実だ。バブルと信仰が併存していた時代、資本が報いようとしてきたのは決して当面の「収益力」ではなく、未来の「想像力」だったのだ。
AIが儲かり始めたとき：商汤が越えたのは、利益ラインだけではない
財務指標の観点から見ると、商汤の2025年のパフォーマンスはほぼ文句のない出来だ。
売上高が50億元を突破し、過去最高を更新、前年比で30%超の成長を達成。生成AI事業は爆発的に伸び、51%の増加となり、揺るぎない成長エンジンになった。さらに重要なのは、通年の純損失が約6割縮小し、下半期のEBITDAが初めてプラスになったこと。営業キャッシュフローも上場以来はじめてプラスの純流入を実現したことだ。
これらの数字の背後に隠れている“本当の変化”は、「どれだけ儲かったか」ではない。もっと重要なこと——
AIのユニット・エコノミクスのモデルが、成立し始めた。
これまでの多くのAI企業は、そもそも「技術投資型」の存在だった。収益はプロジェクト納品への依存度が高く、期間が長く、回収が遅く、再現性も乏しい。結果として「帳簿上の成長」と「キャッシュの力」が長期にわたり切り離されてきた。業界には共通の懸念があった——売上は伸びているのに、キャッシュは消えていく。
商汤の変化は、まさにこの構造的な問題を突いた。売掛金の回収が過去最高を更新し、キャッシュフローがプラスになった。つまり、その売上が実際にキャッシュへと転換し始め、決算書のレベルに留まらなくなったということだ。この“造血（自力で増やす）能力”の出現は、AI企業として初めて自己循環する能力を備えたことを示している。
さらに深い変化は、事業構造にも現れている。生成AIの収益が爆発的に伸びたことで、商汤は過去に視覚AIを中核としたプロジェクト型のモデルから徐々に距離を取り、「モデル・サービス」を土台にした“プラットフォーム型の収益”へと移行しつつある。これは、収益が単発の納品に依存しなくなり、継続的な呼び出しと継続課金の論理に基づくものだということを意味する。
この観点から見ると、商汤は「利益に近づいた」のではなく、重要な飛躍を成し遂げた——技術会社から、ビジネスのクローズドループを備えたAIインフラ提供者へと変わったのだ。
この一歩は、AI業界において極めて重要で、しかも非常に稀だ。だが問題は、資本市場がこの“正しい答え”に対して同等の評価を返していないことだ。
ルートが分岐し始めた：AIの六小龍はそれぞれ別の終着点へ
時間を2年前まで戻すと、「AIの四小龍（AI四頭）」は依然として、中国のAI企業に対する市場の主流認識だった。しかし2025年には、この構図は完全に打ち破られ、新たな競争の構造が形成されつつある。商汤を代表とする“旧世代のAIプラットフォーム”と、智谱AI、MiniMaxを代表とする“基盤モデル（大規模言語モデル）新勢力”が、共に新たな「AI六小龍」を構成している。
だが、本質的な変化は数ではない。バリュエーションのロジックが切り替わったことにある。
智谱AIが進むのは典型的な「オープンソース＋ToB」ルートだ。清華大学（Tsinghua）の背景に依拠し、同社のGLMモデルは開発者コミュニティで非常に高い評判を得ている。オープンソース戦略により、生態系への影響力を急速に蓄積してきた。巨額の損失の状態にまだあるとはいえ、市場は「将来のプラットフォーム化能力」に対して高いプレミアムを支払う意思がある。そのIPOのバリュエーション予想は、現在の収益規模を大きく上回っている。
MiniMaxは、別の極端なルートを代表している。C端（一般消費者向け）のプロダクトで切り込み、Talkieなどのアプリを通じて素早く世界のユーザーを獲得し、ユーザー規模は2億を超えた。動画生成やマルチモーダル領域で世界のトップ層に食い込んでいる。そのバリュエーションを支える中核は、収益力ではなく、「ユーザー規模＋グローバル化の物語」の重なりによる相乗効果だ。
対照的に、商汤のロジックは「過度に合理的」に見える。減損、キャッシュフロー、効率を重視する。これは典型的な「バリュー（価値）修復」物語だ。
問題は、爆発の初期段階にある業界では、資本がしばしばこの合理性を優先的に評価しないことだ。
市場が好むのは、利益計算書の安定性ではなく、成長曲線の急峻さだ。これが商汤株が「出遅れた」ことを直接説明している。
一方で、それは明確な「旧時代のラベル」を背負っている。2021年に上場した企業として、商汤は長い間「コンピュータビジョン企業」と分類されてきた。この認識を短期で完全に覆すのは難しい。
たとえ同社が全面的に基盤モデルへと転換していても、市場は依然として「前世代のAI企業」と見なす傾向がある。これに対し、智谱とMiniMaxは最初から「生成AIネイティブ・プレイヤー」と定義されており、生まれながらにしてより高いバリュエーションの柔軟性（バリュエーション上昇余地）を持っている。
もう一方で、商汤の“持ち株（ファンド）構造”も株価のパフォーマンスを抑え込んでいる。初期投資家のロック解除と売却（減持）により、継続的な売り圧力に直面する。一方、新たに上場した企業は、「持ち株がきれい＋希少性プレミアム」という二重の優位性を持つため、資金が集中して流入しやすい。
さらに重要なのは、「プロダクト理解（プロダクト感知）」の差だ。MiniMaxはC端のアプリで強いユーザー認知を構築し、智谱はオープンソースによって開発者コミュニティを築いた。一方、商汤の強みは依然として主にB端とG端に集中している。この“見えにくい能力”は、資本市場においてバリュエーションのプレミアムに変換されにくい。
結局のところ、商汤の問題はファンダメンタルズにあるのではなく、その“立ち位置”にある——それは気まずい中間地帯に立っていることだ。高リスクの成長銘柄でもないし、安定したキャッシュ・カウでもない。
こうした局面では、市場はしばしばそれを「見落とし」やすい。
本当の戦場はまだ始まったばかり：マルチモーダル、スマート・エージェント、そしてグローバル化の次の一戦
商汤の2025年は「生き残る」ことを証明する一年だった。しかし次に待つ戦場は、「どれだけ速く走れるか」をめぐる勝負になる。
収益の転換点の到来は、より高次元の競争へ入るための“入場券”を手に入れただけであり、決着（終局）の勝利ではない。本当の死闘はまだ始まったばかりで、焦点はマルチモーダル能力の突破、スマート・エージェント（AI Agent）の大規模な実装、そしてグローバル展開の拡大に集まる。
マルチモーダルは新しい技術の分水嶺になっている。商汤が提案するNEOアーキテクチャは、言語とビジョンの統一を実現しようとし、理解と生成を同一の体系に融合させようとしている。そこに込められているのは、「汎用知能（AGI）の道筋」についての再定義だ。AIはもはや単に質問に答えるだけではなく、世界を理解し始めるのだ。
同時に、スマート・エージェント（AI Agent）は新しいアプリの入口になりつつある。オフィス業務、マーケティングから金融の意思決定まで、AIはツールから「実行者」へと進化している。この入口を押さえられる者が、次世代のOS級プラットフォームになる可能性を持つ。
この面では、商汤にも依然として強みがある。その「計算能力＋モデル＋データ」のクローズドループ能力により、インフラを構築する潜在力があり、これは同社がPalantirに最も近い点でもある。さらに、エンタープライズ向けAIサービスの領域では、その進む道はC3.aiとある種の対標関係にある。
しかし、課題もまた明白だ。グローバル競争は加速しており、中東での計算資源、国産チップのエコシステム、国際市場の開拓——これらが勝敗を決める重要な変数になるだろう。そしてC端およびエコシステムの面では、商汤はなお短板を埋め、真に「プラットフォーム級の競争」に入る必要がある。
今後の商汤は、「実務」と「空想（夢）」の間で新たなバランスを見つけなければならない。既存の造血能力を維持し、継続的な研究開発投資を確実にする必要がある。同時に、新勢力のように物語も語り、現象級のC端プロダクトを作り、オープンソースのエコシステムを再構築し、「旧時代」のラベルを引き剥がさなければならない。
もし商汤が再び「最も信じるに値する未来」になれないのなら、それは永遠に、優れたソフトウェア企業にとどまり、時代を定義するテックの巨頭にはなれないかもしれない。
全員がAIの無限の可能性について語っているとき、商汤は財務データを超える成長スピードで市場に証明しなければならない——利益と夢は、両立できないものではないのだ、と。
そうでなければ、この「速さがすべて（唯快不破）」のレースでは、先行者が簡単に殉道者になってしまう。
作者：桑榆
出所：港股研究社