ミラン知事によるFRBのバランスシート縮小の展望についてのスピーチ

フランシスコ、親切なご紹介ありがとうございます。マイアミ経済クラブにてお話しできることを光栄に思います。1 今夜は無視できない重要なテーマ、連邦準備制度のバランスシートについてお話しします。 他の銀行と同様に、連邦準備制度のバランスシートは、保有する資産と負債の記録です。資産の主な内容は国債と政府系モーゲージ担保証券（MBS）です。負債には流通している米ドル全体、連邦準備銀行に預けられている準備預金残高、財務省の総勘定元帳があります。これらの保有額と構成は、銀行システム内の資金量に影響し、より広範な金融環境に影響を与えるため重要です。バランスシートの仕組みを理解することは、連邦準備制度が経済の安定を支え、金融政策を実施する方法を理解する上で不可欠です。

今夜は、連邦準備制度がバランスシートを運用してきたさまざまな体制について説明し、私の見解ではバランスシートの縮小が望ましい理由を解説します。次に、バランスシート縮小の課題は解決可能である理由を述べ、その後、その目標を達成するための可能な道筋について議論します。最後に、そのような行動の金融政策への影響について締めくくります。

縮小の必要性

現代のバランスシート政策は、「希少」「十分」「豊富」といった曖昧な概念を中心に展開されています。2008年の世界金融危機以前は、連邦準備制度は希少準備金体制で運用していました。その下では、準備金を比較的絞り込み、市場に直接介入してフェデラルファンド金利を目標値に誘導していました。危機後、連邦準備制度は十分準備金体制に移行し、銀行システムは十分な準備金を保有しているため、政策金利をコントロールするために日常的な操作を頻繁に行う必要がなくなりました。このシステムでは、市場に参加する金利や管理金利を設定することで、短期金利をコントロールします。危機後の期間の多くでは、準備金は「豊富」とも表現され、スムーズな市場機能に必要な以上の量が保有されていました。これは、量的緩和（QE）政策により準備金残高が大幅に拡大したためです。

バランスシート縮小が価値ある目標である理由は多岐にわたります。政府による歪みを最小化し、市場の資金調達の断絶を防ぐために、できるだけ市場への影響を小さく保つべきです。小さなバランスシートは、中央銀行の時価評価損のリスクや、財務省への送金の変動性を低減します。さらに、バランスシートの縮小は、金融政策と財政政策の境界をより明確に保つのに役立ちます。具体的には、公共債務の期間構造を維持し、連邦準備制度がセクター間の信用配分に関与しないようにし、準備預金に対する利払いを削減します。議会の一部はこれを銀行システムへの補助金とみなすこともあります。最後に、バランスシートの縮小は、政策当局が再びゼロ金利下限に直面した場合に備えた「乾いた粉」も温存します。

しかし、これらの利点にもかかわらず、多くの人は「不可能だ」と言います。実現し得ない夢だと。3 もし何かが不可能だと言われたら、私はつい「本当に？」と問い返してしまいます。この性格が原因で何度も困ったことがありますが、やめられません。では、可能性について一緒に考えてみましょう。

解決可能な課題

私の見解では、バランスシートの縮小は解決可能な課題です。即座に否定する人々は想像力に欠けているだけです。この課題に取り組むにあたり、私には三つの主要な問いがあります。

第一の問いは、「どれだけ縮小できるか？」です。私はかなりの規模まで縮小可能だと考えていますが、それが金融危機前のGDP比率に戻すことを意味するわけではありません。あの水準に戻すのは現実的ではないと見ています。通貨需要の増加、ドッド・フランク法やバーゼル基準の改革、そして市場構造や期待の変化により、システム内の準備金需要は増加しています。

第二の問いは、「ここからバランスシートを縮小することは、希少準備金体制への回帰を必要とするか？」です。私は必ずしもそうではないと考えます。むしろ、連邦準備制度は希少、十分、豊富の境界線を引くラインを緩和する措置を取ることが可能です。これらの境界を下げることで、十分準備金政策を維持しつつ、バランスシートの規模を縮小できます。

第三の問いは、「希少準備金体制への回帰は望ましいのか、あるいは可能なのか？」です。私は、現行の規制と制度の枠組みの中であれば、希少準備金に戻ることは可能だと考えますが、そのためにはトレードオフも伴います。具体的には、短期金利の変動性を増やすことや、連邦準備制度による準備金の積極的な管理、日中預り超過や割引窓、スタンディングリポなどの流動性供給の頻度と規模を増やすことです。これらの副作用の影響をどう捉えるかによって、希少準備金体制への回帰の望ましさが変わってきます。

今後の道筋

希少と十分の境界線を下げることは容易ではないかもしれませんが、その実現に向けた道筋はあります。私と連邦準備制度の同僚が共同執筆したワーキングペーパー『連邦準備制度のバランスシート縮小ガイド』5に、その具体的な施策が示されています。これらの施策には次のようなものがあります。

• 流動性カバレッジ比率（LCR）や関連要件の緩和
• 内部流動性ストレステストの期待値や解決計画の流動性基準の調整
• スタンディングリポ操作や割引窓、日中超過のスティグマを取り除く
• 四半期末や財政的に重要な日付に合わせた積極的な公開市場操作
• 証券吸収を容易にするための措置
• 財務省証券など、準備金の代替資産の流動性と魅力を高める
• 目標範囲に対してやや高めの実効フェデラルファンド金利を設定しつつ、準備預金の金利と連動させる

これらは、連邦準備制度のバランスシート縮小に向けた一部の施策に過ぎません。詳細は論文に記載しており、ぜひご覧ください。明確にしておきたいのは、私や論文で提案しているのは特定の施策を推奨するものではなく、あくまで選択肢の一覧です。必要に応じて、将来的に実行可能な具体的行動として備えておくためのものです。それぞれの施策にはコストとベネフィットの分析が必要です。

たとえ連邦準備制度の政策決定者が希少準備金体制への回帰を選択したとしても、準備需要を抑える措置を取ることで、その実現は容易になり、バランスシートの縮小もより進むでしょう。例えば、リポ操作や割引窓、日中超過の信用供与、臨時の公開市場操作などは、希少準備金体制の状態を改善します。私個人の見解は、需要を抑えつつ十分準備金を維持する方向です。ただし、これはあくまで私見です。

最初の問いに戻ります—どれだけバランスシートを縮小できるか？ 先述の通り、危機前の水準は現実的な基準ではありません。代わりに二つの選択肢を提示します。第一に、QEの第一ラウンド終了後、バランスシートはGDP比約15％でした。この水準は、第二ラウンドのQEや資産買い入れ拡大の前の、金融セクターの流動性需要に対応するために必要だったと考えられます。第二に、2012年の無制限QE開始前や、2019年のパンデミック前の水準は約18％でした。この水準は、ドッド・フランク法やバーゼル基準の範囲が明確になった時点での銀行セクターの流動性ニーズを反映しています。これらの水準は、危機後の縮小可能な範囲を示していますが、パンデミック以降の増加分は含まれていません。6

ざっくり言えば、この範囲は約1兆ドルから2兆ドルの縮小を示唆しており、これは『ユーザーズガイド』に記載された数字と整合します。もちろん、最適な規模はより詳細な検討を要し、GDPではなく銀行預金などの金融変数で規模を測る方が適切かもしれません。今日の議論の目的ではありません。

今日の『ユーザーズガイド』に示したツールは、バランスシート縮小の余地を大きく広げるものであり、私もそれを望んでいます。ただし、証券を縮小するシナリオでは、市場が最小限の混乱でそれらを吸収できるようにする必要があります。

最も重要なのは、「ゆっくり進める」ことです。これを強調しすぎることはありません。証券の満期を待つことも含め、売却による損失を避けるために、売却は利益が出ている場合に限定すべきです。『ユーザーズガイド』の他の施策も、市場が証券を消化しやすくなるよう工夫されています。

金融政策への影響

先ほど『ユーザーズガイド』で述べたアイデアの一部を紹介しましたが、最後にバランスシート操作が経済や金融政策に与える影響について少し触れたいと思います。主に二つのチャネルを通じて作用します。

一つは、連邦準備制度のバランスシートの負債側、すなわち通貨供給と流動性の供給です。準備金は高エネルギー通貨であり、その供給を増やすことは通貨供給の拡大を意味します。もう一つは、経済学者が「ポートフォリオ・バランス」効果と呼ぶもので、資産側の影響です。特定の価格水準において、民間部門は追加的な金融リスク（利率リスクを含む）を吸収する能力が一定です。連邦準備制度が利率リスクを除去または提供することで、民間のリスク取りの意欲に影響を与えます。

すべての条件が揃えば、バランスシート縮小は経済に収縮的な効果をもたらします。7 これらの収縮効果は、フェデラルファンド金利を引き下げることで相殺可能です。ただし、効果の大きさを数値化するのは難しく、今はそこまで踏み込めません。

結び

最後に、連邦準備制度のバランスシート縮小のメリットは明確であり、実現可能です。まずは、成功させるための準備を整えることが重要です。今日示した施策の一部と、詳細は『ユーザーズガイド』に記載しています。それぞれの施策にはコストと利益が伴い、慎重に検討・調整される必要があります。

これらの施策を実行しながら縮小を始めるには、時間がかかることを覚悟しなければなりません。私の経験では、行政手続き法（APA）の手続きを経ると、決定後1年以上かかることが多く、数年かかることもあります。そのタイムラインに従い、連邦公開市場委員会（FOMC）は縮小開始の時期と方法について計画し、市場に新しい仕組みの運用について指針を示す必要があります。開始後は、民間が証券を吸収できるよう、ゆっくりと進めるのが望ましいと考えます。私はこれらの変化が実現することに期待していますが、進行は遅いと予想しています。

改めて、マイアミ経済クラブの皆さまに感謝申し上げます。本日ここでお話しできたことを嬉しく思います。ご質問をお待ちしています。

1. ここでの見解は私個人のものであり、連邦公開市場委員会や連邦準備制度理事会の見解を代表するものではありません。返答本文に戻る

2. MBSを大量に保有することで、連邦準備制度は住宅セクターに対して優先的に信用を供給しています。これは、他のセクターにはあまり行われていません。この状況は、バランスシート縮小やMBSの償還、あるいはMBSと国債の交換によって改善可能です。返答本文に戻る

3. 例えば、ステファン・チェッケッティとキム・シェーンホルツ（2026年）、「ウォーシュの連邦準備バランスシート攻撃」、 フィナンシャル・タイムズ、2月16日、https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. 返答本文に戻る

4. 希少準備金支持者は、日次逆リポやスタンディングリポ操作の定期的な実施が、準備金の管理を頻繁に行うことに他ならないと指摘しています。彼らには一理あります。返答本文に戻る

5. アリッサ・G・アンダーソン、アレッサンドロ・バルバリーノ、アンソニー・M・ディエルクス、スティーブン・ミラン（2026年）、「連邦準備制度のバランスシート縮小ガイド」、 ファイナンス＆エコノミクス・ディスカッション・シリーズ 2026-019（ワシントン：連邦準備制度理事会、3月）。返答本文に戻る

6. ビル・ネルソン（2025年）、「連邦準備制度が巨大化した理由と、その縮小方法」、 サザン・エコノミック・ジャーナル、第91巻（4月）、1287–1322頁；バイラル・V・アチャリヤ、ラフル・S・チャウハン、ラグラム・ラジャン、サシャ・ステフェン（2022年）、「流動性依存：中央銀行のバランスシート縮小は困難な課題」（PDF）、ジャクソンホール経済政策シンポジウムで発表：経済と政策の制約の再評価、カンザスシティ連邦準備銀行、8月27日、345–427頁。返答本文に戻る

7. 管理された金利制度における貨幣供給の役割は議論の余地がありますが、多くの金融政策はシグナリングとコミットメントメカニズムを通じて機能しているため、管理された金利下でも貨幣供給は依然として重要だと考えています。返答本文に戻る