東吳証券：新米連邦準備制度理事会議長ウォッシュは本当にハト派なのか？

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出典：マクロファンズ哲

核心的な見解

核心的な見解：私たちは市場がウォッシュのタカ派解釈に誤解をしていると考えています。
最新の見解から見ると、ウォッシュは金融政策の立場で既にハト派に転換しています。
指名の理由から見ると、トランプは利下げに賛成する連邦準備制度理事長を選ぶでしょう。
タカ派の実現可能性から見ると、現在の流動性環境は連邦準備制度のバランスシート縮小を支持していません。
したがって、私たちはウォッシュが連邦準備制度の理事長に就任した後、
市場の予想よりも多くの利下げをテイラー・ルールの合理的な範囲内で実施すると予想しています。
ペースとしては、連邦準備制度は6月から連続して利下げを行い、
年間で75-100bpsの利下げを行う可能性があり、その結果、短期米国債の利率が大幅に低下するでしょう。
一方、長期米国債の利率は「ウォッシュ取引」の逆転による期間プレミアムの上昇で上昇し続けるでしょう。

トランプはウォッシュを次期連邦準備制度理事長に指名し、市場は「慣性思考」で
タカ派の期待を取引しています。1月30日、トランプはウォッシュ（Kevin Warsh）を
次期連邦準備制度理事長に指名すると発表しました。
ウォッシュは2006-2011年に連邦準備制度理事として在任中、他の理事よりもタカ派の姿勢を示し、
2008年の金融危機のピーク時にもインフレが連邦準備制度の主要な懸念であるべきだと強調し続けました。
また、彼は連邦準備制度のバランスシートを縮小すべきだと主張しており、
巨大なバランスシートは市場メカニズムへの過度の介入であり、
価格信号を混乱させると考えています。彼の縮小主張と以前のインフレに対する高い関心から、
市場はウォッシュをタカ派の理事長と見なしており、「タカ派政策期待+独立性修復」のナarrativeが取引され、
ドルと米国債金利は上昇し、金などの貴金属価格は大幅に下落しました。
しかし、私たちは最新の見解、指名理由、タカ派の実現可能性の3つの観点から見ると、
市場のウォッシュに対するタカ派解釈は「慣性思考」に過ぎず、
彼が就任後もハト派の連邦準備制度理事長になると考えています。

最新の見解：ウォッシュは金融政策の立場で既にハト派に転換しています。
ウォッシュは以前、連邦準備制度理事として在任中、他の理事よりもタカ派でしたが、
2025年以来、彼の金融政策の立場はハト派に転じています。具体的には、
ウォッシュはAIによる生産性の向上がインフレをもたらさないと考えており、
連邦準備制度は制限的な金利で経済成長を制限する必要はないと述べています。
連邦準備制度の現在の膨大なバランスシートは、
すでに過去の危機時代に対応するために設計されたものであり、
最大の金融機関を支えるために作られたもので、その規模は大幅に縮小可能です。
総じて、ウォッシュはインフレの原因が政府支出の過剰と通貨発行の過剰にあると考えており、
「バランスシート縮小」によって生まれる政策余地は、
連邦準備制度がさらなる利下げを行うことを可能にし、
より低い金利の形で住宅部門や中小企業に再投資されることを促します。

指名理由：トランプは利下げに賛成する連邦準備制度理事長しか選ばない。
トランプが連邦準備制度理事長を選ぶ際の最も重要な考慮事項は、
迅速に利下げができるかどうかです。
ウォッシュがこの基準を満たさなければ、トランプには
次期連邦準備制度理事長として彼を選ぶ動機はありません。
さらに、ウォッシュはトランプとの強い私人関係を持っています。
ウォッシュはエスティ・ローダー家の相続人ロナルド・ローダーの婿です。
ローダーとトランプは60年以上の私人の友情を持ち、
2016年以来、ローダーがトランプチームに寄付した総額は600-800万ドルに上り、
トランプの選挙を大きく支援しました。
彼らのこの密接な「私人のつながり」は、
ウォッシュが金融政策の実施においてトランプと「足並みを揃える」傾向が強いことを意味します。

タカ派の実現可能性：現在の流動性環境は連邦準備制度のバランスシート縮小を支持していない。
私たちは、ウォッシュのバランスシート縮小主張は、
パウエル、イエレン、さらにはかつてのバーナンキ時代の
無制限の連邦準備制度のバランスシート拡張に対する反対を表現していると考えています。
昨年12月に連邦準備制度が開始した軽量の「拡張」RMPは、
現在のドル流動性が逆回購「バッファ」が尽き、
流動性ツールの逆回購使用頻度が増加している状況にあるためです。
銀行の準備金も、バランスシート縮小の進行に伴い、
実質的な影響を受け始めています。
このような環境下で、連邦準備制度がRMPを使用する本質的な目的は、
潜在的な逆回購市場の流動性危機を避けることです。
ウォッシュが就任後すぐにバランスシート縮小を開始し、
2019年のような流動性危機を引き起こせば、
その後の政策の円滑な展開に非常に不利になります。

今後の展望：ウォッシュの指名は依然として上院の審議を経る必要があり、
パウエルの「退いても休まない」リスクが依然として存在します。
ウォッシュが正式に連邦準備制度理事長に就任する前に、
彼は上院銀行委員会の審議を経て、単純多数の投票同意を得てから、
上院に全体投票を提出する必要があります。
現在、上院銀行委員会の共和党と民主党のメンバーはそれぞれ13人と11人で、
トランプは表向きに票数の優位を握っています。
しかし、上院銀行委員会の多くの共和党員は最近、
トランプが連邦準備制度の独立性に干渉することに不満を表明しており、
Tom Tillisは、パウエルの刑事調査が終了するまで
トランプの連邦準備制度に関する人事提名には同意しないと述べています。
そのため、上院の承認と投票段階を円滑に通過するためには、
ウォッシュは正式に5月15日に任期が満了するパウエルの後任となる前に、
彼の「独立性」のイメージを維持する必要があります。
同時に、市場もパウエルが理事として留任し、
連邦準備制度の政策の方向性に影響を与える可能性に徐々に注目しています（詳しくはレポート
「歴史から学ぶ：パウエルが連邦準備制度の「大元帥」となるリスクはどれほど大きいか？」を参照）。
トランプはそのため、ウォッシュが正式に就任する前に「独立性」のラベルを維持し、
パウエルが連邦準備制度の独立性を守るために理事として留任する可能性を低下させ、
その結果、金融政策の掌握を一層強化する必要があります。

市場の示唆：「ウォッシュ取引」は5月にウォッシュが正式に就任した後に逆転する可能性があります。
前述のように、ウォッシュは正式に就任する前に独立性の「顔」を維持するため、
現在の「ウォッシュ取引」は2月から4月まで継続する可能性があります。
市場が本当にウォッシュの「タカ派のようでハト派」ということを理解するには、
彼が正式に連邦準備制度理事長に就任した後まで待つ必要があります。
今後を見据えると、
ウォッシュは今後の金融政策においてトランプと「足並みを揃える」傾向があるものの、
連邦準備制度が1970年代のような「大統領の命令のみが命令」となる状況に戻ることは難しいでしょう。
ウォッシュの利下げの道も、
テイラー・ルールの指導フレームワークに従う必要があります（詳しくはレポート
「技術的な投稿：連邦準備制度はどのように金利を決定するのか」を参照）。
したがって、私たちはウォッシュが就任後、
テイラー・ルールが許可する範囲内で可能な限り金利を低下させると考えています。
私たちは、連邦準備制度が6月から連続して利下げを行い、
年間の利下げ幅は75-100bps（3-4回）になると予想しており、
現在の市場の年間2回の利下げ予想を上回るものです。
その結果、短期米国債の利率が大幅に低下し、
長期米国債の利率は取引の逆転による期間プレミアムの上昇で上昇し続けるでしょう。

リスク提示：ウォッシュ就任後の連邦準備制度の金融政策が予想を超える可能性；
トランプが再度行政手段で連邦準備制度の人事議程に干渉する可能性；
市場がトランプの独立性への干渉に対する反応が予想以下である可能性。

以上はレポートの一部内容であり、完全なレポートは
「新しい連邦準備制度理事長ウォッシュは本当にタカ派なのか？」を参照してください。

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责任编辑：凌辰