第一に、2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期の米連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名すると発表し、パウエルの後任とします。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職業上の経歴を振り返り、ウォッシュは「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と言いました。指名は、上院銀行委員会での公聴会および全体投票による確認がなお必要です。
第四に、インフレに対する理解において、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックによる受動的な結果ではない、つまりインフレは選択（inflation is a choice）だと見ています。彼は、過去数年の高インフレ期にFRBがインフレを外部要因に帰したのは、責任転嫁の表れだとしており、これはパウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと解釈しています。私たちは、ウォッシュの枠組みが意味するのは、FRBがコスト・プッシュ型のインフレを免責することはしない、という点だと理解しています。仮に関税や供給ショックが物価を押し上げるなら、彼の反応関数は「様子見」よりも「引き締め」になりやすいはずで、これはパウエル期の「一時的なインフレ（暫時的インフレ）」という物語とはっきり対照的です。
2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期FRB議長に指名すると発表し、パウエルの後任とします。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職業上の経歴を振り返り、ウォッシュは「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と言いました。指名は、上院銀行委員会での公聴会および全体投票による確認がなお必要です。
Warshによる米国経済の成長理解は、供給学派の伝統に基づくものであり、パウエル時代のFRBの主流である需要管理の枠組みとは鮮明に対照的です。彼はFRBの理事在任中に講演「Rejecting the Requiem」を発表し、需要刺激への単純な依存という政策志向をはっきりと批判しました。
Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy． The supply side establishes its productive capacity． It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies． Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated． But， the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。
“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”
Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy． It would provide more timely， clear， and consistent rules so that firms–financial and otherwise–could innovate in a changing economic landscape． It would allow firms to succeed or fail． It would not protect the privileged perch of incumbent firms–no matter their size or scope–at the expense of their smaller， more dynamic competitors
“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”
インフレに対する理解では、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックによる受動的な結果ではない、つまりインフレは選択（inflation is a choice）だとしています。彼は、過去数年の高インフレ期にFRBがインフレを外部要因に帰したのは、責任転嫁の表れだと考えており、これはパウエル期において2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされたというロジックを直接否定するものだと述べています。私たちは、ウォッシュの枠組みが意味するのは、FRBがコスト・プッシュ型インフレを免罪しないことだと理解しています。もし関税や供給ショックが物価を押し上げるなら、彼の反応関数は「様子見」よりも「引き締め」になりやすいはずで、これはパウエル期の「一時的なインフレ」物語と非常に対照的です。
“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”
“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”
“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”
“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”.
“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”
“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”
2016年8月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』の記事で、ウォッシュは「The Federal Reserve Needs New Thinking」という論文において、近年の金融政策の実行には重大な欠陥があると述べました。改革アジェンダは、直近の政策選択に対してより厳格な見直しを行い、またFRBのツール、戦略、コミュニケーション、ガバナンスに重大な変革をもたらす必要があります。
“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“
広発証券：ウォッシュ時代の展望 米連邦準備制度の政策枠組みの三つの転換
出所：郭磊マクロ・ティータイム・サロン
広発証券 シニア・マクロアナリスト 陈嘉荔
要約
第一に、2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期の米連邦準備制度理事会（FRB）議長に指名すると発表し、パウエルの後任とします。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職業上の経歴を振り返り、ウォッシュは「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と言いました。指名は、上院銀行委員会での公聴会および全体投票による確認がなお必要です。
第二に、ウォッシュの経歴の組み合わせは非常に多様で、ウォール街のM&A、ホワイトハウスの経済政策業務、そしてFRBの危機対応の実務経験を同時に備えています。彼は1995年から2002年にかけてモルガン・スタンレーでエグゼクティブ・ディレクターを務め、M&A業務を担当しており、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年にかけてはホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官および国家経済委員会の執行事務局長を務めました。2006年から2011年にはFRBの理事を務めました。2008年の世界金融危機の間、彼はFRBとウォール街の間の首席連絡役を務め、さらにG20の代表でもありました。2011年、彼は第2次量的緩和（QE2）に反対したことを理由に辞職し、このような大規模な国債買い入れ行為は市場を歪め、将来の深刻なインフレと財政規律の緩みにつながり得ると考えました。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所のシニア・リサーチ・フェローを務めると同時に、デュケン家のファミリーオフィスのパートナーでもあります。
第三に、成長に対する理解において、ウォッシュは供給サイド学派の系統です。彼は、米国経済が潜在成長率を下回っているのは、総需要が不足しているからではなく、資本配分の非効率と規制の強化によって供給側が抑制されているためだと考えています。彼は、FRBが現在、潜在成長率に対する理解を過小評価しており、米国経済のレジリエンスを見落としているとし、さらに技術変革によってもたらされる非線形的な成長の潜在力も無視していると述べています。ウォッシュは、米国経済がAI主導の生産性の繁栄を経験していると考えています。年平均の労働生産性の伸び率が1ポイント引き上がれば、たった一世代の時間で生活水準を倍増させることができ、しかもインフレはもたらさないとしています。
第四に、インフレに対する理解において、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックによる受動的な結果ではない、つまりインフレは選択（inflation is a choice）だと見ています。彼は、過去数年の高インフレ期にFRBがインフレを外部要因に帰したのは、責任転嫁の表れだとしており、これはパウエル期における「2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされた」というロジックを直接否定するものだと解釈しています。私たちは、ウォッシュの枠組みが意味するのは、FRBがコスト・プッシュ型のインフレを免責することはしない、という点だと理解しています。仮に関税や供給ショックが物価を押し上げるなら、彼の反応関数は「様子見」よりも「引き締め」になりやすいはずで、これはパウエル期の「一時的なインフレ（暫時的インフレ）」という物語とはっきり対照的です。
第五に、金利政策への理解において、ウォッシュの歴史的な公開発言は全体としてハト派寄りではなくタカ派寄りですが、トランプは複数回にわたりウォッシュが利下げを支持していると述べています。ウォッシュの学術的主張と直近の発言に基づき、私たちは、彼の政策スタンスは段階的な利下げを支持するものになる可能性が高いと考えています。その中核ロジックは、供給サイドの枠組みでFRBの政策パスを再評価することにあり、利下げは需要を抑えるためではなく、供給に適応するためだという点です。ウォッシュは、伝統的なフィリップス曲線が示す失業率とインフレの負の相関関係は、すでに機能しなくなってきていると考えています。AI主導の生産性の急上昇が米国経済の潜在産出の境界を再形成しており、経済が強い成長を維持しているとしても必ずしもインフレ圧力を引き起こすとは限らないため、より低い金利水準を維持するための政策余地が生まれる、というものです。この枠組みは、トランプが資金調達コストを下げたいという政策要請と非常に整合しています。
第六に、金融政策と財政政策の関係への理解において、ウォッシュの立場は「新たな財政-金融（Treasury-Fed）の協定（New Treasury-Fed Accord）」を推進するものとして要約できます。先のCNBCのインタビューで、ウォッシュはFRBと財務省の職務関係を再構築することを明確に提案しており、1951年の《財務省-FRB協定》を参照して、それぞれの責務の境界を引き直すべきだとしました。その中核主張は次の通りです。FRBは金利管理に専念し、財務省は政府債務および財政口座の運営を担う。両者の権限と責任を厳格に区分し、政治的要因が金融政策の意思決定に入り込むのを防ぐべきだとしています。バランスシート管理の観点では、ウォッシュは、経済が安定している局面においてFRBが継続的に拡大（拡表）しているやり方に批判的であり、現状の約7兆米ドル規模のバランスシートは、複数回の危機対応の後に残った異常な膨張だと見ています。この判断に基づき、彼はFRBが縮小（縮表）プロセスを加速させ、資産ポートフォリオのデュレーションを短縮して、金融政策の正常化を促すべきだと主張しています。
第七に、市場コミュニケーションのメカニズムに関する理解において、ウォッシュは公開の場で、パウエル時代のコミュニケーション戦略が過度に透明だと批判したことがあります。高頻度かつ高確度の政策シグナルが、市場の自主的な価格設定機能とリスク認識能力を弱めてしまう、という考えです。そのため、仮にウォッシュが政策コミュニケーション改革を主導するなら、ドット・プロット（点の図）は廃止または実質的な修正の対象になり得て、FRB当局者の公開発言の頻度も大幅に圧縮される可能性があります。これは、市場が政策パスの不確実性が非常に高く、見通し（視認性）が低い環境に再び入り込むことを意味します。市場は、金融政策の見通し可能性が低下することによって生じるリスクを相殺するため、価格設定により高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要が出るかもしれません。
第八に、簡単に言えば、ウォッシュの政策理念はFRBの政策枠組みに3つの転換をもたらし得ます。1つ目は、政策分析のパラダイムが需要サイドから供給サイドへ移ること。2つ目は、金融の安定とマクロ調整を両立する複数の目標から、物価安定を中核とする金融政策へと職務の位置づけが戻ること。3つ目は、市場コミュニケーションが高い透明度から低い予見可能性へ移ることです。その中核は、より弾力的な金利政策を供給サイドの生産能力拡張による成長の原動力解放と組み合わせ、さらにバランスシート管理によって潜在的なインフレリスクをヘッジし、「広い（高めの）金利幅」かつ「引き締まった（小さめの）バランスシート」の政策組み合わせを形成することにあります。この枠組みで検証を要する点は2つです。1つ目は、AIがマクロの観点から生産性の実質的な向上をもたらすこと。2つ目は、そのような生産性向上の背景下で、金利の緩和が本当にインフレを押し上げないことです。もし上記2つの結果が期待に届かなければ、市場は期限プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面します。
第九に、貴金属市場は1月30日に大幅な下落（リトレース）を経験しました。私たちは、貴金属の大きな下落は、先行して続いた上昇が積み上げた利食い（高値での利益確定）ポジション、機関投資家のロングポジションのクローズ、そしてプログラム取引（CTA）が重なったことによるものと理解しています。「ウォッシュ効果」の観点から、市場の懸念には次のようなものが含まれ得ます。（1）ウォッシュが赤字の貨幣化を嫌い、縮表を主張していること。今後、FRBが大幅に縮表すれば、再びドルの信用が有利になる可能性があり、ドル指数の押し上げが貴金属の重要なサポートロジック（信用通貨の減価に対する期待）を打ち破るかもしれません。（2）ウォッシュは新技術がインフレを消し去れると考えていますが、これは結局長期の物語（長い時間軸のストーリー）です。現実のインフレ問題そのものについては、彼はタカ派です。市場は、短期のインフレが制御不能になった場合、彼が断固たる引き締めの道で対応する可能性を懸念しています。ちょうど1月30日に公表された米PPIデータが市場予想を上回り、市場の懸念が増幅されました。
本文
2026年1月30日、トランプはウォッシュを次期FRB議長に指名すると発表し、パウエルの後任とします。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。トランプは声明の中でウォッシュの職業上の経歴を振り返り、ウォッシュは「史上最も偉大なFRB議長の一人になる」（he will go down as one of the great Fed chairmen）と主張し、さらに「決して失望させない」（he will never let you down）と言いました。指名は、上院銀行委員会での公聴会および全体投票による確認がなお必要です。
1月30日、トランプはケビン・ウォッシュ（Kevin・Warsh）を次期FRB議長に指名すると発表し、ジェローム・パウエル（Jerome Warsh）の後任とします。パウエルの議長としての任期は5月に満了します。
トランプはウォッシュを非常に高く評価し、「中央影業」（Central Casting）式の理想的な人選だと述べました。「Central Casting」は元々、米国のキャスティング会社の名前で、役のイメージに最も合うエキストラや助演を探すことを専門としていました。私たちは、トランプがこの言葉でウォッシュを形容したのは、1つには、ウォッシュがウォール街に認められる特質、つまり市場の感度、人脈、そして金融危機への対応の実戦経験を持っていることを言いたかったからだと考えています。もう1つには、トランプの文脈では、これはトランプが選ぶ候補者が、ある程度トランプのビジョンを受け入れる意思がある人であることを示している可能性があります。
ウォッシュの経歴の組み合わせは非常に多様で、ウォール街のM&A、ホワイトハウスの経済政策業務、そしてFRBの危機対応の実務経験を同時に備えています。彼は1995年から2002年にかけてモルガン・スタンレーでエグゼクティブ・ディレクターを務め、M&A業務を担当し、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年にかけてはホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官および国家経済委員会の執行事務局長を務めました。2006年から2011年にはFRBの理事を務めました。2008年の世界金融危機の間、彼はFRBとウォール街の間の首席連絡役を務め、さらにG20の代表でもありました。2011年、彼は第2次量的緩和（QE2）に反対したことを理由に辞職し、このような大規模な国債買い入れ行為は市場を歪め、将来の深刻なインフレと財政規律の緩みにつながり得ると考えました。FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所のシニア・リサーチ・フェローを務めると同時に、デュケン家のファミリーオフィスのパートナーでもあります。
ウォッシュの経歴の組み合わせは多様です。ウォッシュは1995年から2002年にかけてモルガン・スタンレーでエグゼクティブ・ディレクターを務め、M&A業務を担当し、ウォール街の運用メカニズムに精通していました。2002年から2006年の期間は、ホワイトハウスで経済政策担当の特別補佐官および国家経済委員会の執行事務局長を務めました。
2006年から2011年にかけてFRBの理事を務め、35歳で史上最年少の理事になりました。2008年の世界金融危機の間、彼はFRBとウォール街の間の主要な連絡役を務めました。ウォッシュは2011年3月に理事職を辞職しました。その主な理由は、バーナンキ（Bernanke）によるQE2の理念との間に相違があったことです。彼は、このような大規模な国債買い入れ行為は市場を歪め、将来のインフレの再燃や財政規律の緩みにつながり得ると考えました。
専門能力の面で、ウォッシュは金融サイクルと流動性の基底（底層）に対する理解が非常に深い。2008年5月、世界市場がまだリスクの到来を完全には意識していない段階で、ウォッシュは「世界の金融システムは深刻な資本不足（Significant Undercapitalization）に直面している」と指摘していました。当時、多くの政策立案者はサブプライム危機を局所的にコントロール可能だとまだ考えていました。
実戦経験の面で、2008年9月、ベアーンズデン（Bear Stearns）とリーマンが倒れ、ウォール街の信頼が崩れ落ちていた時期に、ウォッシュは自らモルガン・スタンレー（Morgan Stanley）の銀行持株会社への転換に関する緊急交渉に参加しました。この戦略的転換は、モルガン・スタンレーがFRBのディスカウントウィンドウからの恒久的な支援を得ただけでなく、市場のセンチメント面で取り付け騒ぎの波を遮断しました。
FRBを離れた後、ウォッシュはスタンフォード大学フーバー研究所のシニア・リサーチ・フェローを務めると同時に、デュケン家のファミリーオフィスのパートナーでもあります。
成長に対する理解では、ウォッシュは類供給学派に属し、米国経済が潜在成長率を下回っているのは、総需要が不足しているからではなく、資本配分の非効率と規制の強化によって供給側が抑制されているためだと考えています。彼は、FRBが現在、潜在成長率に対する理解を過小評価しており、米国経済のレジリエンスを見誤っているとし、さらに技術変革がもたらす非線形的な成長の潜在力も見落としていると述べています。ウォッシュは、米国経済がAI主導の生産性の繁栄を経験していると考えています。年平均の労働生産性の伸び率が1ポイントでも向上すれば、わずかな一世代の時間で生活水準を倍増でき、しかもインフレを引き起こさないとしています。
Warshによる米国経済の成長理解は、供給学派の伝統に基づくものであり、パウエル時代のFRBの主流である需要管理の枠組みとは鮮明に対照的です。彼はFRBの理事在任中に講演「Rejecting the Requiem」を発表し、需要刺激への単純な依存という政策志向をはっきりと批判しました。
Policymakers should also take notice of the critical importance of the supply side of the economy． The supply side establishes its productive capacity． It is a function of the quality and quantity of labor and capital assembled by our companies． Recovery after a recession demands that capital and labor be reallocated． But， the reallocation of these resources to new sectors and companies has been painfully slow and unnecessarily interrupted。
彼の見解では、FRBが過去15年間に行ってきた政策、特にQEと長期の低金利は、経済の潜在力を解放するどころか、資本配分を歪め、資源を生産的な投資から金融投機へと向かわせてきました。彼は2025年の『ウォール・ストリート・ジャーナル』のコラムで、ウォール街のお金は緩すぎて、メインストリートの信用は締まりすぎていると述べています。FRBの巨大なバランスシート（過去の危機時代の企業を支えるためのもの）は、大幅に縮小できます。言い換えれば、彼は、緩和的な金融政策は実体経済を押し上げるどころか、財政-金融の境界の曖昧さを通じて、非効率な公共支出と民間部門のモラルハザードを助長してしまっていると考えています。
“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”
さらにWarshは、経済成長のボトルネックは総需要の刺激不足ではなく、供給サイドの構造的な障害――過度な規制、資本のミスマッチ、そして市場の価格シグナルを歪める中央銀行のあり方――にあると考えています。
Pro-growth policies also demand reform in the conduct of regulatory policy． It would provide more timely， clear， and consistent rules so that firms–financial and otherwise–could innovate in a changing economic landscape． It would allow firms to succeed or fail． It would not protect the privileged perch of incumbent firms–no matter their size or scope–at the expense of their smaller， more dynamic competitors
より注目すべきは、Warshが技術変革と生産性成長に対して楽観的な態度を保っている点です。彼は、FRBの現在の潜在成長率の推計が、米国経済のレジリエンスを著しく過小評価しており、特にAIなどの汎用技術がもたらす非線形的な成長の飛躍を見落としていると述べています。2025年4月のG30/IMFでの講演で、Warshは生産性こそが「無インフレの繁栄」を実現する鍵だと明確に述べました。もし年平均の労働生産性の伸び率をたとえ1ポイントでも引き上げられれば、1世代の時間で生活水準を倍増させることができ、しかも価格の不安定を引き起こさない、ということです。
“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”
この見解は、もしFRBが時代遅れのフィリップス曲線の枠組みで経済を理解し続けるなら、強い成長を自動的にインフレリスクと同一視してしまい、成長の生産性繁栄がもたらす経済の内生的な勢いをつぶす形で、政策を早すぎる段階で引き締めてしまう可能性がある、ということを意味します。Warshの枠組みは、AI駆動の新しい経済パラダイムの下では、貨幣規律が回復し、資本が人為的に押し下げられた金利によって投機的資産へ流れるのではなく、本当に生産性のある投資領域へ流れることを前提として、FRBはより高い実質成長率を許容すべきであり、インフレを恐れる必要はないことを示唆しています。
インフレに対する理解では、ウォッシュはインフレをFRBの主要な責任（Fed is chiefly responsible）と捉え、外部ショックによる受動的な結果ではない、つまりインフレは選択（inflation is a choice）だとしています。彼は、過去数年の高インフレ期にFRBがインフレを外部要因に帰したのは、責任転嫁の表れだと考えており、これはパウエル期において2021-2022年のインフレはサプライチェーンとロシア・ウクライナ戦争によって引き起こされたというロジックを直接否定するものだと述べています。私たちは、ウォッシュの枠組みが意味するのは、FRBがコスト・プッシュ型インフレを免罪しないことだと理解しています。もし関税や供給ショックが物価を押し上げるなら、彼の反応関数は「様子見」よりも「引き締め」になりやすいはずで、これはパウエル期の「一時的なインフレ」物語と非常に対照的です。
2025年7月のフーバー研究所のインタビューで、ウォッシュは、Milton Friedmanが言った通り、インフレは選択だと信じていると述べています。議会は1970年の法令審査において、物価の安定を確保する責任をFRBに付与しました。その目的は、物価について責任を負う一つの機関を作り、誰か他のせいにすることをやめさせることです。彼は、政策立案者がまず問題を見過ごし、その後に責任を他のところへ転嫁するとき、インフレスパイラルのリスクが出現すると考えています。中央銀行が行動を遅らせたり、決断力を欠いたりすると、インフレは価格形成のプロセスに組み込まれてしまいます。
彼はまた、過去数年のコメントからは、インフレが選択であることは分からないはずだ、と述べています。実際、ここ5、6年の大インフレの醸成期間に私たちが聞いたインフレの原因は何でしょうか？ ウクライナのプーチンです。パンデミックとサプライチェーンです。Miltonなら、それを聞いて怒るはずです。
“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”
“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”
私たちは、ウォッシュの枠組みが意味するのは、FRBがコスト・プッシュ型インフレを免罪しないことだと理解しています。もし関税や供給ショックが物価を押し上げるなら、彼の反応関数は「様子見」よりも「引き締め」になりやすいはずで、これはパウエル期の一時的なインフレ物語と非常に対照的です。
金利政策の理解において、ウォッシュの歴史的な公開表明は全体としてタカ派寄りです。ただしトランプは複数回、ウォッシュが利下げを支持していると言っています。ウォッシュの学術的な主張と直近の発言に基づけば、政策スタンスは段階的な利下げを支持する可能性が高いと私たちは見ています。その中核ロジックは、供給サイドの枠組みでFRBの政策パスを再評価し、利下げは需要を抑制するためではなく供給に適応するためだという点にあります。ウォッシュは、伝統的なフィリップス曲線が説明する失業率とインフレの逆相関関係はすでに機能しなくなりつつあり、AI主導の生産性の急上昇が米国経済の潜在産出の境界を再形成しているため、経済が強い成長を維持していることと、必ずしもインフレ圧力が発生することは結びつかない、と考えています。これにより、より低い金利水準を維持するための政策余地が生まれる、という枠組みです。この枠組みは、トランプが資金調達コストを下げたいという政策要請と非常に整合しています。
ウォッシュは、米連邦準備制度理事会（FRB）は経済データが強いからといって機械的に高金利を維持すべきではないと考えています。彼は、成長が生産性（特にAIのインフラとアプリケーション）によってもたらされるなら、その成長の本質はディスインフレ的（Disinflationary）だと主張しています。彼は、現行のFRBモデルが需要側の圧力に過度に焦点を当てており、供給側の拡張を見落としていると批判しています。
ウォッシュは、高賃金と強い成長が必ずしもインフレにつながるわけではないと考えています。生産性の向上ペースが、貨幣供給と政府支出の伸びより速ければ、金利には下方向の余地があり、長期の資本支出サイクルを支えることができるとしています。
“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”
さらにウォッシュは、FRBが「経済が高成長ならインフレが起こる」と考えている点をずっと強く批判しています。彼によれば、パウエルが率いるFRBが2021-2022年のインフレを誤認した根本原因は、需要を微調整することで景気を管理しようとしたことにあり、構造的な供給ショックを見落としたこと、そして政府がカネを印刷したことが核心の問題だということです。
“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”.
私たちはこれを踏まえれば、ウォッシュが管理するFRBは、3%以上のGDP成長を過熱シグナルとして自動的にみなさなくなる可能性があり、成長を抑えるための予防的な利上げを回避できるかもしれないと考えています。彼は2025年10月のインタビューでも、金利を大幅に引き下げることで、30年固定金利の住宅ローンをより手頃にし、住宅市場を再起動できると述べています。その実現方法は、バランスシートを解放し、資金をウォール街から引き揚げることだとしています。
“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”
金融政策と財政政策の関係への理解において、ウォッシュの立場は「新たな財政-金融（Treasury-Fed）の協定（New Treasury-Fed Accord）」を推進するものとして要約できます。先のCNBCのインタビューで、ウォッシュはFRBと財務省の職務関係を再構築することを明確に提案しており、1951年の《財務省-FRB協定》を参照して両者の責務の境界を引き直すべきだとしました。その中核主張は次の通りです。FRBは金利管理に専念し、財務省は政府債務と財政口座の運営を担う。両者の権限と責任を厳格に区分し、政治的要因が金融政策の意思決定に入り込むのを防ぐべきです。バランスシート管理の観点では、ウォッシュは経済が平穏な局面においてFRBが継続して拡表しているやり方に批判的であり、現状の約7兆米ドル規模のバランスシートは、複数回の危機対応の後に残った非常態の膨張だと見ています。この判断に基づき、彼はFRBが縮表を加速し、資産ポートフォリオのデュレーションを短縮することで金融政策の正常化を促すべきだと主張しています。
2025年7月のCNBCインタビューで、ウォッシュは「1951年のように新しい財政-金融の協定が必要だ――国家の債務が積み上がる別の局面の後、私たちの中央銀行は財務省と目的が食い違ったままになっていた。その状態が今だ。もし新しい協定があるなら、FRB議長と財務長官は市場に対して、明確かつ慎重にこう説明できる。『これはFRBのバランスシート規模に対する私たちの目標だ』」と述べました。2025年5月のフーバー研究所のインタビューでは、財務長官は財政当局として責任を負うべきであり、これらを曖昧にしてFRBに押しつけるようなことをすれば、政治をFRBに持ち込むだけだとしています。
“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”
私たちは、ウォッシュがFRBのバランスシートは緊急時に用いられるべきであり、危機が接触（沈静化）したらFRBは退出（縮表）すべきだと考えていることを理解しています。
しかし、現在の銀行準備金の水準はピークから低下しており、さらなる縮表には流動性の制約が伴います。そのため、ウォッシュの枠組みには次の要素が含まれる可能性があります。財務省と協調して国債の発行構造を調整する、準備金需要のメカニズムを調整する、あるいはその他の手段で影の縮表を実現する、などです。この分野の具体的な運用の細部は、今後の確認待ちです。
市場コミュニケーションのメカニズムへの理解において、ウォッシュは公開の場で、パウエル時代のコミュニケーション戦略が過度に透明だと批判したことがあります。高頻度で高確度の政策シグナルは、市場の自主的な価格設定機能とリスク識別能力を弱めてしまう、という考えです。そのため、もしウォッシュが政策コミュニケーション改革を主導するなら、ドット・プロット（点の図）は廃止または実質的な修正の対象になり得て、FRB当局者の公開発言の頻度も大幅に圧縮される可能性があります。これは、市場が政策パスの不確実性が非常に高く、見通し（視認性）が低い環境に再び入り込むことを意味します。市場は、金融政策の見通し可能性が低下することで生じるリスクを相殺するため、価格設定により高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要が出るかもしれません。
2016年8月の『ウォール・ストリート・ジャーナル』の記事で、ウォッシュは「The Federal Reserve Needs New Thinking」という論文において、近年の金融政策の実行には重大な欠陥があると述べました。改革アジェンダは、直近の政策選択に対してより厳格な見直しを行い、またFRBのツール、戦略、コミュニケーション、ガバナンスに重大な変革をもたらす必要があります。
“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“
簡単に言えば、ウォッシュの政策理念はFRBの政策枠組みに3つの転換をもたらし得ます。1つ目は、政策分析のパラダイムが需要側から供給側へ移ること。2つ目は、金融の安定とマクロ調整を両立する多重の目標で位置づけていた機能から、物価安定を中核に据える金融政策本位へ回帰すること。3つ目は、市場コミュニケーションが高い透明度から低い予見可能性へ移ることです。その中核は、より弾力的な金利政策を供給側の生産能力拡張による成長の勢いの解放と組み合わせ、さらにバランスシート管理によって潜在的なインフレリスクを相殺することで、「広い金利（余地）」かつ「引き締まったバランスシート」の政策組み合わせを形成することにあります。この枠組みの検証が必要な点は2つあります。1つ目は、AIがマクロの観点から生産性を実質的に引き上げられるかどうか。2つ目は、そのような生産性向上の背景下で金利が緩和されても、本当にインフレを押し上げないことです。もし上記2つの結果が期待を下回るなら、市場は期限プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面します。
政策枠組みの次元では、ウォッシュの就任は3重の転換をもたらす可能性があります。1つ目は、FRBの分析の枠組みが需要側の管理から供給側のロジックへ移り、FRBが3%以上のGDP成長率を過熱シグナルとして見なくなるかもしれないこと。2つ目は、FRBの機能の位置づけが、金融の安定とマクロ調整の複数の目標を兼ねることから離れ、物価安定を中核とする金融政策本位へ回帰すること。銀行規制、気候リスク基準などの機能は、財務省主導へ返される（もしくはそちらに移る）可能性があり、FRB独立性の核心は、ベンチマーク金利とインフレ目標に関する自主的な裁量権にある、ということです。3つ目は、市場コミュニケーションが高い透明度から政策の予見可能性を下げる方向へ移り、ドット・プロットは廃止または実質的な修正の対象になり得て、市場は価格設定により高いボラティリティ・プレミアムを織り込む必要が出ることです。
市場にとって、ウォッシュの供給側ロジックが政策立案を主導するなら、より高い成長期待を維持しつつ利下げの余地が開かれる一方、そのロジックの有効性は生産性の実質的な向上に大きく依存します。加えて、ウォッシュの拡表（バランスシート拡大）への長期的に批判的な立場は、短期の金利引き下げを導く局面において、より強気な縮表のペースを採る可能性を示唆します。これにより、米国債の利回り曲線はより急峻（スティープ化）になっていき、長期ゾーンの金利変動率は顕著に上昇するかもしれません。供給側改革が予想より遅れるなら、市場は期限プレミアムの上昇と二次インフレ圧力という二重の試練に直面することになります。
貴金属市場は1月30日に大幅な下落を経験しました。私たちは、貴金属の大きな下落は、先行して続いた上昇で積み上がった利食い益確定ポジション、機関投資家のロングポジションのクローズ、そしてプログラム取引（CTA）の重なりによる影響が関係していると理解しています。「ウォッシュ効果」の観点から、市場の懸念には次のようなものが含まれる可能性があります。（1）ウォッシュは赤字の貨幣化を嫌い、縮表を主張していることです。今後、FRBが大幅に縮表すれば、再びドルの信用が有利になり得て、ドル指数の押し上げが貴金属の重要なサポートロジック（信用通貨の減価に対する期待）を打ち破る可能性があります。（2）ウォッシュは新技術がインフレを消し去れると考えていますが、それは結局長期の物語です。現実のインフレ問題そのものに関しては彼はタカ派であり、市場は、短期のインフレが暴走した場合、彼が断固たる引き締めのルートで対応するのではないかと懸念しています。ちょうど1月30日に公表された米PPIデータが市場予想を上回り、市場の懸念が増幅されました。
リスク提示：インフレの下落が予想に届かない、あるいは財政の緩和が需要過熱を引き起こし、それによりFRBが高金利をより長い期間維持せざるを得ない。地政学的状況の不確実性および潜在的な関税政策の変化は、サプライチェーンの復調に対して供給側のショックとなる可能性があります。マクロ指標がベースラインのソフトランディング・パスから乖離するなら、現在降息や景気のソフトランディングを織り込んでいる資産価格は、大きなバリュエーション修正リスクに直面する可能性があります。
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責任者：凌辰