利上げの価格設定が行き過ぎている！高盛：市場は「2022年のシナリオ」で取引しているが、景気後退リスクを過小評価している

市場は2022年のシナリオで取引しているが、ゴールドマン・サックスは今回それが間違っている可能性があると考えている。

追風交易台の情報によると、3月26日、ゴールドマン・サックスのグローバル外為、金利、新興市場担当ディレクターKamakshya Trivediのチームによるリサーチレポートは、インフレ急騰に対する懸念が、積極的な「ハト派再評価（タカ派の再価格付け）」を引き起こしたとしている。

レポートは、現在のトレーダーが2022年のインフレシナリオで足元のショックに対処しようとしている一方で、ゴールドマン・サックスは、この価格付けはすでに大幅に行き過ぎていると警告している。

ゴールドマン・サックスは、2022年と比べて現在は財政刺激が弱く、労働市場もより脆弱であり、市場も中央銀行も「石を刻んで剣を磨く（やり方が古いまま現実に合わない）」状態だとみている。

市場のプライシングは妥当な上限を超えている

過去1か月で、金利市場は劇的に様相を変えた。市場の見通しは一斉に利下げを織り込むところから、急速に利上げを織り込む形へと反転した。

G10諸国の中でも、英国の2026年末までの金利のプライシングは、利下げ54ベーシスポイントを見込んでいたのが、利上げ102ベーシスポイントを見込むまでに反転した。新興国では、ハンガリーが利下げ77ベーシスポイント見通しから利上げ118ベーシスポイントへと切り替わった。

さらに注目すべきは、3月23日に状況が落ち着き始める兆しが出る前に、市場が一時期、欧州中央銀行の利上げ92ベーシスポイント、米連邦準備制度（FRB）の利上げ23ベーシスポイント、韓国の利上げ128ベーシスポイント、そしてメキシコの利上げ70ベーシスポイントを計上していたことだ。

**こうした強気（タカ派）的な価格付けは、エネルギー価格そのものだけでなく、中央銀行による意外なほどのタカ派的な発言によっても火に油が注がれた。**FRB議長パウエルは、穏やかな引き締め政策は依然として適切だと示唆し、イングランド銀行は利下げに対して賛成票がゼロであり、欧州中央銀行の当局者ですら4月の会合での利上げに前向きな姿勢を示している。

上記のような極端な価格付けに対し、ゴールドマン・サックスは明確に、前端市場の多くの価格付けが複数のシナリオにおいて著しく非対称であると指摘した。現時点で織り込まれている米国の利上げリスクと欧州での複数回の利上げは、最終的に「行き過ぎたタカ派」であることが判明するだろう。

意思決定者と市場は過剰反応する可能性がある

ゴールドマン・サックスは、現在のタカ派的な価格付けには、2022年のインフレ危機の強い刻印があるようだと考えている。

レポートは、意思決定者たちが、地政学的な対立が引き起こした2026年のエネルギー危機に対処するために、知らず知らずのうちに2022年のインフレ対抗の「戦争シナリオ」を当てはめてしまっており、2度の「戦争」の経済的な土台が根本的に異なる点を見落としていると述べている。この思考の慣性そのものが最大のリスクだという。

2026年の財政拡張への衝動はより弱く、かつより的を絞ったものになっており、新型コロナ危機のレベルの広範なサプライチェーンの混乱は起きていない。さらに重要なのは、パンデミック後の労働市場がすでに明確に弱っていることだ。

興味深いシグナルとして、通常、総合的なインフレ・ショックへの反応が最も速い新興国の中央銀行（ブラジル、チェコ、ハンガリーなど）の現時点での見解は、逆によりバランスが取れているという点が挙げられる。

ゴールドマン・サックスは、これが前端金利市場で投資機会が生まれる理由であり、市場の恐れが現実の前に走ってしまっているのだと考えている。

見えにくい景気後退の警報：株式市場のテールリスクが深刻に過小評価

戦争の不穏な気配が一時的に、市場がこれまで抱えていた懸念（AIによる転換、バリュエーションの過熱、プライベート・クレジットの動揺など）を覆い隠しているが、これらの問題は容易に再燃する可能性がある。

**レポートによれば、米国では上半期の財政刺激の効果が薄れていくにつれ、下半期の経済成長はそもそも減速が避けられない。**金融環境の引き締めと高い原油価格が収入へのショックをさらに強め、景気後退圧力を一段と増大させる。

**ゴールドマン・サックスのベースライン予測では、今年の米国の失業率は明確に上昇する。**懸念すべきは、市場がこのような深い下方のテールリスクへの反応があまりにも鈍いことだ。

株式市場のボラティリティは上昇しているものの、短期のS&P500のプット・オプションのボラティリティは、2025年4月および2024年8月の「成長恐慌」の局面の水準を依然として大きく下回っている。トランプ政策が急速に軌道修正したことによる経験が、投資家に対し、下方への賭けやヘッジをしにくくしている。

一部の原油や成長の結果に伴う凸性（オプション的な歪み）リスクと比べて、株式市場と社債（クレジット）の深い下方テールリスクは深刻に過小評価されている。

為替と新興市場：エネルギー・ショック下の勝者と敗者

エネルギー・ショックのもとでは、避難先資産としての米ドルの性格が再び浮き彌しており、一方で欧州やアジアの大半の国は、交易条件の悪化によるショックを受けている。

エネルギー価格と貿易フローがベースラインの想定どおりに回復すれば、米ドルは穏やかな下落（値下がり）の軌道を取り戻し、人民元も段階的ではあるが継続的な上昇パスを維持するだろう。

新興国の内部では明確な分化が生じている。市場はすでに順周期の取引から、「エネルギーの交易条件」を前提にした勝者と敗者の取引へと切り替わっている。

エネルギー価格が高止まりする局面では、バッファ（緩衝）機構が乏しいエネルギー輸入国（インドやフィリピンなど）は引き続き市場全体に負ける形になり、一方でエネルギー生産国（ブラジルやコロンビアなど）は相対的な粘り強さを見せるだろう。

原油価格が急速に下落すれば、南アフリカやハンガリーなど、圧力にさらされている自国通貨市場で最も激しいボラティリティが出る。

投資家の防御ガイド：前端金利を買い、長期ボラティリティを受け入れる

ゴールドマン・サックスは、現在の投資家にとって最優先の課題は、市場の大きなズレを活用できる姿勢を維持することだと考えている。

**まず、金利市場の非対称性が最も顕著だ。**短期のボラティリティに耐えられる投資家にとっては、前端金利のロングを増やす、またはポートフォリオ内でデュレーションを延ばすことは非常に魅力的な戦略だ。欧州および英国で前端金利のプット・オプションを売ることも可能だ。

**次に、株式市場の下方リスクが過小評価されていることを踏まえると、選別した資産のロングとS&P500のボラティリティのロングを組み合わせることが、依然として最善の組み合わせだ。**ベースラインの局面でも、長期の株式ボラティリティは時間の経過とともに上昇する可能性がある。

**投資家は、株式、社債、そして景気循環型の為替における深い下方リスクに対するヘッジ・ポジションを維持し、場合によっては増やすべきだ。**経済が急速に減速する、またはより大きな石油ショックに見舞われるなら、これが市場にとって最も致命的な弱点になる。

以上の見どころは、追風交易台からの提供です。

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