界面ニュース記者 | 陳慧東 郭净净 界面ニュース編集 | 宋烨珺
界面ニュース記者 | 陳慧東 郭净净
界面ニュース編集 | 宋烨珺
サプアアイ（603168.SH）はこのほど、大規模な重要な関連取引を発表した。現金5.28億元で、同社の実質支配者であるリン氏兄弟が支配する上海勤礼実業有限公司の株式100%を買収し、同社が間接的に保有する中核資産——上海天倫医院——を取得する予定である。今回の取引は、評価増加率が最大2417.87%に達し、さらに控控株主に対する「資金注入（輸血）」の疑いがあることから、迅速に市場と規制当局の強い関心を呼んだ。
これは、サプアアイが上場して以来、関連当事者の資産を高いプレミアム価格で買収するのが3度目となる。
2020年、サプアアイはプレミアム278.88%で泰州婦人・児童医院を買収した。2023年には、上場企業がプレミアム299.51%で青島視康眼科医院を買収しており、いずれの医院もリン氏兄弟およびその親族が実質的に支配する資産だった。これら2件の取引はいずれも業績保証を設定していたが、いずれも未達だった。
この医院買収案件をめぐり、5つの疑問点が残っている。過度に高いプレミアムは妥当なのか？ 隠れた利益移転は存在するのか？ 業績保証は履行できるのか？ 資金繰りは現金支払いを賄えるのか？ 想定される業種をまたぐ統合リスクはどれほど大きいのか？
これらの疑問に対し、界面ニュースの記者は先日、上海天倫医院を現地訪問し、実態を探ろうとした。
サプアアイの前身は平湖製薬工場で、2014年7月にA株市場へ上場した。「白内障治療」を掲げるサプアアイ点眼液により、上場後、売上高が急増した。2015年から2017年にかけて、サプアアイの年間売上高はいずれも9億元を超えていた。2017年末、サプアアイ点眼液の広告に掲げた「白内障予防・治療効果」が、医学系の大V「丁香医生」と複数の眼科医から疑問視されると、同社の業績はその後、上下に揺れ始めた。
2018年末から2020年初めにかけて、サプアアイの旧支配株主・実質支配者であるチェン・デカンが段階的に現金化して持ち株を離れ、引受側のリン氏兄弟は外部から「莆田系（プータン系）」の新世代と見られ、その父は「莆田系」を代表する実業家リン・チュングアンであり、傘下の資産には上海新視界眼科医院などが含まれる。
2019年に実質支配者が変更されたことを境に、それ以前のサプアアイは業績がすでに下向いていたものの、各種の財務指標は良好で、負債比率は6.3%まで低く、短期・長期の借入が存在しないことさえあり、粗利益率も長年にわたり66%以上を維持していた。
リン氏兄弟がサプアアイの支配権を獲得すると、主に「相乗り」「チェーン延長」の名目で上場企業のプラットフォーム上で資本運営を行った。2020年9月、同社はプレミアム278.88%で現金5.02億元により、リン氏兄弟の実質支配下にある泰州婦人・児童医院を買収すると公告した。2023年1月には、関連資産の購入に関する公告を再び出し、プレミアム299.51%で6650万元により青島視康眼科医院の100%株式を買収した。リン氏兄弟の従兄弟であるリン・チャンジャンは上海芳芷を通じて対象会社の20%の株式を保有しており、関連取引を構成している。
業績保証を果たせなかっただけでなく、泰州婦人・児童医院は保証期間終了後に業績が大きく悪化し、2023年から2024年にかけて、同医院の純利益は2868.56万元および819.40万元だった。
サプアアイの3回の関連取引の状況。図表作成：界面ニュース 陳慧東
サプアアイの既存事業はさらに弱まっている。2024年の年次財務報告によれば、かつての「神薬」であるベンダライズ酸点眼液の販売数量は前年同期比で33.84%減少し、輸液の販売数量は前年同期比で18.63%減少し、セファロキシム（注：原文の「头孢克肟」）の販売数量は前年同期比で55.28%減少していた。
サプアアイが支配権を変更した後の業績。画像出所：Wind
2024年に同社が純損失1.23億元となった後、2025年の損失幅はさらに拡大している。公告によれば、サプアアイの昨年の営業利益の予想（見込）は2.13億元〜3.19億元の赤字で、その主因は、買収した2つの医院に対するのれん減損損失の計上によるものだという。
一方で、同社の資金圧力も加速している。2022年末時点で同社の資産負債率は12.31%で、現金および現金同等物の残高は5.25億元、1年以内に返済が必要な流動負債の合計は2.06億元だった。2025年の上半期末以降（第3四半期末）では、資産負債率は24.08%に上昇し、現金残高は1.01億元に減少し、流動負債の合計は3.61億元となり、返済（債務履行）圧力が増している。
今回の取引の価格設定の核心的根拠は、万隆（上海）資産評価有限公司が作成した評価報告書である。同報告書は、資産ベース法と収益ベース法の2つの方法で評価を行った。資産ベース法で算出された株主に帰属するすべての持分の評価額は2282.87万元で、増加率は8.86%にとどまる。しかし、取引当事者が最終的に採用したのは収益ベース法の評価結論であり、5.28億元となって増加率が2417.87%まで跳ね上がった。
サプアアイは公告の中で、収益ベース法のほうが企業の「経営能力」および「無形資源の価値」をよりよく反映できるとしており、顧客リソース、ブランドの優位性などが含まれるという。
上海勤礼（主要資産は上海天倫医院）の主な財務情報。画像出所：公告
2024年から2025年にかけて、上海勤礼の純資産残高はそれぞれ2933.05万元と2097.01万元である。1年の間に、この医院の純資産規模がなぜ急速に縮小したのか？ 界面ニュースはこれについてサプアアイに複数回問い合わせたが、原稿執筆時点で回答は得られていない。
しかし、純資産規模が縮小している上海天倫医院について、評価報告書は非常に楽観的な将来の売上・利益予測表を提示している。予測では、営業収入は2026年の1.73億元から、2031年の2.38億元まで着実に成長し、年平均成長率は6.68%となる。予測純利益は、2026年の3244万元から2031年の5634.16万元へ増加するとされている。
この高い成長見通しを支える根拠として、公告では主にいくつかの要因を挙げている。地域の人口の高齢化による「ボーナス」、高齢者向けの回復（リハビリ）病棟のベッド利用率が継続的に上昇していること、そして歯科矯正などの付加価値の高い事業の開拓である。
界面ニュースが3月19日に実地調査で上海天倫医院を訪れたところ、この医院は上海市虹口区北部の凉城路と中環路の交差点に位置していた。虹口区は市内でも高齢化の程度が最も高い地区の一つで、民間の病院の競争が激しい。同地域には上海太安医院、上海曲陽医院、上海海江老年医院など10数の民間病院が集積し、中医学、リハビリなど、高齢者関連の診療科目の配置がなされている。
上海天倫医院の位置づけは「コミュニティ病院」に近い。界面ニュースの記者は院内の1階で、同院の営業許可証と医療機関の業務執行許可証（総合病院）を確認した。医療機関の業務執行許可証の有効期間は2024年6月5日から2028年11月6日までだった。
同院の本館は4階建てで、中医学、口腔、回復（リハビリ）入院、婦人科（不妊不育）などの科が上海天倫医院の主要な科目となっている。当日午後、通常の診療時間帯においては、各科の外来患者の人流は大きくなく、待合エリアの人数も少なかった。
上海天倫医院のロビー。界面ニュース記者が撮影
同院の3〜4階は回復の入院病棟で、入院患者は慢性の中高年の疾病や整形外科の疾患などが中心で、ほぼ空きベッドがなかった。費用面では、部屋代、介助者（護工）費、検査、リハビリ治療、食事などの費用を含み、3〜4人部屋の患者は月額6〜7千元、2人部屋の患者は月額8〜9千元となっている。
回復入院病棟には、多くの患者が常住していた。「去年ここが新しく内装されてから、母が入ってきました。もう1年弱います」と、患者の家族が界面ニュースに語った。公立病院の入院には期限がある。母は90歳代で、骨折後に歩行が不自由になった。「私立病院にすると、便利で、やりやすい（比較的スムーズ）。医保（医療保険）で90%まで償還されます」。
上海天倫医院の現地調査の結果、界面ニュースは以下の点で解明すべき疑問を確認した：
疑点1：実際のベッド利用率が予測値に到達しにくい。 回復病棟の収入は上海天倫医院の売上の支柱で、3割以上の比率を占める。予測期間中、この回復病棟は同医院で唯一、収益の構成比が増加する科目だった。
サプアアイの公告が予測するところでは、高齢者向け回復病棟のベッド利用率は、2025年の87.20%から2031年の96.83%へと上昇する。
対象の予測期間における各科の収入構成比。画像出所：公告
しかし、界面ニュースの現地調査では、同医院の3〜4階で利用率が最も高いのは3〜4人部屋と2人部屋で、ほぼ空き床がなかった。2階には7人部屋の大部屋があり、空きベッドはあるが、大半の高齢患者の入院は養生（療養）ニーズによるもので、記者と話した複数の患者の入院期間は1年以上に及んだ。また、地元の医保（医療保険）の償還比率が高く、快適さが劣る多人数部屋を選ぶことはない。
当該院が置かれている立地条件を踏まえると、院区全体の増築の難易度は非常に高い。加えて、複数の患者によれば、2025年に回復入院部がようやく内装の改修・リニューアルを完了したばかりで、短期的には拡張や改築は行われないという。つまり、同医院の回復病棟のベッド利用率の上昇幅（約10%）の見通しは楽観的すぎる。
さらに、所在地が社会運営（民間運営）医療機関の競争が激しい上海市場であり、かつ近隣にも高齢者関連の科目を備えた医療機関が密集しているという競争環境も考慮すべきだ。
疑点2：回復病棟の予測収入に水分はあるのか？ サプアアイの公告によれば、2025年の上海天倫医院の高齢者向け回復ベッドは合計213床ある。
界面ニュースの現地調査では、同院の入院病棟は主に2階から4階にあり、2階は7人部屋などの大部屋が中心だという。回復入院部の3階と4階の合計ベッド数は約154床で、そのうち2人部屋は5〜6室ある。界面ニュースが撮影した「天倫医院 入院自己負担告知書（3階）」および医師とのコミュニケーション情報から見ると、同院の3〜4人部屋の各ベッドの費用は約4800元/月、2人部屋の各ベッド費用は約6600元/月である。さらに医師によれば、平均的に入院患者が毎月支払う検査、リハビリ、薬物などの費用は約2〜3千元だという。以上から推計すると、天倫医院の回復入院部の3〜4人部屋（3・4人部屋）の単一ベッドの月額費用は約6000元〜7000元、2人部屋の単一ベッドの月額費用は約9000元。2階の7人部屋は短期入院の患者が多く、単一ベッドの月額費用は約5000元である。
上記データに基づいて推計すると、もし1年のうち毎日、全ベッドが満床であれば、同院の回復ベッド収入は最大で2000万元程度となる。
しかし、サプアアイが公告で示した業績予測では、同院の2025年の回復ベッドの入院収入は3869.43万元となり、2026年にはこの数値が4317.92万元に達すると見込まれている。
高齢者向け回復病棟の利用率など、等価の予測状況。画像出所：公告
疑点3：粗利益率は継続して上昇できるのか？ サプアアイの予測によれば、同院の2025年から2031年の粗利益率は36.19%から41.15%まで継続的に上昇する。
ただし、界面ニュースは注意すべき点として、この医院が上海市の医保（医療保険）定点機関であるにもかかわらず、近年、医保規定違反（重複処方、過剰な検査など）で複数回処罰を受けていることを確認した。これは、規制当局が同院の不適合な「増収」経路を封じる動きを加速させており、同院が上場企業のグループに入った後は規制の強度がさらに厳しくなることを意味する。
虹口区の医療保障局が2025年11月24日に出した行政処罰案によれば、上海天倫医院には、医療保険基金の支払い範囲に属さない医薬費を基金決済に組み入れる行為、重複処方、不必要な医薬サービスの提供、過剰な検査、項目の分解による料金請求、標準を超える料金、重複請求といった行為があった。
上海天倫医院の処罰公告。画像出所：上海市虹口区人民政府の公式サイト
さらに、天眼查によれば、上海天倫医院は2025年2月、2024年12月、2024年1月にも、「不必要な医薬サービスの提供」「重複請求、支払い範囲外での支払い、過度な検査、過度な医療」などの違反行為により、虹口区の医療保障局からも処罰を受けている。
上場企業の資本運用と事業配置の観点から見ると、この買収の疑点はこれだけにとどまらない。
疑点4：精確なキャッシュ・フローの流れと利益移転の通路。
前回の青島視康眼科医院の買収と比べると、サプアアイによる今回の買収の支払い計画はより「攻めた」ものとなっており、上場企業から実質支配者への「輸血」を迅速に完了させる設計になっている。
青島視康眼科医院を買収した際、サプアアイは株式譲渡契約が効力を生じてから10営業日以内に、譲渡代金の20%のみを支払い、第二期は株式の引渡し（工商の名義変更）から10営業日以内に50%を支払い、残りの3期は対象の業績達成状況に応じて、毎年10%ずつ支払うことになっていた。
一方、本件取引の支払総額は5.28億元である。協定によれば、第一回は30%（1.584億元）で、契約の効力発生日から20営業日以内に支払われる。第二回は40%（2.112億元）で、株式の工商上の変更完了後10営業日以内に支払われる。つまり、取引が名義移転として完了した極めて短期間で、実質支配者側は合計70%、最大で3.696億元の現金を受け取れることになる。
残りの30%の対価（3期それぞれ10%）は、2026年から2028年の業績保証と連動する。このような取り決めは、取引対価の大部分を前倒しで支払う形となり、売り手側の回収リスクを大きく下げる。仮にその後3年間の業績が達成できなくても、売り手は補償を要するが、前もって手にした巨額の現金はすでに回収されてしまっている。もし対象が業績保証を達成できなければ、業績補償条項では「補償上限は、甲方が支払った株式譲渡代金の100%」とされている。
サプアアイ自身の資金余力は十分ではない。2025年の第3四半期報告によれば、期末の現金および現金同等物残高は約1.01億元、取引可能な金融資産は約1.22億元で、合計は約2.23億元にとどまり、5.28億元の取引対価をカバーできない。
このような「先払い、後で賭け（業績連動）」の構造は、実質的に取引リスクを上場企業へ完全に移転しているのではないか。中小株主に対する「ゼロリスク換金（套现）」のメカニズムになっていないか？ 界面ニュースの取材質問案にもこれらの疑問が含まれていたが、回答は得られていない。
加えて、上海天倫医院には、会社の実質支配者であるリン氏兄弟の父であるリン・チュングアンに対し、住宅を賃貸している事案がある。上場企業の研究者の一人は界面ニュースに対し、上場企業に不動産を賃貸することは、支配株主が常套的に使う手段であり、リスクが非常に低い利益移転の方法だと述べた。
住宅賃貸などの問題についても、取引所の照会（質問）状において同様に言及がある。
疑点5：「薬+医」戦略のもとでの統合課題。
サプアアイの主力は眼科の医薬品で、中核製品はベンダライズ酸点眼液である。近年は医療サービス分野への参入として買収を通じており、「薬+医」の二輪駆動戦略を打ち出している。
泰州婦人・児童医院（産婦人科専門）を買収してから青島視康眼科医院（眼科専門）、そして今回の上海天倫医院（総合的な高齢者向け医院）へと、同社の医療サービス資産の配置は複数の細分領域にまたがっている。相乗効果はまだ現れておらず、医療分野の配置の道筋はやや分散している。
前2回の関連買収のプレミアム率は300%以内だったが、最終的にいずれも業績保証を達成できなかった。さらに泰州婦人・児童医院は、保証期限到来後に業績がさらに悪化した。今回の上海天倫医院に対する買収のプレミアム率は2417.87%と非常に高くなっており、まさに主力事業が「出血」し、新たな成長ポイントを急いで必要としている背景の中での動きだ。
より現実的な運営上のリスクは、のれん（商誉）だ。本件買収により、約5億元規模の巨額ののれんが発生する可能性がある。2025年の第3四半期報告時点で、サプアアイの帳簿上ののれんはすでに3.65億元に達している。もし将来の上海天倫医院の運営成績が見込みに届かない場合、特に評価報告書で過度に楽観的な利益予測に到達できない場合には、大きなのれん減損が引き続き発生し、上場企業の当期利益を圧迫することになる。
規制当局の照会状は、実質支配者へ向けて急速に「輸血」するこの列車を止められるのか？ もし止められないのであれば、かつての眼科大手は、攻めた関連買収の中で、さらに分解しにくい「もう一つの地雷」を自分のために埋めることになるだろう。
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プレミアム24倍の関連買収？五つの質問で莎普爱思を解明
サプアアイ（603168.SH）はこのほど、大規模な重要な関連取引を発表した。現金5.28億元で、同社の実質支配者であるリン氏兄弟が支配する上海勤礼実業有限公司の株式100%を買収し、同社が間接的に保有する中核資産——上海天倫医院——を取得する予定である。今回の取引は、評価増加率が最大2417.87%に達し、さらに控控株主に対する「資金注入（輸血）」の疑いがあることから、迅速に市場と規制当局の強い関心を呼んだ。
これは、サプアアイが上場して以来、関連当事者の資産を高いプレミアム価格で買収するのが3度目となる。
2020年、サプアアイはプレミアム278.88%で泰州婦人・児童医院を買収した。2023年には、上場企業がプレミアム299.51%で青島視康眼科医院を買収しており、いずれの医院もリン氏兄弟およびその親族が実質的に支配する資産だった。これら2件の取引はいずれも業績保証を設定していたが、いずれも未達だった。
この医院買収案件をめぐり、5つの疑問点が残っている。過度に高いプレミアムは妥当なのか？ 隠れた利益移転は存在するのか？ 業績保証は履行できるのか？ 資金繰りは現金支払いを賄えるのか？ 想定される業種をまたぐ統合リスクはどれほど大きいのか？
これらの疑問に対し、界面ニュースの記者は先日、上海天倫医院を現地訪問し、実態を探ろうとした。
複数回の高いプレミアムによる関連買収「尻すぼみ」
サプアアイの前身は平湖製薬工場で、2014年7月にA株市場へ上場した。「白内障治療」を掲げるサプアアイ点眼液により、上場後、売上高が急増した。2015年から2017年にかけて、サプアアイの年間売上高はいずれも9億元を超えていた。2017年末、サプアアイ点眼液の広告に掲げた「白内障予防・治療効果」が、医学系の大V「丁香医生」と複数の眼科医から疑問視されると、同社の業績はその後、上下に揺れ始めた。
2018年末から2020年初めにかけて、サプアアイの旧支配株主・実質支配者であるチェン・デカンが段階的に現金化して持ち株を離れ、引受側のリン氏兄弟は外部から「莆田系（プータン系）」の新世代と見られ、その父は「莆田系」を代表する実業家リン・チュングアンであり、傘下の資産には上海新視界眼科医院などが含まれる。
2019年に実質支配者が変更されたことを境に、それ以前のサプアアイは業績がすでに下向いていたものの、各種の財務指標は良好で、負債比率は6.3%まで低く、短期・長期の借入が存在しないことさえあり、粗利益率も長年にわたり66%以上を維持していた。
リン氏兄弟がサプアアイの支配権を獲得すると、主に「相乗り」「チェーン延長」の名目で上場企業のプラットフォーム上で資本運営を行った。2020年9月、同社はプレミアム278.88%で現金5.02億元により、リン氏兄弟の実質支配下にある泰州婦人・児童医院を買収すると公告した。2023年1月には、関連資産の購入に関する公告を再び出し、プレミアム299.51%で6650万元により青島視康眼科医院の100%株式を買収した。リン氏兄弟の従兄弟であるリン・チャンジャンは上海芳芷を通じて対象会社の20%の株式を保有しており、関連取引を構成している。
業績保証を果たせなかっただけでなく、泰州婦人・児童医院は保証期間終了後に業績が大きく悪化し、2023年から2024年にかけて、同医院の純利益は2868.56万元および819.40万元だった。
サプアアイの3回の関連取引の状況。図表作成：界面ニュース 陳慧東
サプアアイの既存事業はさらに弱まっている。2024年の年次財務報告によれば、かつての「神薬」であるベンダライズ酸点眼液の販売数量は前年同期比で33.84%減少し、輸液の販売数量は前年同期比で18.63%減少し、セファロキシム（注：原文の「头孢克肟」）の販売数量は前年同期比で55.28%減少していた。
サプアアイが支配権を変更した後の業績。画像出所：Wind
2024年に同社が純損失1.23億元となった後、2025年の損失幅はさらに拡大している。公告によれば、サプアアイの昨年の営業利益の予想（見込）は2.13億元〜3.19億元の赤字で、その主因は、買収した2つの医院に対するのれん減損損失の計上によるものだという。
一方で、同社の資金圧力も加速している。2022年末時点で同社の資産負債率は12.31%で、現金および現金同等物の残高は5.25億元、1年以内に返済が必要な流動負債の合計は2.06億元だった。2025年の上半期末以降（第3四半期末）では、資産負債率は24.08%に上昇し、現金残高は1.01億元に減少し、流動負債の合計は3.61億元となり、返済（債務履行）圧力が増している。
2417%プレミアムの医院資産の「実態」
今回の取引の価格設定の核心的根拠は、万隆（上海）資産評価有限公司が作成した評価報告書である。同報告書は、資産ベース法と収益ベース法の2つの方法で評価を行った。資産ベース法で算出された株主に帰属するすべての持分の評価額は2282.87万元で、増加率は8.86%にとどまる。しかし、取引当事者が最終的に採用したのは収益ベース法の評価結論であり、5.28億元となって増加率が2417.87%まで跳ね上がった。
サプアアイは公告の中で、収益ベース法のほうが企業の「経営能力」および「無形資源の価値」をよりよく反映できるとしており、顧客リソース、ブランドの優位性などが含まれるという。
上海勤礼（主要資産は上海天倫医院）の主な財務情報。画像出所：公告
2024年から2025年にかけて、上海勤礼の純資産残高はそれぞれ2933.05万元と2097.01万元である。1年の間に、この医院の純資産規模がなぜ急速に縮小したのか？ 界面ニュースはこれについてサプアアイに複数回問い合わせたが、原稿執筆時点で回答は得られていない。
しかし、純資産規模が縮小している上海天倫医院について、評価報告書は非常に楽観的な将来の売上・利益予測表を提示している。予測では、営業収入は2026年の1.73億元から、2031年の2.38億元まで着実に成長し、年平均成長率は6.68%となる。予測純利益は、2026年の3244万元から2031年の5634.16万元へ増加するとされている。
この高い成長見通しを支える根拠として、公告では主にいくつかの要因を挙げている。地域の人口の高齢化による「ボーナス」、高齢者向けの回復（リハビリ）病棟のベッド利用率が継続的に上昇していること、そして歯科矯正などの付加価値の高い事業の開拓である。
界面ニュースが3月19日に実地調査で上海天倫医院を訪れたところ、この医院は上海市虹口区北部の凉城路と中環路の交差点に位置していた。虹口区は市内でも高齢化の程度が最も高い地区の一つで、民間の病院の競争が激しい。同地域には上海太安医院、上海曲陽医院、上海海江老年医院など10数の民間病院が集積し、中医学、リハビリなど、高齢者関連の診療科目の配置がなされている。
上海天倫医院の位置づけは「コミュニティ病院」に近い。界面ニュースの記者は院内の1階で、同院の営業許可証と医療機関の業務執行許可証（総合病院）を確認した。医療機関の業務執行許可証の有効期間は2024年6月5日から2028年11月6日までだった。
同院の本館は4階建てで、中医学、口腔、回復（リハビリ）入院、婦人科（不妊不育）などの科が上海天倫医院の主要な科目となっている。当日午後、通常の診療時間帯においては、各科の外来患者の人流は大きくなく、待合エリアの人数も少なかった。
上海天倫医院のロビー。界面ニュース記者が撮影
同院の3〜4階は回復の入院病棟で、入院患者は慢性の中高年の疾病や整形外科の疾患などが中心で、ほぼ空きベッドがなかった。費用面では、部屋代、介助者（護工）費、検査、リハビリ治療、食事などの費用を含み、3〜4人部屋の患者は月額6〜7千元、2人部屋の患者は月額8〜9千元となっている。
回復入院病棟には、多くの患者が常住していた。「去年ここが新しく内装されてから、母が入ってきました。もう1年弱います」と、患者の家族が界面ニュースに語った。公立病院の入院には期限がある。母は90歳代で、骨折後に歩行が不自由になった。「私立病院にすると、便利で、やりやすい（比較的スムーズ）。医保（医療保険）で90%まで償還されます」。
上海天倫医院の現地調査の結果、界面ニュースは以下の点で解明すべき疑問を確認した：
疑点1：実際のベッド利用率が予測値に到達しにくい。 回復病棟の収入は上海天倫医院の売上の支柱で、3割以上の比率を占める。予測期間中、この回復病棟は同医院で唯一、収益の構成比が増加する科目だった。
サプアアイの公告が予測するところでは、高齢者向け回復病棟のベッド利用率は、2025年の87.20%から2031年の96.83%へと上昇する。
対象の予測期間における各科の収入構成比。画像出所：公告
しかし、界面ニュースの現地調査では、同医院の3〜4階で利用率が最も高いのは3〜4人部屋と2人部屋で、ほぼ空き床がなかった。2階には7人部屋の大部屋があり、空きベッドはあるが、大半の高齢患者の入院は養生（療養）ニーズによるもので、記者と話した複数の患者の入院期間は1年以上に及んだ。また、地元の医保（医療保険）の償還比率が高く、快適さが劣る多人数部屋を選ぶことはない。
当該院が置かれている立地条件を踏まえると、院区全体の増築の難易度は非常に高い。加えて、複数の患者によれば、2025年に回復入院部がようやく内装の改修・リニューアルを完了したばかりで、短期的には拡張や改築は行われないという。つまり、同医院の回復病棟のベッド利用率の上昇幅（約10%）の見通しは楽観的すぎる。
さらに、所在地が社会運営（民間運営）医療機関の競争が激しい上海市場であり、かつ近隣にも高齢者関連の科目を備えた医療機関が密集しているという競争環境も考慮すべきだ。
疑点2：回復病棟の予測収入に水分はあるのか？ サプアアイの公告によれば、2025年の上海天倫医院の高齢者向け回復ベッドは合計213床ある。
界面ニュースの現地調査では、同院の入院病棟は主に2階から4階にあり、2階は7人部屋などの大部屋が中心だという。回復入院部の3階と4階の合計ベッド数は約154床で、そのうち2人部屋は5〜6室ある。界面ニュースが撮影した「天倫医院 入院自己負担告知書（3階）」および医師とのコミュニケーション情報から見ると、同院の3〜4人部屋の各ベッドの費用は約4800元/月、2人部屋の各ベッド費用は約6600元/月である。さらに医師によれば、平均的に入院患者が毎月支払う検査、リハビリ、薬物などの費用は約2〜3千元だという。以上から推計すると、天倫医院の回復入院部の3〜4人部屋（3・4人部屋）の単一ベッドの月額費用は約6000元〜7000元、2人部屋の単一ベッドの月額費用は約9000元。2階の7人部屋は短期入院の患者が多く、単一ベッドの月額費用は約5000元である。
上記データに基づいて推計すると、もし1年のうち毎日、全ベッドが満床であれば、同院の回復ベッド収入は最大で2000万元程度となる。
しかし、サプアアイが公告で示した業績予測では、同院の2025年の回復ベッドの入院収入は3869.43万元となり、2026年にはこの数値が4317.92万元に達すると見込まれている。
高齢者向け回復病棟の利用率など、等価の予測状況。画像出所：公告
疑点3：粗利益率は継続して上昇できるのか？ サプアアイの予測によれば、同院の2025年から2031年の粗利益率は36.19%から41.15%まで継続的に上昇する。
ただし、界面ニュースは注意すべき点として、この医院が上海市の医保（医療保険）定点機関であるにもかかわらず、近年、医保規定違反（重複処方、過剰な検査など）で複数回処罰を受けていることを確認した。これは、規制当局が同院の不適合な「増収」経路を封じる動きを加速させており、同院が上場企業のグループに入った後は規制の強度がさらに厳しくなることを意味する。
虹口区の医療保障局が2025年11月24日に出した行政処罰案によれば、上海天倫医院には、医療保険基金の支払い範囲に属さない医薬費を基金決済に組み入れる行為、重複処方、不必要な医薬サービスの提供、過剰な検査、項目の分解による料金請求、標準を超える料金、重複請求といった行為があった。
上海天倫医院の処罰公告。画像出所：上海市虹口区人民政府の公式サイト
さらに、天眼查によれば、上海天倫医院は2025年2月、2024年12月、2024年1月にも、「不必要な医薬サービスの提供」「重複請求、支払い範囲外での支払い、過度な検査、過度な医療」などの違反行為により、虹口区の医療保障局からも処罰を受けている。
上場企業の資本運用と事業配置の観点から見ると、この買収の疑点はこれだけにとどまらない。
疑点4：精確なキャッシュ・フローの流れと利益移転の通路。
前回の青島視康眼科医院の買収と比べると、サプアアイによる今回の買収の支払い計画はより「攻めた」ものとなっており、上場企業から実質支配者への「輸血」を迅速に完了させる設計になっている。
青島視康眼科医院を買収した際、サプアアイは株式譲渡契約が効力を生じてから10営業日以内に、譲渡代金の20%のみを支払い、第二期は株式の引渡し（工商の名義変更）から10営業日以内に50%を支払い、残りの3期は対象の業績達成状況に応じて、毎年10%ずつ支払うことになっていた。
一方、本件取引の支払総額は5.28億元である。協定によれば、第一回は30%（1.584億元）で、契約の効力発生日から20営業日以内に支払われる。第二回は40%（2.112億元）で、株式の工商上の変更完了後10営業日以内に支払われる。つまり、取引が名義移転として完了した極めて短期間で、実質支配者側は合計70%、最大で3.696億元の現金を受け取れることになる。
残りの30%の対価（3期それぞれ10%）は、2026年から2028年の業績保証と連動する。このような取り決めは、取引対価の大部分を前倒しで支払う形となり、売り手側の回収リスクを大きく下げる。仮にその後3年間の業績が達成できなくても、売り手は補償を要するが、前もって手にした巨額の現金はすでに回収されてしまっている。もし対象が業績保証を達成できなければ、業績補償条項では「補償上限は、甲方が支払った株式譲渡代金の100%」とされている。
サプアアイ自身の資金余力は十分ではない。2025年の第3四半期報告によれば、期末の現金および現金同等物残高は約1.01億元、取引可能な金融資産は約1.22億元で、合計は約2.23億元にとどまり、5.28億元の取引対価をカバーできない。
このような「先払い、後で賭け（業績連動）」の構造は、実質的に取引リスクを上場企業へ完全に移転しているのではないか。中小株主に対する「ゼロリスク換金（套现）」のメカニズムになっていないか？ 界面ニュースの取材質問案にもこれらの疑問が含まれていたが、回答は得られていない。
加えて、上海天倫医院には、会社の実質支配者であるリン氏兄弟の父であるリン・チュングアンに対し、住宅を賃貸している事案がある。上場企業の研究者の一人は界面ニュースに対し、上場企業に不動産を賃貸することは、支配株主が常套的に使う手段であり、リスクが非常に低い利益移転の方法だと述べた。
住宅賃貸などの問題についても、取引所の照会（質問）状において同様に言及がある。
疑点5：「薬+医」戦略のもとでの統合課題。
サプアアイの主力は眼科の医薬品で、中核製品はベンダライズ酸点眼液である。近年は医療サービス分野への参入として買収を通じており、「薬+医」の二輪駆動戦略を打ち出している。
泰州婦人・児童医院（産婦人科専門）を買収してから青島視康眼科医院（眼科専門）、そして今回の上海天倫医院（総合的な高齢者向け医院）へと、同社の医療サービス資産の配置は複数の細分領域にまたがっている。相乗効果はまだ現れておらず、医療分野の配置の道筋はやや分散している。
前2回の関連買収のプレミアム率は300%以内だったが、最終的にいずれも業績保証を達成できなかった。さらに泰州婦人・児童医院は、保証期限到来後に業績がさらに悪化した。今回の上海天倫医院に対する買収のプレミアム率は2417.87%と非常に高くなっており、まさに主力事業が「出血」し、新たな成長ポイントを急いで必要としている背景の中での動きだ。
より現実的な運営上のリスクは、のれん（商誉）だ。本件買収により、約5億元規模の巨額ののれんが発生する可能性がある。2025年の第3四半期報告時点で、サプアアイの帳簿上ののれんはすでに3.65億元に達している。もし将来の上海天倫医院の運営成績が見込みに届かない場合、特に評価報告書で過度に楽観的な利益予測に到達できない場合には、大きなのれん減損が引き続き発生し、上場企業の当期利益を圧迫することになる。
規制当局の照会状は、実質支配者へ向けて急速に「輸血」するこの列車を止められるのか？ もし止められないのであれば、かつての眼科大手は、攻めた関連買収の中で、さらに分解しにくい「もう一つの地雷」を自分のために埋めることになるだろう。